中國可轉換債券發展及其定價研究現狀

摘要:從可轉換債券的種類、發行數量、條款設計及定價等方面分析了其在中國的發展現狀，并對可轉換債券在我國的進一步發展提出了一些合理建議。

關鍵詞:可轉換債券;條款設計;定價

可轉換債券起源于西方發達資本主義國家，自1843年美國紐約Erie Railway公司發行世界上第一支可轉換債券至今，其作為一種成熟的融資工具已經有一百多年的歷史了。在我國，可轉換債券自1992年首次出現后，盡管由于國內市場不夠健全以及政策多變等原因，經歷了一段時間的低谷，但從2003年開始，其在資本市場上所占的市場份額逐步擴大，現已成為我國證券市場的生力軍之一。這一證券新品為上市公司提供了新的融資渠道，也為投資者提供了新的投資方式。

一、我國可轉換債券的發展現狀

1、可轉換債券的種類

根據轉換標的及特點，目前國內證券市場的可轉換債券大致分為以下三種:普通可轉換債券，可交換債券，可分離交易可轉換債券。

普通可轉換債券是一種單純的企業債券和股票期權相結合的混合證券。首先，它具有企業債券的一般特征，即，債券到期后，若債券持有人沒有行使轉換的權利，發行人必須償還本金及利息;其次，它在本質上屬于股票期權，即投資者在購入該債券時獲得在某個時間按敲定的轉換價格轉換成股票的權利。但因為它和一般期權相比具備基本的利率保證，所以可轉換債券具有比一般期權更高的價值。

可交換債券是一種復合型衍生證券，其持有人可在約定的期間內，將債券按約定的比例轉換成發行公司所持有其它公司之股票。可交換債券一般發生在母公司與其控股的上市子公司之間，即由母公司發行債券，到期時可以轉換成其上市子公司的股票。

可分離交易可轉換債券的全稱是“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”它是債券和認股權證的混合融資品種。分離交易可轉換債券由兩部分組成:一是債券，二是股票權證。它規定其持有人有權在保持債券有效性的前提下，在債券到期日(或到期日前的任何時候)按照事先約定的某個特定的行權價格及行權比例，購買發行公司股票的一種新型的金融衍生工具。因此，對于分離交易可轉換債券可以簡單地理解成“買債券送權證”的創新品種。可分離交易可轉換債券與普通可轉換債券的本質區別在于債券與期權可分離交易，也就是說，可分離交易可轉換債券的投資者在行使了認股權利后，其債權依然存在，仍可持有到期歸還本金并獲得利息;而普通可轉換債券的投資者一旦行使了認股權利，則其債權就不復存在了。

2、可轉換債券的發行數量及條款設計分析

根據國務院證券委1997年發布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》的規定，我國可轉換債券的發行主體僅限于上市公司和重點國有企業，且必須符合一些特別條件:如(1)最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10%以上;(2)可轉換債券發行后，資產負債率不得高于70%;(3)累計債券余額不超過公司凈資產額的40%等等。這些約束條件使得可轉換債券在我國發行數量偏低，直到2006年上半年，我國各上市公司發行可轉換債券數量僅有30余支。雖然2006年《可轉換公司債券管理暫行辦法》被廢止，但隨之出臺的《上市公司證券管理辦法》中仍對可轉換債券的發行多加限制，所以直到2009年，我國境內的可轉換債券也不超過60支，而且多集中在電力、鋼鐵等企業信用風險小(信用評級都在AA級以上)，業績穩定，并且多數有銀行或其它相關機構擔保的傳統行業。而一些急需資金、發展迅速的企業卻由于發行條件高、約束條款多的限制不能通過發行可轉換債券進行融資。

可轉換債券的發行條款的設計包括債券設計與期權設計兩部分，其中債券條款包括發行數量、債券期限、票面利率、付息方式的等因素;而期權條款包括轉股期、轉股價格、轉股價格修正條款、回售條款、回購條款等。

合理的條款設計是可轉換債券融資成功的重要影響因素，目前我國上市公司發行的可轉換債券在內容設計上十分相似，都明顯地表現出希望投資者能按期實現轉股的愿望，在具體條款的設計上沒有達到發行人與投資者收益與風險的均衡和激勵相容目的。因此，還需要對條款的設計進行創新，以吸引更多的投資者。

