投資者的反應不足與反應過度

摘要:國外學術界在驗證證券市場有效性的過程中，越來越多證據表明存在與市場有效性假設不相符的異象，主要表現為股價可能存在慣性效應和反轉效應。許多學者在進一步深入的研究中試圖從證券市場的微觀結構理論及行為金融學解釋該異象的形成原因。近年來，應我國股市發展的需要，我國學術界漸漸興起了對股市的有效性及其異象研究的熱潮。本文在介紹當前研究前沿的同時，對前人研究進行了簡單的總結與評價，提出了自己對市場中投資者反應不足與反應過度的看法。

關鍵詞:反應偏差 過度反應 反應不足

一、過度反應與反應不足

1.1文獻綜述與問題的提出

簡單來說反應不足現象是指證券價格針對市場中現有消息的不充分反映，過度反應是指股票價格針對某一事件產生的反應超過其理論價值應有的范圍，而后又反向修正至理論期望價值的現象。顯而易見這也是由消費者非理性行為造成的，其具體表現就是股價的超漲或者超跌。

顯而易見，深入研究我國股票市場反應不足過度反應現象并且分析其原因具有重要的理論意義和應用價值。股票市場的基本功能是發現價格，優化資源配置，但是反應不足與過度反應現象違背了市場有效性這一重要的金融理論基石，會大大降低我國股票市場的價格發現效率，影響我國股票市場長期健康穩定的發展。

1.2對反應不足與過度反應現象的解釋

自從反應不足與過度反應現象被發現伊始，人們就開始試圖找到合適的理論去解釋它的存在，擁護EMH理論的學者們認為反應不足與過度反應現象只是一種錯覺，是由于度量與統計方法造成的，或者是只是一種隨時間變化的理性的風險補償。而其他學者又提出了不同的觀點。

基于市場自身因素的分析與EMH的解釋不同的是，該類研究著重于從市場和股票本身的特點出發去解釋反應偏差，這些研究成果可以歸納為:(1)低市盈率效應。(2)規模效應。又稱“小公司效應”。Zarowin對反應過度的成因進行了分析，證明了過度反應的主要原因之一是規模效應。(3)領先滯后效應。除此之外還有基于消費者期望理論的幾大模型:(1)BSV模型。該模型假定投資者存在著著名的代表者偏差(Representative Bias)與保守性偏差(Conservatism)，會使投資者進行錯誤的投資決策(2)DHS模型。DHS認為市場中存在知情交易者與未知情交易者，未知情交易者不存在判斷偏差，知情交易者存在過度自信與有偏自我評價，過度自信使使投資者為私人信息富裕了更高的權重，忽視公開信息的重要性。而歸因偏差一方面會誤導投資者進行投資決策使價格出現偏差，導致了短期的慣性和長期的反轉，另一方面歸因偏差往往也會助長過度自信(3)HS模型。該模型把研究重點放在不同作用者的作用機制上，把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。消息觀測者基于他們觀測到的未來基本情況的信號做出預測。隨著信息的逐步傳播，股票價格反應也逐步展開，造成了反應不足性質的價格動量效應。這時慣性交易者依據股價趨勢參與進來，加深了動量效應，同時也孕育了過度反應的發生。

二、目前國外對反應不足與過度反應的研究

2.1慣性策略與反轉策略

Jegadeesh和Titman首先于1993年首次應用慣性策略通過研究投資美國股票市場的橫截面數據論證了慣性效應可以在3-12個月的較短時間里存在。 隨后Carhart(1997)通過研究美國股票市場的研究進一步肯定了反應不足現象的存在。而后Rouwenhorst(1998)通過對12個歐洲國家證券市場的考察發現，價格動量現象在歐洲市場普遍存在，同時他也發現盈利水平與公司規模呈負相關關系并且傳統的風險度量方法并不能解釋動量組合策略的成功。

