金融業加速自由化

全球金融危機爆發后的兩年里，中國作為世界第二大經濟體的地位日趨穩定。根據國內生產總值和其他增長計量方法的測算，中國金融業增長和多元化的速度遠超過經濟增速。

多元化進程加快

改革開放的30年，中國金融業已從一家依照中央預算分配資源的銀行發展成為一個極其復雜的跨業競爭的“戰場”。當然，這個進程是循序漸進的。最初階段先成立了四大銀行——工、中、建、農，并賦予了它們不同的使命——給主要工商業經濟提供貸款，與全球金融體系互動，實施重大的政策導向性投資，以及支持規模宏大的農業經濟。

中國金融業多元化的過程并不限于銀行。改革的第一個十年，信托和投資公司開始出現，城市商業銀行開始在全國和省級范圍擴張。

在上世紀 90年代，新銀行、新保險公司和投資基金也不斷涌現。這些發展造就了一部分信托投資公司和銀行的繁榮，當然也引發了一些問題；但基于改革帶來的深刻變化和快速增長，這個進程總體而言是順利、穩定和可靠的。

金融危機后，由于行業政策放寬，以及新市場力量和參與者的出現，中國金融業加快了多元化進程。

資本鏈上涌現了一大批新的參與者。各種各樣的基金和信托產品層出不窮，將資金分配到經濟的各個角落——地方基礎設施建設、房地產開發以及中小企業發展。相當大的一部分流動性被注入到金融系統中來刺激經濟增長。

這些新的資金提供者往往是國有企業，它們通過已經設立的投資基金和資產管理公司，對各種投資主體提供資金支持。其他基于地方公共資源或私人財富的基金在過去五年也大幅增長。2009年三季度合伙人和股權投資基金政策的松綁，更是促進了國內和海外人民幣基金的迅猛發展。

市場上的金融機構也日趨多元化，同時，相當一部分國內投資資金的流動在很大程度上并未受到監管。2010年上半年，人民幣基金的發展速度差不多是2009年上半年的三倍，令許多觀察機構出乎意料。作為人民幣私募基金的信托公司也在市場上扮演重要角色，通過從大型國有銀行取得證券化的貸款，推出新的金融產品。

對境外金融投資者的門戶更加開放，包括開放新行業領域和進一步放寬已開放行業。多個政府公告也在推動這方面的討論。比如，2010年4月的《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》，以及2010年5月國務院發布以引導民間投資健康發展為重點的“新36條”。

整體而言，這些變化表明，中國對跨境資本的依賴正在減少，對國內資金的依賴在加強。這種趨勢將維持多久、未來五年將產生何種影響，對中國的金融業整體發展至關重要。

人民幣基金漸成主流

德勤每年都會在幾個資本流動的重要國家進行私募股權信心調查。這項調查的大部分受訪者為國際投資基金管理人。在今年的調查中，他們中的大多數認為，有限責任合伙人(LP)的利益將增加或維持強勢，從而計劃推動更多投資活動，并預測交易規模會有適度增長。但另一方面，他們預期，投資并不會如中國政府期望的那樣持續向二線城市轉移。

就對所投資行業的取向而言，超過40％的受訪者認為，對消費品、零售和礦業、能源行業興趣最濃。

調查中最重要的一個發現是，人民幣基金的上升趨勢。當被問及未來哪一類投資者會最活躍時，2009年，36％的受訪者認為是外國私募基金經理人，而2010年，該數字跌至9％。換句話說，受訪的管理者認為人民幣基金將完全主導未來幾年的投資活動。與之相關的是，94％的受訪者表示，預計首次公開招股將是主要的退出模式。

以2010年4月浦東發行試點規定為起點，外資人民幣基金的監管框架歷時數年終于成形。《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》（合作辦法），于2010年3月1日生效。

如今，多個縣市政府爭相設立人民幣基金，新的本土規定凸顯各城市間的機遇差異，如上海浦東、北京、天津和重慶。但是這些地方性新法規與國家合作、投資和貨幣政策的一致性與矛盾性尚待探究，這使得人民幣基金的前景令人困惑但又引人入勝。