二、可轉換債券的定價研究現狀

可轉換債券的定價問題一直是困擾著我國證券交易市場的一個難題，國內外證券界對這一問題做了很多有益的探索，已經取得了一定的成果。 西方的可轉換債券的定價研究起步較早，特別是到了20世紀80年代中后期，隨著數學理論與方法在金融領域的廣泛深入的應用，使得可轉換債券的定價研究取得了突破性的進展，而隨著計算機的飛速發展，還出現了對可轉換債券定價的數值方法。在我國國內，對可轉換債券定價問題的研究起步較晚，目前，多集中在轉換價格及贖回策略的制定上。1999年，鄭小迎、陳金賢利用無風險套利原理，得到了關于普通可轉換債券的定價微分方程。2003年，王莉君、鐘美瑞在考慮信用風險下，得到了普通可轉換債券定價的微分方程。2007～2009年，朱丹、楊向群在附加各種條款、以及考慮信用風險下，利用鞅論即隨機微分方程理論，研究了可轉換債券的定價公式。

但是，由于可轉換債券市場的不斷發展變化，特別是證券市場條款的不斷更新和完善，這些曾經在過去發揮過重要作用的研究成果面對這些新情況和新問題時也有些力不從心，因此有必要對原有的可轉換債券的定價公式進行更新，尤其是對于附認股權證可轉換債券等投資新品的定價研究更是十分急需。

三、發展我國可轉換債券市場的建議

1、建立適合市場的可轉換債券準入標準

如前文所述，我國境內的可轉換債券數量少，而且多集中在電力、鋼鐵等企業信用風險小(信用評級都在AA級以上)，業績穩定，并且多數有銀行或其它相關機構擔保的傳統行業。而一些急需資金、發展迅速的企業卻由于發行條件高、約束條款多的限制不能通過發行可轉換債券進行融資。如果能夠根據各行業自身所處的發展階段及行業特點，建立針對不同行業的上市公司發行可轉換債券準入標準，這將為一些有發展潛力的企業提供通過可轉換債券進行融資的渠道，促進各行業的共同發展。

2、可轉換債券條款設計需創新

為吸引更多的發行人與投資者的參與，可轉換債券在條款的設計上需要不斷的推陳出新。目前國內發行的可轉換債券，無論是哪種行業，發行的可轉換債券在條款設計上都大同小異，事實上，不同行業的發行人完全可以根據自身行業特征及公司特點，在票面利率、付息方式、轉股溢價、回收價格等條款設計上做文章。例如邯鋼轉債已在條款設計上進行了創新嘗試，增加了時點回售條款:債券持有人可在轉債到期日前的5個交易日內，按面值的109.5%將可轉換債券回售給發行公司，這一條款令其債券稅前保底收益率達到3.16%，高于同期銀行存款利率。

3、發展并完善信用評級機構

可轉換債券的票面利率的高低、轉股溢價的多少都是影響可轉債的重要因素。信用等級高的發行人，其票面利率往往較低;而信用等級低的發行人，則需要承擔較高的利息成本。因此，信用評級機構在可轉換債券的發行中起著舉足輕重的作用。目前，我國的信用評價機構的發展相對于國外十分滯后，發展信用評級機構，完善信用評級機制，也是我國進一步發展可轉換債券市場不可或缺的一環。

在我國特殊的金融環境及市場制度下，可轉換債券的發展不會是一帆風順的事情。但做為一創新的投資新品，可轉換債券在我國也必將在市場中不斷完善并發展，對可轉換債券的進一步研究也將是一個富有挑戰意義的長久課題。

基金項目:湖南省教育廳自然科學基金資助項目(06C029)

參考文獻:

[1] 劉蔚喬.我國上市公司發行可轉換債券融資研究[D]碩士學位論文.首都經濟貿易大學:43-44

[2] 李曉紅、馬四海.上市公司發行可轉換債券融資理性思考[J]中國管理信息化.2009年7期(12卷):46-47

(作者單位:湖南省財經高等專科學校基礎課部)