創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險防范的制度設(shè)計

摘要:創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險是創(chuàng)業(yè)板的一大主要風(fēng)險，受到業(yè)界較大關(guān)注。本文以一種獨(dú)特的視角闡述了創(chuàng)業(yè)板市場更易產(chǎn)生道德風(fēng)險的原因，并結(jié)合國際成功創(chuàng)業(yè)板的實例，探討防范創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險的制度設(shè)計。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;道德風(fēng)險;措施分析

一、問題的提出

自20世紀(jì)70年代初以來，全球創(chuàng)業(yè)板市場從無到有、從小到大，獲得了較快的發(fā)展。各個國家和地區(qū)的實踐證明，創(chuàng)業(yè)板市場不僅有力地推動了全球高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，而且也成為許多國家(地區(qū))推動產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要動力。從1998年決定由國家科委組織有關(guān)部門研究建立高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)制總體方案進(jìn)行試點(diǎn)，到2009年10月23日證監(jiān)會舉行創(chuàng)業(yè)板開板儀式宣布創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，10月30日首批28家公司集中上市，醞釀了十年，也爭議了十年。對于我國創(chuàng)業(yè)板的推出，業(yè)內(nèi)一片叫好。但在歡欣鼓舞的背后，也存在著許多焦慮與擔(dān)憂。相較于當(dāng)前的主板和中小板，這是一個相對高風(fēng)險的市場。以全球視野看，目前全世界的創(chuàng)業(yè)板市場，只有美國納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板、倫敦中小板、韓國創(chuàng)業(yè)板三家比較成功。其他的像日本、德國等發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)營狀況均比較差，中國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板也不例外。

我國自開盤首日瘋狂上漲，28只個股盤中均遭停牌，整體漲幅106%，市盈率達(dá)到111倍，之后創(chuàng)業(yè)板迎來暴跌，28支交易股票中有20支跌停。這樣漲漲停停，劇烈震蕩，風(fēng)險太大，自然會影響投資者信心，不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。

在大家普遍關(guān)心的創(chuàng)業(yè)板的主要風(fēng)險當(dāng)中，其中就有一項風(fēng)險即為企業(yè)高管和大股東的道德風(fēng)險。有些研究人員，還將其確定為創(chuàng)業(yè)板的首要風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板市場的道德風(fēng)險主要體現(xiàn)在:

1、企業(yè)高管和大股東看到上市后二級市場有50倍甚至于更高的市盈率，抱著“套現(xiàn)”和“撈一把”的灰色心態(tài)，會千方百計將企業(yè)推向創(chuàng)業(yè)板，卻忽視了企業(yè)自身的修煉，使創(chuàng)業(yè)板淪為一些企業(yè)上市圈錢的工具。在創(chuàng)業(yè)板推出后，即實施套現(xiàn)行為，撈一把就走，而后他們利用部分資金重新創(chuàng)業(yè)，使原來的公司成為空殼。

2、上市后的企業(yè)，企業(yè)高管和大股東看到高股價，先做高或者堆積利潤，把股價拉高，接著就是大量減持。然后搞一些資本運(yùn)作，把企業(yè)核心業(yè)務(wù)或者最具競爭力的業(yè)務(wù)裝進(jìn)高管或者大股東自己旗下的其他公司，轉(zhuǎn)移騰挪之后使企業(yè)只剩下空殼。

二、創(chuàng)業(yè)板更易發(fā)生道德風(fēng)險的原因

(一)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)本身的高風(fēng)險

所謂創(chuàng)業(yè)板，是指在主板之外為中小型高成長企業(yè)、高科技企業(yè)和新興公司的發(fā)展提供便利的融資途徑和成長空間，并為風(fēng)險資本提供有效退出渠道的一個新市場。更具體而言， 創(chuàng)業(yè)板市場主要支持處于成長期早期的科技型中小企業(yè)，與主板市場(包括中小板)主要滿足成熟期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求的目標(biāo)是截然不同的。創(chuàng)業(yè)板更容易發(fā)生道德風(fēng)險的一個主要原因也就是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)比主板企業(yè)的風(fēng)險更高。

