流動性收緊引發估值下降壓力

由于中國投資者具有交易性偏好，反映定期存款活期化速度的△M1增速變化比M1增速變化與股票估值水平的相關性更高。如今，隨著信貸收緊、貨幣供給增速下滑，△M1增速在今年1月創出歷史新高后回落，A股估值也因此面臨明顯的下降壓力，小市值股票的估值降幅或會更大。但預計今年△M1增速降幅不大，估值水平大幅回落的動能也應不足。

股票的估值水平，如果簡單地用市盈率（PE）來衡量，就好比債券的估值用收益率來衡量一樣，收益率的上升意味著估值水平下降、債券價格走低。在上市公司盈利水平不變的前提下，股票平均PE水平如果降低，則股價整體將下跌。

導致估值水平下降的原因很多，如從供求關系的角度看，股票供給的增加（IPO、再融資和大小非解禁）以及流入股市資金的減少，都會導致PE的下降；從心理層面看，對經濟的悲觀預期或對宏觀經濟政策的收緊預期，同樣會導致估值水平的下降。本文則主要從貨幣供應量的增長速度在未來一段時間內可能發生的變化來討論A股的估值水平。

M1-M2增速與A股

估值水平的相關性更高

如何理解貨幣供給的變化會影響到股票的估值水平呢？2009年初，筆者曾在貨幣供給增加、社會對通脹的預期普遍上升之時，發表《股價上漲也成為貨幣現象》一文，提出中國長期存在超額貨幣供給（M2增速減去名義GDP增長率大于零）現象：雖然M2增速大幅上升，但當商品供過于求時，資本品價格的上漲速度要大大快于CPI的上漲速度，通脹未必會出現。這種現象被稱為“中國之謎”。2009年，M2增速超過27%，GDP增長率為8.7%，而CPI卻為負值，股價則上漲了50%以上，也印證了筆者的這一結論。

貨幣理論或許更多是從貨幣、資本和商品可以自由流動或其他假定環境下來論證貨幣供給與CPI之間的關系。但在全球化的今天，中國具有一般國家所不具備的三大特征：1、金融管制下資本市場的相對封閉，人民幣不能自由兌換，本土居民不能買賣境外證券等資本品；2、商品市場較為開放，中國成為第一大出口國和世界工廠；3、基尼系數達到0.47，成為全球貧富差距較大的國家。正是這三個特征，可以解釋資產價格容易偏高而物價漲幅有限的原因—第一個特征表明，國內居民難以投資估值相對合理的境外資本品；第二個特征表明，中國商品的供給能力非常大；第三個特征表明，中國居民的邊際消費傾向不高，即對商品的有效需求不足，而高收入群體更傾向于投資，導致國內資本品的估值水平偏高。

雖然中國這些與眾不同的經濟特征使得貨幣供給對資本品價格的影響更大，但要量化貨幣供給對股價的影響度，卻有一定難度。不少學者都對貨幣供給與A股估值水平的相關性，如M1、M2的增速與股票PE之間的關系，做過研究，并發現M1增速與PE相關性比M2更大。如果進一步研究M1增速減去M2增速與PE之間的關系，會發現其相關性似乎比M1增速更高（圖1）。M2-M1是準貨幣，那么，M1增速減去M2增速（可用△M1增速來表示）實際上反映了定期存款活期化的速度，當這一速度加快時，既表明企業經營活動趨于活躍，也表明貨幣流動性的增加，經濟的熱度也隨之提升。因此，△M1增速與M1增速相比，更能反映貨幣擴張或收縮過程中貨幣結構的變化情況。

