系統風險還是行為博弈

我們在前期一再提出歐美庫存周期將在2010年3月之后進入加速期的必然性，中國未來3個月的出口數據將直接驗證我們所說的歐美庫存周期第二峰會否真正出現，全球經濟和市場都已經進入了關鍵時刻。與此同時，世界經濟中的美強歐弱情形到達極致。2009年四季度美國經濟數據的優異表現事實上就是庫存周期的第一峰，這也是美強歐弱格局及美元升值的內因。隨后出現的歐洲主權債務危機使得美強歐弱的格局達到極致，從而造就了美元的迅猛升值。但是，在歐元大幅貶值之后，美強歐弱的格局也將朝著另外的方向轉換。

一方面，美國的庫存周期開始進入真正的高峰；另一方面，美強歐弱的格局已經度過了極致期，3月之后的市場開始面臨著新的環境，而這是我們分析市場趨勢的出發點。首先，就美國庫存周期的第二峰而言，其對中國的直接影響就是出口的繼續回升，如果成為現實，則中國的政策緊縮預期就會更強，此時存在著經濟和通脹同時向上的預期，在經濟向好與政策緊縮的博弈中，緊縮預期壓抑了經濟向好的沖動，從而使市場缺乏激情。同時，出口的持續向好則可能加大人民幣升值的壓力，從而對沖有關出口可持續性的預期，在經濟周期復蘇的后期，預期的兌現就是這樣影響著市場，從而不斷壓抑著市場的趨勢。

與此對應的是，美元的波段升值可能已經進入高位區域，市場已經預期美元沒有進一步的上升動力，近期在美元高位橫盤期間，大宗商品價格的反彈走勢就直接說明了這一點，也許到了美元真正貶值之日，大宗商品價格的反彈走勢反而是到了盡頭。美元停止升值可能為人民幣升值提供了一個壓力舒緩的時點，因為人民幣選擇在此時升值可以把對出口的影響盡量減小。

事實上，無論是政策緊縮還是升值，對經濟都是一種緊縮效果，但是，這種緊縮是在經濟增長動力并不穩固且結構性通貨膨脹很嚴重下的緊縮，實際上是一種無奈的選擇，甚至在我們看來，中國經濟長期的升值壓力隨著由外需轉內需的經濟結構調整過程在減弱，何況，中國劉易斯拐點的臨近，勞動力成本優勢的喪失已經使升值變得慎而又慎。因此，雖然我們預期加息或者升值會出現，但是相信只會出現一次，因此當這種預期兌現或者這種預期減弱的時候，才是市場激情恢復的時候。根據前述對歐美庫存周期和美元的分析，2010年4月之后或許一切都將漸漸明朗。我們的基本判斷是，3月仍將維持現有震蕩格局，至少從基本面來看雖不存在系統機會，但也沒有系統性風險。當緊縮預期兌現的時候，市場或許還存在著周期性估值修正的行情。

4月之后也許是2010年的決戰時刻，因為目前市場的機會和風險基本都不決定于國內的因素，中國經濟進入結構調整的均衡階段，我們基本無法從國內找到什么趨勢性超預期或者低于預期的因素。就全球而言，二季度歐美庫存周期第二峰出現實際上意味著全球2008年底以來的庫存周期的最高點，同時也意味著經濟周期由被動的庫存周期向主動地周期轉換的開始。因此，第二峰出現與否及其強度真正決定了全球經濟2010年，甚至未來兩年是否存在著系統性風險。從這個意義看，我們已經面臨著方向性的選擇。如果庫存周期轉換成功，盡管下半年會出現二次去庫存，但將只是一個擾動因素；如果庫存周期轉換不成功，相信就將是一個市場選擇方向的時刻。

但我們仍然相信美國庫存周期第二峰出現的必然性，從而，在沒有系統性風險的前提下，接下來要討論的就是市場結構問題。當前的市場格局就是主題、創新和消費的估值高企，而周期的估值處于相對低位。這種情形的存在具有合理性，因為復蘇的后半期就是一個大家熱切預期新的增長點但又沒法立即兌現的過程，估值的結構性分化長期存在。就當前的市場狀況而言，雖然把創新和消費當做長期的戰略籌碼，但是短期的絕對收益不一定能超越周期性行業，所以，如果仍然存在著波段行情的話，其突破口當是周期性行業。因為除了估值優勢外，歐美庫存周期第二峰的出現會拉動相關周期性產品的價格。

如果單純看短期超額收益，周期性是一個博弈的選擇。而從全年的博弈來看，這個選擇的最佳時期就是4-5月。我們的分析并非說明這個博弈出現的必然性，而只是一種邏輯上的推導。從短期來看，這個邏輯還不能為市場所廣泛認同，所以，我們仍然不認為創新加消費會出現深幅調整，而真正如我們所判斷的出現庫存周期高峰后緊縮預期兌現的時候，才有可能出現這種局部風格上的轉換。需要強調的是，雖然戰略問題的判斷是可以斬釘截鐵的，但是戰術問題上的判斷往往只是一種思辨游戲，雖然這不是我們擅長的，但卻是2010年市場必須考慮的問題。