1、對高科技企業(yè)來說，產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)入開發(fā)階段的成長期，只有數(shù)量有限的顧客使用，至該階段末期，企業(yè)完成產(chǎn)品定型，著手實施市場開拓計劃。這一過程中需付出大量的成本和費(fèi)用，但開發(fā)能否成功存在較大的不確定性，而且即使研制成功后，由于高新技術(shù)企業(yè)往往是以某一“高”、“新”技術(shù)或某一超前的思維觀念為核心，并將它們產(chǎn)業(yè)化，并且這些技術(shù)、觀念不具有實體性，受限于市場、客戶的低認(rèn)知程度，將其產(chǎn)業(yè)化能否符合市場需求保證被客戶認(rèn)可并成功創(chuàng)造市場也很難說。

其次，高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品也往往表現(xiàn)為投資周期長而產(chǎn)品壽命周期短，如果有更新的技術(shù)出現(xiàn)，產(chǎn)品很容易過時，后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)會失敗。再者，發(fā)展新技術(shù)的設(shè)備又具有非常高的資產(chǎn)專用性。因此，投資高新技術(shù)企業(yè)，一旦投資失敗，其結(jié)果必然是“血本無歸”。而投資于其他產(chǎn)業(yè)的資本，雖然有時投資失敗，但可以在破產(chǎn)企業(yè)清算中獲得一定的補(bǔ)償。

2、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍規(guī)模小，創(chuàng)立或經(jīng)營時間不長，經(jīng)營管理者往往缺乏經(jīng)營管理經(jīng)驗。受政策和市場變化的影響較大，經(jīng)營不穩(wěn)定，很可能導(dǎo)致投資回報不高，甚至經(jīng)營失敗。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資產(chǎn)總量很小，行業(yè)面也很廣，隨時一個企業(yè)決策問題，或是政策變化，都可能導(dǎo)致一家高增長的創(chuàng)業(yè)失敗。有研究表明，中小科技企業(yè)投資失敗率高達(dá)70%，同時，這些企業(yè)的投資回報期通常較長。即使是世界著名的NASDAQ市場，在其市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，也有近2000家企業(yè)因經(jīng)營不善而不再符合市場要求，被剝奪上市掛牌資格。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的這些風(fēng)險，會大大影響高管和大股東的信心，使他們時刻充滿危機(jī)感。

(二)創(chuàng)業(yè)板市場上的高市盈率

在高成長這一概念下，無論哪一個國家，創(chuàng)業(yè)板市場市盈率均高于主板市場的市盈率。我國的創(chuàng)業(yè)板在首發(fā)過程中，市盈率更是超過了50倍。

在企業(yè)上市之后，也容易繼續(xù)創(chuàng)造高市盈率。因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盤子小，資金要炒作非常容易，很容易受莊家操縱，幾億元甚至更少的資金就能將創(chuàng)業(yè)板攪得天翻地覆。創(chuàng)業(yè)板市場的每一家企業(yè)都可能變成一顆定時炸彈。在“盤子”很大的主板市場上都時而有人興風(fēng)作浪，虎視眈眈的莊家們豈能放過身單力薄的創(chuàng)業(yè)板?我國的創(chuàng)業(yè)板市場由于比中小企業(yè)板市場的股本規(guī)模更小，不確定性更大，所以在股票價格方面更容易被操縱，市盈率可能被抬得更是虛高。

一個是實體經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險，一個是虛擬經(jīng)濟(jì)的高收益，二者一對比，很容易就促成這些高管和大股東的道德風(fēng)險的發(fā)生。

三、應(yīng)對的措施

創(chuàng)業(yè)板上的道德風(fēng)險，股東和高管迅速從企業(yè)退出，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的培育工作質(zhì)量虎頭蛇尾，同時也導(dǎo)致其他投資者的利益受到損害，因此必須加以嚴(yán)格防范和禁止。要限制創(chuàng)業(yè)板上的道德風(fēng)險，縱觀世界上創(chuàng)業(yè)板的成功例子，有下面幾條可供借鑒。

(一)確定合適的上市標(biāo)準(zhǔn)

合適的上市標(biāo)準(zhǔn)，可以讓優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，防止弄虛作假到證券市場騙錢的情況發(fā)生。

上市標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在兩個方面:一是上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，二是上市企業(yè)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)。

1、確定合適的財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)