那么，如何解釋△M1增速變化對于A股估值變化的影響呢？表面上看，△M1是指企業定期存款的活期化，并不表明這部分活期化的貨幣會有多少流入股市；由于央行的統計分類中，無論居民定期、活期儲蓄還是證券公司股票交易保證金，都算作M2，因此，△M1也不能反映居民儲蓄活期化的情況。但從過去企業定期存款活期化和居民儲蓄活期化的變化情況來看，可以發現兩者具有較強的一致性，如在2008年末、2009年初，企業與居民的活期、定期存款增速差都觸底回升。因此，當△M1增速上升時，意味著居民儲蓄搬家的速度也在增加，其中，搬入股市的資金應該也會有相應的增加。

再進一步探討△M1增速的上升是否間接有利于估值水平的提升，答案也是肯定的，因為這表明企業經營活動的日趨活躍，經濟前景趨于樂觀，上市公司的盈利增長率上升會拉動PE的提高。那么，△M1增速上升是否也直接有利于估值水平的提升，也就是說，企業資金流入股市的現象是否存在呢？應該是存在的，因為在2009年上半年，新增貸款大約是7.3萬億元，但全國發電量卻是負增長，說明當時企業閑置的流動資金量非常大，不會不流入股市。因此，△M1增速變化比M1增速變化與股票估值水平的相關性更大是可以解釋的。

貨幣供給增速見頂回落

對A股估值影響負面

2010年1月和2月的M1和M2增速分別38.96%和25.98%、35%和25.5%， 我們預計，3月的M1增速為31%、M2增速為21.5%，M1和M2增速的頭部均將形成。

雖然M2和M1增速均出現了回落，但二者回落的時間和速度還是有差別的。從數據上看，M2增速見頂的時間是2009年11月，而M1增速的見頂時間是今年1月，差異的主要原因是企業存儲變化與居民儲蓄變化的不一致性。因居民儲蓄（計入M2）增速已經持續下降了近一年，而企業的活期存款計入M1，定期存款計入M2，從今年1月的數據看，企業活期存款規模約是其定期存款的兩倍，而企業存款增速1月剛剛見頂，年內將出現回落趨勢（圖2），這就意味著，一方面，左右M1總規模的企業活期存款增幅將出現下降，企業存款活期化趨勢或終結；另一方面，在M2中舉足輕重的居民儲蓄增幅又可能止跌。鑒于此，M1增速的回落速度將快于M2?！鱉1增速從1月創出12.98%的歷史新高后，已經回落到2月的9.47%。

從歷史上看，△M1增速變化與PE的走勢還是非常相似的，但后者會超前幾個月。而這并不影響判斷的時效性，只要能夠對未來的△M1增速做比較準確的預測。本輪經濟從最低迷（△M1增速最低達到-12.11%）到高漲，△M1增速的波動超過25%，也是歷史罕見的，在貨幣供給增速上升的過程中，M1的波動幅度要超過M2。隨著貨幣當局兩次上調存款準備金率、信貸規模控制的效應逐步顯現，貨幣供給增速的下滑將難以避免。在這一下降過程中，M1增速的降幅如同其前期升幅一樣，理應大于M2。因為M2增速自2009年11月達到29.74%的頂部后，已經連續3個月回落，而M1則是1月才見頂回落，故可能將持續快速回落。

我們估計，M2增速的回落將持續到今年6月底，原因在于居民儲蓄增速可能出現回升，同時，新增信貸規模的增速也可能在6月后企穩。假設全年新增貸款8萬億元（超出計劃0.5萬億元，我認為這一數值仍屬保守），則今年四個季度的新增信貸規模分別為2.6、2.4、1.6和1.4萬億元，則M2年末回落到19%，而M1可能回落到24%，故△M1增速為5%。鑒于本輪A股估值水平提升的幅度不大，這是否意味著，雖然△M1增速創出歷史新高，且△M1增速的回落低點也可能明顯高于前一輪經濟低迷時的低點，而這輪A股估值水平回落的空間也不大呢？

