我國證券市場流動性研究新進展

摘要:本文在全面總結提煉關于證券市場流動性研究成果的基礎上，重點著眼于我國證券市場流動性研究最新研究，對近期關于我國證券市場信息披露制度、交易者結構、投資者理性、制度建設等方面的研究成果進行分類整理，并嘗試從不同角度為我國股票市場政策完善提供建議。

關鍵詞:股市流動性;研究進展;文獻綜述;中國股市

流動性是衡量證券市場績效的主要指標之一。研究市場流動性對于加強市場流動性的評估、防范流動性風險，以及通過交易制度的改進提高市場流動性具有重要意義。作為市場微觀結構理論的一部分，國外對流動性的研究從上個世紀60年代就已經開始。我國學者對股市流動性的研究起步較晚。綜觀國內學者對我國股市流動性研究，大多數研究均是利用國外經典模型，利用我國股市高頻數據進行實證分析。盡管各位學者所采用的數據范圍、研究方法、流動性的代理指標略有不同，但大多為國外理論的重復與檢驗。由于我國股市與國外市場有著不同的特征，學者們采用的方法不同，采用的數據不同，所得出的結論差異較大，對我國股市的流動性的性質、流動性的產生原因存在較大分歧，因此，國內學者能否合理的利用國外先進的理論體系研究國內市場成為學者們競相研究的問題。

一、對股票市場流動性度量的新進展

流動性是證券市場的一個重要屬性。但同時又是一個很難定義的概念。對它定義很多，簡單地說，流動性就是以合理價格迅速成交的能力(Schwartz(1990)。Keynes和Hicks對流動性的定義是“市場價格將來的波動性”或者“立即執行一筆交易的可能性”。到目前為止，學者較流行的一種代表性觀點把“流動性”看作市場本身及參與者的某種能力體現。

Kyle(1985)提出了“流動性”四維度量的概念，即緊度、深度、彈性和即時性，并為廣大學者所認可。通過四個維度，我們可以通過買賣價差(bid-ask spread)、換手率(exchange frequency)、市場沖擊成本(market-impact costs) 和延遲與搜尋成本(delay and search costs)等指標計算流動性。其中最常用的為買賣價差和換手率指標。

經過研究的深入，學者多次證明僅以換手率指標不能衡量股票市場的流動性，買賣價差指標也存在片面性。因此，學者開始研究綜合運用四維度指標，引申出新的度量指標度量中國股票市場流動性。

在綜合運用指標方面，劉敏，葉嘉(2004)綜合運用深度和寬度指標構建了一個價量結合的指標。萬樹平(2006)給出了流動性指標的一種新的度量方法，研究了交易量、股票價格、波動性和流通盤的大小與各項流動性指標的影響。

在指標創新上，蘇冬蔚(2004)創建“知情者交易成本”指標，規定知情交易者執行成本與買賣價差正相關，與流動性反相關。指出一旦控制住執行成本中普通交易者對知情交易者所要求的風險補償，買賣價差的區別將會縮小。結合國內股票市場股權結構人為分割的實際，尹華陽、張鵬程、萬華煒(2006)以流通比例(流通股本/總股本的比值)作為股份流動性的一個度量。羅登躍 ，王春峰 ，房振明(2007)建立了一個包含市場風險和兩種流動性風險的三因素資產定價模型，用以研究中國股票市場的投資者理性問題。

二、對國內股票市場的特征分析的新進展

我國學者對流動性研究的初期，國內對流動性特征的研究主要局限在對流動性指標的刻畫上。然而，中國股票市場既是新興市場又是報價驅動型市場，在市場結構和交易制度上與歐美成熟市場大不相同。并且，由于我國證券市場還存在很多不規范的操作，“政策市”和“做莊”現象是我國股市作為金融市場最顯著的特征之一。政策和重大事件的發生對市場流動性造成顯著影響。我國市場尚未完全開放，長期以來股市的主要參與者是中小投資者(散戶)投資多元化的格局尚未形成，股市一直存在短期炒作和追逐利潤之風，以理性投資理念為基礎的資本資產定價模型(CAPM)在中國不適用。因此，近年來，我國學者開始從我國證券市場信息披露制度、交易者結構、投資者理性、制度建設等方面我國股市進行了研究。

(一)股市信息披露制度與流動性的關系

Bagehot(1971)認為流動信息由于信息不對稱而存在逆向選擇的影響，一筆交易的價格影響力，以及由于做市商的價格政策而導致的交易成本的比例會受到嚴重影響。

在量化我國信息對稱性程度上，楊朝軍，孫培源，施東暉(2002)采用Lin.Sanger.Booth(1995)提出的分解方法對非對稱信息程度進行估計，發現我國股市中除交易量、波動性和價格水平外，信息的非對稱性是影響流動性水平的重要因素，指出從我國目前市場的實際情況看，由于信息披露機制不完善和監管手段缺乏，我國投資者之間存在嚴重的信息不對稱性。厲斌(2006)得出了我國股市新股上市之后首日流動性的變化模式，在我國證券市場中新股上市首日具有非常強的流動性。指出交易對證券價格的影響反映了市場對私人信息的反應，這是市場的信息不對稱帶來的后果。

應用新的方法，我國學者還開始著手研究上市公司的信息披露優劣。巫升柱(2007)從對中國上市公司年度報告自愿披露水平與股票流動性的實證研究，得到，從靜態來看，年度自愿信息披露水平對股票流動性存在顯著的正向影響;從動態來看，中國股票市場自愿披露水平正向變動具有流動性信息含量，而負向變動則沒有相應的流動性信息含量。吳戰篪 ，喬楠 ，余杰(2008)研究了信息披露優秀的公司與信息披露糟糕的公司，表明信息披露的前后流動性發生了較為顯著的變化，信息披露越充分，市場流動性越好，市場會通過流動性獎勵的角度獎勵信息披露好的公司。