迄今為止， 100多個人民幣基金已籌集91.3億美元，占(2010年至今)所有以中國為重點的私募基金集資額的77％。根據Preqin的數據，截至2010年6月，總值853億元人民幣（125億美元）的18個基金已售予投資者，較2010年初增加了67.9％。

在人民幣基金快速發展的同時，外幣基金則面臨監管和市場的挑戰。截至目前，外資經營的人民幣基金已募集約238億元人民幣（35億美元），其中2010年募集資金達151億元人民幣（22.2億美元），即過去三個季度，僅募集到所有外資管理人民幣基金的64％資金。

人民幣基金種類繁多，由國際基金經理人管理的人民幣基金與急速增長的純國內基金在多方面存在較大差異。國內基金行動迅速、盡職調查時間短、文書簡要，并需要可靠性承諾，與外資管理的人民幣基金依據法律框架相比，其更多依靠的是關系。外資人民幣基金的策略多樣，有的側重單一地區的單一人民幣基金，有的則看重在多個地區與穩健的本土機構合作。

信托私募開放

信托就像中國改革一樣由來已久，可追溯到1979年中國國際信托投資公司（CITIC）的成立。經歷將近30年的摸索和起伏式發展后，中國銀監會于2007年建立起中國目前的信托模式。這一模式頗具中國特色，信托融合了理財、銀行業務、私募基金等諸多功能。

按照設計，只有高凈值的個人和公司才允許加入信托融資。個人投資者人數最多不超過50人，但對公司投資者沒有數量限制。政策的目的顯然在于為資金提供專業化的投資渠道。

2007年三季度，銀監會頒布規定，明確允許外資參與投資信托，比例最高為20％，但對多名國外投資者總共持有信托權益的總額未設上限。但是，國外投資者最多只能投資兩家信托，且必須有最低10億美元的資產認證方能進入。此項政策放開后，境外投資者數量激增。

我們對中國私募基金進行分析時發現，信托與外資人民幣基金極為相似，能夠快速運作資金、免除國家外匯管理局的繁瑣程序，并可在項目中吸入當地資本，投資方式可直接投資信托，也可與信托共同投資。

但信托在某些領域更加靈活，因為它們可進入一些不對私募基金開放的行業，比如金融和房地產。信托在這些行業中可以出售金融產品、發放貸款、直接投資、借貸資金及承銷證券。

中國信托業長久的混亂引發了更為嚴密的監管，其監管措施直指信托公司相對自由的市場空間。2010年下半年，中國試圖收緊房地產開發貸款，商業銀行減少了貸款量，但信托卻沒有。在該年度上半年，信托產品就房地產發放了667億元人民幣的貸款，比2009年全年增長65％。

銀監會察覺到房地產潛在下滑的巨大風險，敦促信托業對其房地產風險敞口進行壓力測試。在最近的監管舉措中，銀監會詳查了商業銀行信貸證券化的情況，這些貸款通過信托售予投資者，可將銀行的高風險貸款轉移到資產負債表外。

如同境外私募基金管理下的人民幣基金一樣，外資信托與國內獨資信托的未來發展方向仍不明朗。但它們很可能成為現金充裕的國有企業實現資產配置多樣化，降低高風險領域敞口，提高回報率的重要渠道。

因具備此功能，盡管有不可避免的政策波動，它們將繼續扮演自身的角色并不斷發展。初期，它們可能為海外基金提供切實難得的機會，使其得以進入中國經濟中某些更具吸引力但也更隱蔽的領域。同時，20％的投資上限制約了憑借合法權利、通過信托活動控制國外投資者的力度，并引起各投資方對于彼此關系的慎重考慮。

資本市場新趨勢

包容性增長戰略的實質是改變中國未來的增長模式，使之可涵蓋更多的地域，更多的行業，以及更關注民生。從這個角度看，沒有哪個行業能比金融業對此更具意義，也沒有比金融業多樣化和自由化更重要的實現途徑。