再有Liew和Vassalou(2000)研究了全球十個發達國家的市場數據，進步一正式了動量策略的盈利性。而且他還發現動量策略的收益性隨調整期的延長顯著降低。但是，他發現動量策略在日本收益為負，在意大利的獲利并不穩定。

美國學者DeBondtThaler首先系統研究并報告了證券市場存在股價的過度反應現象，并應用“反轉策略”不僅發現了股價存在長期和短期的過度反應新的證據，還發現股價中長期內存在反應不足現象。其方法稱為后來者研究所遵循的基本方法。

Bowman and Iverson(1998)等學者沿用上述方法實驗驗證了新西蘭股票市場過度反應現象，得出的結果顯示新西蘭股票市場不存在過度反應。

Lehmann(1990)通過研究找到了在短時間間隔內(月或周)短期收益反轉的證據。Jegadeesh和Titman(1993)采用NESY和AMEX的1965一1989年的股票數據，得到的結果是反轉現象可以在3一12個月發生，支持了Lehmann(1990)的觀點。

Fama(1998)對長期收益異象現象進行了綜述，同時提出長期收益異常并不能否定股票市場存在有效性的假設，他通過研究，認為過度反應只是有效市場中存在的偶然結果，并且提出有些所謂的過度反應和反應不足現象與研究者采用的方法有關。

2.2 國外學者相關研究的特點

概括來看，國外有關過度反應的研究在方法的特點主要有:選取樣本較大，時間跨度較長，且具有相當的代表性。而在統計方法的選擇上包括兩種，一種是假設檢驗主要用來判別反響修復或者系統性變動存在與否。另一種是回歸分析法，主要用于分析反向修復的原因。

以上的研究表明反應不足的現象在歐洲和美國是顯著存在的，而在日本則動量策略的收益為負(不支持反應不足)，顯示反應不足與市場本身的特點有關。并且動量策略與公司規模呈負向相關關系，動量策略的收益性隨調整期的延長顯著降低。

三、目前國內對慣性效應與反應不足的研究

3.1國內應用慣性策略與反轉策略的實證研究

(1)對國內市場的反應不足現象，學者們也進行了大量的研究，王永宏，趙學軍(2001)采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，研究了深滬兩市1993年以前上市的所有股票以證明我國股市是否存在“慣性策略”和“反轉策略”。實證結果顯示，深滬股票市場存在明顯的收益反轉現象，但沒有發現明顯的收益慣性現象。周琳杰(2000)在參考國外研究方法的基礎上，發現，在賣空機制存在的假定下，動量組合的形成和持有期限與其收益呈負相關關系;期限為一個月的動量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略。另外，股票組成比例的不同也在一定程度上影響動量策略的投資收益。

吳世農、吳超鵬(2005)以2000年9月至2003年12月滬市A股338家上市公司為研究對象，采用實證方法，檢驗以四種不同度量方式表示同一盈余信息所產生的“盈余慣性現象”是否存在差異。發現中國股市存在顯著的短期性“反向效應”和中期性“動量效應”。

(2)國內對過度反應的實證研究始于張人驥、朱平方與王懷芳，他們通過對滬市的研究得到我國股票市場“強者不強，弱者恒弱”結論。 超跌持續下跌現象較為顯著，反彈復位并不顯著。趙宇龍(1998)根據上海證券交易所123家上市公司于1993-1996年間的會計盈余數據的分析提出:“上海股票市場對預期的好消息存在過度反應的現象，而對預期的壞消息存在反應不足的現象。”朱少醒(2000)對1996年1月27日之前的深市公司進行研究，得出了中國證券市場不存在過度反應的結論。

(3)鄒小凡(2003)對滬市1993～2001年的交易數據，檢驗出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差在持有期為1年或2年時統計上顯著，由此認為我國股市存在過度反應。

劉少波、尹筑嘉(2004)以滬市180指數的180只成份股2000年1月1日至2003年4月30日期間40個月的月收益率和流通股股本作為實證檢驗的樣本數據。發現贏者組合和輸者組合都無法獲得高于市場收益率的超額收益率，但隨著持有期的延長，兩個組合負的超額收益率逐漸變得顯著。