從以上研究可以看出，降低信息的非對稱程度，加大信息披露的力度，會改善公司股票的流動性。完善各方面信息披露機制，降低整個市場的信息非對稱的程度以減少投資者的逆向選擇成本，是改善市場流動性，進而促進資源有效配置的有效手段。

(二)股市交易者結構與流動性的關系

以散戶投資者為主的市場結構下，買賣委托量非常巨大，大量競爭性的買賣委托使我國股市的買賣價差維持在較高水平。2006年以來，我國證券市場的交易活動已經步入以機構投資者為主體的歷史階段。機構投資者掌控的資金量較大，這導致對市場流動性的需求成為機構投資者于個人投資者在市場需求方面差異最大之處。我國學者先后對兩種交易結構進行研究，為優化投資者結構提供政策性建議。

在散戶行為研究中，宋逢明， 譚慧(2005)研究中國和美國個股流動性，指出中國股市投資者散戶因素和“政策市”和存在普遍的“做莊”現象，個股流動性受市場范圍內系統因素的影響非常顯著，在流動性風險方面存在著隱患。王林輝 董直慶(2005)關注第1次流動性跨越，分析資產上市前后的流動性差異，推導出了流動性下的股價模型與股市風險模型，發現市場結構差異、市場流動性程度不同，導致股票價格不同。

在對機構投資者的定義和行為效果的研究上，汪勇祥 吳衛星(2007)定義“有效投資者”概念。指出大量分散的中小投資者并不能為市場提供有效的流動性，計算得到市場流動性的高低取決于市場中“有效投資者”數目。黃峰，楊朝軍(2007)提出對機構投資者來說，當前我國股市主要的流動性問題是流動性風險過高并難以和價格風險相分散的問題。流動性與股市價格同向演變的特點加重了投資風險中的系統風險含量，使機構投資者難以分散價格風險和流動性風險損失。

(三)股市投資者理性與流動性的關系

美國著名經濟學家凱恩斯早在1936年就發現了投資活動中的非理性羊群效應問題，非理性的“羊群效應”加劇了證券市場的波動，在漲時助漲，在跌時助跌，容易引發高度的投機和市場泡沫，使市場達不到優化資源配置的作用。我國學者開始對我國投資者對投資者理性對流動性風險與遷徙的作用作了嘗試性研究。

尹華陽 張鵬程 萬華煒(2006)結合國內股票市場股權結構人為分割的實際，以流通比例(流通股本/總股本的比值)作為股份流動性的一個度量，比較分析了幾個以股票市場為樣本的實證研究結果后，發現市場參與者的心理預期和偏好是導致流動性遷徙的重要因素。

羅登躍 ，王春峰 ，房振明(2007)建立了一個包含市場風險和兩種流動性風險的三因素資產定價模型，表明就中國股市而言，股市風險在某種程度上影響市場的預期收益率，我國股市的風險傳遞機制正在不斷地發揮作用;投資者的風險意識在不斷增強，對風險的增加要求有相應的風險補償，投資者的投資行為正日趨理性。

(四)股市制度建設與流動性的關系

從流動性提供機制來看，證券市場可分為報價驅動型和訂單驅動型。訂單驅動型市場由計算機按價格優先、時間優先的原則自動撮合成交，任何市場參與者都沒有義務提供市場的流動性。在這種自由退出和自由進入的影響下，個股的流動性對系統流動性應該更敏感，一旦整個市場的流動性出現問題，大量流動性提供者退出，個股流動性必然受到系統性的影響。另一方面，在訂單驅動型市場上流動性提供者也可以更自由地進入，由于不存在指定的做市商，通過多個流動性提供者的競爭，存貨的不均衡更容易擴散消除，因為高的買賣價差可以吸引更多的流動性提供者進入。在這種自由進入的影響下，系統流動性更容易擴散。我國學者從能否引進新的交易制度如買賣空機制、作市商制度作了嘗試研究，為政策實施提供依據。

在賣空機制的預測上，廖士光 楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場上的數據來實證研究賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內在聯系，指出賣空交易機制的推出對整個市場的影響是一個相當復雜的過程，最終的影響方向還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。屈波(2007)詳細論述了我國股市的宏觀外生因素、微觀結構因素外生變量、證券市場本身運行規律外生因素變量以及公司基本面信息內生因素變量和交易參與者行為內生變量。指出規避和控制外生因素變量對金融市場和資產流動性的影響，在實際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內生因素變量是怎么影響金融市場和金融資產的流動性，及其采用政策性方法和措施來規避和控制由此帶來的流動性風險。

三、簡要評析

我國股票市場起步于2O世紀9O年代初期，同西方發達國家的成熟市場相比，市場發展尚不規范，不成熟，上市公司信息披露行為不規范、投資者之間信息不對稱等現象較嚴重。使得中國股市特點突出。到目前為止，我國學者對流動性的研究經歷了從理論研究到模仿借鑒在到最近幾年的創造性把國外理論與中國實際相結合的飛躍。然而，我國學者利用各種綜合流動性指標對股市特殊性的解釋仍然不夠充分，我國股市的弊端在流動性研究中仍然存在。

研究流動性的最終目的是加強市場流動性的評估、防范流動性風險，通過交易制度的改進提高市場流動性。對流動性的研究日趨完善與精確，將對為我國股市發展提供更好的指導意義。在未來，如何更好的建立國內流動性刻畫指標，模擬國內股票市場運作，發現國內股市特殊規律與方法，為完善股市政策，規避股市流動性風險，提高收益率，將是今后學者的主要任務。

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(本文系國家級SIT項目階段性成果，項目負責人:查然)

(作者單位:湖南大學金融學院)