通過多樣化和自由化，資本配置的效率會提高，創新和創業的回報將更加公平，非農業就業人數將增加，而那些有潛力為投資者提供回報的公司將有機會獲得它們成長需要的資本。這完全符合城市化加速的趨勢，并與包容性增長的目標一致。

我們預計未來五年，將看到大量民營成長型企業尋求上市機會，而對上市條件的考量和選擇，將直接受到它們早期投資和所有權關系的影響。一個關鍵問題是，高速成長的民營公司會優先選擇什么樣的市場，而這些選擇將對A股市場、香港市場和海外市場產生怎樣的影響。

危機后的一個主要變化是，資本大量涌向亞洲，特別是中國。政府也許更傾向于通過鼓勵中國企業進行海外上市來吸收境外投資，而不是讓這些資金以外國直接投資的方式進入中國。

但是，我們預期，中國及其他地方將出臺一系列法規調整，這些調整將導致資本流動、跨境上市及兩地上市領域的快速變化。法規變化可能涉及類似紐約證券交所要求的兩地上市股票可互換和兌交的內容，有些內容會與當前中國證券和貨幣政策的規定不一致。

大量貨幣爭端顯示，海外上市意愿將下降，因為收益率會降低，比如人民幣對美元。但隨著IPO市場變得更加復雜，貨幣價值只是若干財務決定因素中的一個，而財務決定因素也只是眾多考量因素之一。總體而言，我并不認為中國將與全球金融市場“脫鉤”，中國企業全球上市的機會將增加，而外國資金進入國內的投資機會也將增加。

中國A股市場的供求動態值得關注，比如，大量在岸人民幣基金轉投pre-IPO，是否會導致A股市場IPO數量飆升和投資者流動性緊縮。這將產生兩個影響。

其一是向更多離岸投資者開放A股市場。已有跡象顯示，現有QFII的擴容將成為可能，而新的“小QFII”將允許香港的人民幣持有人購買A股股票，以及QFLP將允許外國LP投資本地基金、信托和其他控股實體。這些可以被看做更進一步開放的先兆。

另一方面，由于越來越多企業想要上市，國內資本市場將面臨進一步開放IPO的壓力。人民幣基金趨于主流，意味著更多的金融并購活動將發生在境內。如果人民幣基金要通過IPO退出，根據現行規則，國內A股市場將是它們惟一的選擇。

如果供給的增加削弱了新股發行的支持力度，如果IPO的市盈率不斷降低，我預計政策和市場都將做出反應。監管機構不會允許創業板遭受弱市的質疑。一個反應可能是，即便面對強勁需求，也只批準少數企業上市以限制供應方；另一個政策變化可能是，更進一步開放中國香港投資者或外國投資者的機會，以增加需求方。

企業對A股市場削弱的反應則是，返回美元或港幣基金，并使用更多離岸手段達到海外上市的目的。

非金融的因素也支持中國公司在海外上市。許多公司仍然對海外上市感興趣的原因是：一、尋求海外收購，全球化的貨幣資源有利于對好機會進行更快捷的收購；二、全球上市可帶來好的聲望；三、公司可以通過資本來源多樣化，在波動而充滿風險的全球經濟中達到更高的穩定水平。

香港股市會率先感知大陸基金活動改變對IPO的影響。其中最不可預知的是港幣及其釘住的美元的未來。其變化將極大地改變在香港上市的決定因素。德勤PE峰會調查問卷的一個結果顯示，超過95％的高級PEI專業人員認為，這個市場將被人民幣基金所主導，由此對香港市場產生的影響要延續到2012年。

這個影響的本質取決于港幣如何被管理，以及大陸－香港人民幣跨境股票和債券投資的相關條例。從另一個前瞻性角度看，如果允許港幣隨著美元上下浮動，那么香港恒生股市將緊密追隨大陸A股市場，改變市場選擇的基石。

總體來看，未來幾年大中華區金融業務發展呈現繁榮前景。這個多樣化和自由化的進程正在進行中，亦是中國下一階段成長的重要一步。我相信，它將有潛力實現這些成果，那將 “撼動世界”，正如中國在近幾十年卓越的改革成果一樣。□