歐元區謎題

市場使歐元區邊緣國家主權債券利率高企的同時，亦保持了歐元匯率的堅挺。事實上，歐元對美元匯率，一直遠高于其均衡值——該均衡值由2003年中期以來的購買力平價所決定。

歐元對美元貶值的消息，曾在今年初頻繁占據媒體頭條。這一貶值現象可被看做趨向均衡值的調整。這不是反常現象嗎？近期歐元區新推出的一系列監管政策，是否也起到推波助瀾的作用？

歐元的強勢表明，市場并不希望歐元發生劇烈動蕩，但主權債券價差增大，則表明主權債務違約（或債務重組）并非毫無可能。

早在今年10月18日，默克爾與薩科奇曾在法國小鎮杜維爾，就歐元區經濟治理改革等問題達成共識，之后在10月28日至29日，歐盟理事會又通過了經濟治理改革方案。

近期，市場原本已普遍擔憂各國主權債務違約，在歐盟討論建立主權債務重組機制之后，此種憂慮再被放大。該機制將以類似于公司破產的規則，使主權債務違約更易于發生。

這個提議具有一定合理性。盡管如此，由歐洲理事會主席范龍佩牽頭的專門小組，于近期提交的一份經濟治理改革方案中，此提議卻完全不見蹤影——方案將最大的關注點都放在了強化現有規則以及對違反規則者的處罰措施上。

但處罰并不是解決當前歐元區財政問題的良策。事實上，這些處罰措施甚至對解決財政危機收效甚微，或許只能在希臘和匈牙利稍有成效。

當前歐洲有24個國家被置于超額赤字程序下，造成這一局面的根本弊端是私營經濟失衡，以及歐洲銀行業衰微。當危機驟起，或在其連帶效應導致各國手忙腳亂，疲于應付財政問題時，推出任何處罰措施都不過是刻舟求劍之舉。

歐盟委員會和歐洲理事會終會推出處罰措施，且會深陷于毫無成果的爭論和無數難有定論的爭議中，這于推進歐洲進一步整合的事業殊無益處。

另外，處罰措施容易讓相關各方錯誤理解其背后的政治寓意：“布魯塞爾只會懲罰我們，卻對當前的實際情況、社會問題置若罔聞。”這可能孕育出反歐盟的情緒，顯然不是各方想要的結果。在設計制度時，多考慮用市場力量倒逼各方遵規守紀，才是上上策。

主權債務重組機制可以起到這樣的作用，但還有一個更好的解決方案：引入泛歐元債券，其總額可高達各發行國GDP總額的60％（可稱之為“藍籌債”），由全體發行方共同擔保。

相關國家亦可增發債券，但須自己提供擔保（可稱之為“紅籌債”）。該債券地位低于“藍籌債”，而有序主權債務重組機制，只能適用于“紅籌債”。如此一來，此項債權制度，將促使各國用盡渾身解數，增強市場對其紅籌債的信心，最終將推進各方在財政政策上嚴加自律。

令人遺憾的是，泛歐元債券可能只是鏡花水月。歐盟委員會和特別小組的方案最終可能被采納。不過方案中也囊括了一些有效動議，比如新的“超額赤字程序”，它有助于提高私營企業面對財政危機時的承受力，也將有助于改良各國財政體制。因此，歐盟各方將更有可能在歐洲主權債務重組機制上達成共識。

看似異常的歐元定價和歐元區邊緣國家債券定價，是否應歸咎于上述改革方案？盡管債務重組機制只適用于在其出臺后才發行的債券，僅僅是對此機制出臺的預期，可能已經導致利率上升。但公開討論是否應在未來推動主權債務重組，還是加劇了市場憂慮。

而且，希臘的債務償還能力也確實出現問題：高額外債、巨額赤字、政府稅收疲軟、社會動蕩加劇、民眾信心普遍低下。現在還很難看清該國走勢，更難以判斷其能否避免拖欠外債或面臨債務重組。該國是否會帶來新一輪負面效應，現在還很難說。

愛爾蘭和葡萄牙的情況則有所不同，上述兩國最明智的應對方法應當是求助于歐洲金融穩定基金和國際貨幣基金組織，以爭取更多時間應對危機。

歐元持續走強，并非主要得益于近期美聯儲執行的量化寬松貨幣政策，更不是得益于歐盟自己的經濟治理政策改革。市場可能已經意識到，早先推測歐元區將面臨分裂，并無充分依據，且已經意識到歐元背后尚存強大的政治凝聚力。

對德國來說，繼續留在歐元區是利益最大化的選擇：如重發德國馬克，其必然面臨大幅升值的命運，使德國經濟復蘇陷入停滯。即便整個歐元區的主權債務都將面臨違約，也不會威脅到歐元的現有地位。

擺在歐元區面前的最大挑戰，是聯合財政和一些地中海國家經濟體的競爭力調整，以及這種挑戰很可能導致歐元區內各方經濟發展失衡。但至少財政改革并非完全不可行：多個東歐國家的經驗可資借鑒，他們在面臨比當前更深重的危機時，也曾化險為夷。□