王雋(2009)選取為我國上證A股2007年1月1日至2009年1月1日的數據進行研究，相對去除了股權分置改革這一我國特有因素。得出的結論是而相比美國來講，我國證券在反應不足上表現的較為明顯，而在過度反應上則不那么明顯。代文玲(2009)則在方法上進行改良，使用兩種策略對比的方法對我國證券市場是否存在過度反應現象進行了論證。

3.2 國內研究的特點

總的來說，國內學者在對過度反應與反應不足研究中存在的不足之處有很多，一是較早的研究采用的樣本股票數量少，樣本時期短;二是結論缺乏一致性與穩健性;三是對導致過度反應現象的成因缺乏解釋。在方法上他們基本上都是采用國外已有的研究方法，選擇不同的樣本進行檢驗，得出的結論互相之間很難佐證。上述研究也僅著重于分析中國股票市場特殊的市場制度對股票價格的影響，我們在國內投資者心理偏差方面還存在著理論空白。并且隨著我國資本市場制度建設的進行，我國市場中的反應不足與過度反應需要更多的實證研究來驗證制度影響。

四、對反應不足與過度反應的研究給我們的啟示

中國證券市場的過度反應現象不僅與投資者心理認知偏差等因素，還與中國股票市場特有的制度背景與市場結構因素等有關。體現在如下幾個方面: 市場結構尚不完善，投資種類尚不完全，運行機制尚不完備; 我國股票市場信息披露制度的不完善、“媒體”輿論監督的乏力的現象; 我國政府對市場干預力過強，存在明顯的“政策市”與“消息市”現象。除了制度上的因素，我國投資者與國外相比也尚不成熟，體現在: 投資者本身專業素質不足。我國機構投資者比重較小，散戶比重過高。

筆者認為，首先在市場制度方面，盡快推廣融資融券制度，推出股指期貨等金融衍生產品，改變我國證券市場中只能通過股票上漲一種方式來盈利的局面，使得市場中的買方力量與賣方力量更加平衡，從根本上改變大部分中小投資者以及部分機構投資者喜歡“追漲殺跌”的局面。其次，筆者認為也要加大政府對機構投資者的監管力度，規范機構投資者的行為。機構投資者的非規范性行為會使低市盈率效應和規模效應放大，加劇我國證券市場的反應不足與過度反應的現象，從而影響我國市場的健康發展。

改變我國證券市場“政策市”“消息市”特征明顯的現狀。雖然政府的初衷是為了平抑市場過度上漲或者過度下跌，減少整個市場的波動性，維護中小股民的利益，但是這些政策的效果往往不僅不夠理想，而且政府過多的干預市場還會對市場的定價機制產生影響(人們往往會通過預測政府下一步的政策來預測股價的走向)。多次事件可以表明，政策市逃不脫政府救市-暴漲-政府打壓-暴跌-再救市的惡性循環，在這個過程中，散戶不僅沒有消息優勢，也沒有精力和能力做深入的研究。在這個循環中他們永遠是后知后覺，落在后面，總是被傷害。筆者建議我們應把政府的職能從部分干預完全調整到監管，可能的話使監管人員脫離公務員序列，成為專業和職業的監管者，并領取市場化的工資。這樣會對我國股票市場持續健康穩定的發展，產生有利的作用。

參考文獻:

[1]Jegadeesh， N.， Titman， S.. Returns to buying winners and sell-ing losers: implications for stock market efficiency[J]. Journal of Finance，1993(48): 65-91.

[2]DeBondt， Werner F.M.， and Richard H.Thaler. Does the stock market overreact[J].Journal of Finance 1985(40):793-805

[3]王永宏，趙學軍;中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J];經濟研究;2001年06期.

[4]張人驥，朱平芳，王懷芳.上海證券市場過度反應的實證檢驗[J].經濟研究，1998，(5).

(作者單位:南開大學金融學系)