前兩輪股市波動中PE的低點分別為16倍和13倍，高點分別為61倍和69倍（圖1）；而目前A股的PE為24倍（按過去12個月的盈利水平計），其會回落到20倍以下嗎？在加息的預期下，似乎有可能，但從圖1中可見，其在2009年上升過程中的升幅不大，故回落幅度也應該有限，且今年經濟增長呈現前高后不低的走勢，在GDP增速強勁、絕對估值水平不高的情況下，股價大幅下跌的動能應該不足。但不管如何，估值水平下降的壓力是明顯的。

貨幣力量仍然勝過價值驅動

定期存款活期化與A股估值有如此高的相關性，這在其他國家的股市中并不多見。原因是什么呢？恐怕還與投資者的交易性偏好相關，因為A股的換手率遠遠高過我們所熟知的成熟股市。隨著股票供給不斷增加，總換手率或會有所下降，但交易性偏好依然存在，不過是從全面投機轉向局部投機而已。如果把小盤股的估值水平和大盤股的估值水平相比，那么在2008年下半年市場最低迷的時候，是1.2倍左右，如今已經上升到3倍，但這并不算最高，歷史上最高的比值超過4.5倍。而大盤股的相對估值水平目前則處于歷史低位，因為不少大市值股票都已經與對應的H股有不同程度的折價了。

小盤股被高估，大盤股被折價，與成熟市場的估值理念恰好相反。原因還是在于交易性偏好主導市場。雖然基金等機構所持有的市值占比在過去10年中有所上升，但相比2006-2007年還是下降了，故基金的影響力不如上一輪牛市，基金要獲得市場的超額收益，還得迎合市場的交易性偏好。而在2009年上半年，股票供給相對較少，在貨幣供給大增的情況下，A股出現了較大漲幅，其中大盤股在△M1增速攀升的情況下，也不弱于市場。但隨著2009年下半年信貸的收緊，流入A股的增量資金減少，很大一部分資金流入房地產市場，導致房價出現較大漲幅。同時，股票供給卻大幅增加，如單就大小非解禁而言，2010年估計將有3800億股可以流通，市值達6萬億元，當然，實際將賣出量沒有那么大。此外，在信貸收緊和股權融資不受限制的情況下，A股市場的融資需求也依然很強。

因此，大盤股受到冷落是貨幣流入量減少的情況下這個市場的特征所決定的，但隨著△M1增速的回落，小盤股的下跌恐怕難以避免。如在2007年8月至2009年1月△M1增速大幅回落并達到最低點-12%期間，大盤股的跌幅為41%左右，而中小盤股的跌幅則超過100%。那么，本次A股估值水平若向下調整，應該也是以小盤股的較大幅度下跌為特征，雖然大盤股的下跌也難以避免。如果看2005年以來A股市場的波動性，可以發現，大盤股的平均方差是166%，中盤股是325%，小盤股則達到378%。可見，從歷史數據分析，當貨幣供給△M1增速見底回升時，投資小盤股的收益率要遠遠高于大盤股；反之，當△M1增速見頂回落時，投資小盤股的風險也大大高于大盤股。而目前當△M1增速再度見底回落時，貨幣撤退的力量也將與其進攻的力量一樣，或許會對小盤股的估值水平下拉幅度更大。

貨幣力量不僅會對估值水平產生影響，而且與成交量有更為明顯的相關性，如△M1增速在創出歷史新高后，A股交易金額也創出歷史新高，雖然這輪行情的最高股價指數還只是最高時期的一半多一點。人們通常認為，成交量或許會與股票總市值的關聯度更大些，但事實卻并非如此。在中國這樣一個資本市場和貨幣市場的開放度依然比較低的時期，貨幣對資本品價格的影響要勝過內在價值的驅動力，雖然這不應該是長期現象，但也已經伴隨了股市20年。

今年以來，雖然貨幣已收緊，通脹和加息預期都十分強烈，但前兩個月的國債價格卻不跌反漲，原因在于信貸收緊的同時，銀行體系內的貨幣顯得相對寬松，購買國債成為幾大商業銀行取代房貸的手段。所以，貨幣的力量不僅主導于股市，對債市也有超出常理的影響。

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