合理地設(shè)置財務(wù)指標(biāo)很重要。自2000年3月開始的NAsDAQ市場持續(xù)暴跌，為應(yīng)對市場環(huán)境所發(fā)生的巨大變化，NASDAQ管理層在征得美國證券交易委員會同意后，決定進(jìn)行改革，全面調(diào)整財務(wù)指標(biāo)，不僅調(diào)整財務(wù)指標(biāo)的類型，而且也調(diào)整了財務(wù)指標(biāo)的數(shù)值。如將上市審核基準(zhǔn)中對凈資產(chǎn)的要求改為對權(quán)益資本要求，剔除少數(shù)股東權(quán)益。將持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)一由凈資產(chǎn)400萬美元改為 1000萬美元等。可以看到，合適的財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，不僅包括適合的指標(biāo)類型，還包括適合的指標(biāo)數(shù)值。適合是指與本國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和證券市場的成熟程度相適應(yīng)。指標(biāo)太多，數(shù)值太高，中小企業(yè)無法達(dá)到，無法吸引到相當(dāng)數(shù)量的上市公司來創(chuàng)業(yè)板上市，只有有一定數(shù)量的上市公司，證券市場才能表現(xiàn)其規(guī)模效益。指標(biāo)太少，數(shù)值太低，會讓一些差的企業(yè)進(jìn)來，這樣使其上市股票很容易被惡意炒作、操縱和收購，增加了創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險。

我國現(xiàn)在證券市場與發(fā)達(dá)國家相比還不成熟，無論是上市公司的誠信狀況和治理結(jié)構(gòu)，還是投資者的成熟程度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平，都顯現(xiàn)出相對的不足，國外創(chuàng)業(yè)板市場一般對企業(yè)的贏利能力不做要求，不選取這方面的指標(biāo)，但我國選取了這方面的一些指標(biāo)，如累計凈利潤、凈利潤、營業(yè)收入、營業(yè)收入增長率等來做限制，合理的指標(biāo)設(shè)置才能在一定程度上保證了讓資產(chǎn)質(zhì)量很好的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，從而降低創(chuàng)業(yè)板上的道德風(fēng)險。

2、確定合適的公司治理標(biāo)準(zhǔn)

公司治理結(jié)構(gòu)是確保公司規(guī)范經(jīng)營、形成核心競爭力的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)板市場之所以對發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)提出嚴(yán)格要求，是由創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)決定的，創(chuàng)業(yè)板市場必須降低上市的財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，但為防范創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險，有效保護(hù)投資者利益，在降低上市財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的同時，必須提高公司治理標(biāo)準(zhǔn)。在嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)下，道德風(fēng)險可以得到有效防范。對公司治理標(biāo)準(zhǔn)，我們要注意細(xì)化，從而增強(qiáng)可操作性和客觀性。

美國在納斯達(dá)克的發(fā)展過程中，就不斷地加強(qiáng)了對公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)化，如在2001年的改革，他們細(xì)化對董事會的獨(dú)立性要求，規(guī)定外部獨(dú)立董事數(shù)量不低于40%，并對獨(dú)立董事進(jìn)行了更明確的界定，包括:近3年從未受聘于公司或子公司;未從公司或子公司獲取超過6萬元的補(bǔ)償;有直系親屬目前或近3年未受雇于公司或子公司;近3年不是公司合作伙伴、控股股東及其他高管人員，也未從公司領(lǐng)取超過5%或價值20萬美元的收入提成;未受聘于公司高管從員所任職的其他公司。在美國納斯達(dá)克繼2001年細(xì)化對公司治理的相關(guān)要求后，2002年10月10日，它又按照美國《薩班斯一奧克斯萊法案》，通過了一項多達(dá)25條公司治理改革規(guī)則，要求增加董事會的獨(dú)立性，強(qiáng)化審計委員會的權(quán)力，增加獨(dú)立董事的權(quán)力等。NASDAQ市場的這兩次調(diào)整進(jìn)一步提高了上市公司的質(zhì)量，規(guī)范了公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)了投資者的利益，使得投資者增加對NASDAQ市場信心，最終有利于NASDAQ市場的迅速穩(wěn)定，并于2003年開始進(jìn)入新一輪的發(fā)展期。

3、對上市標(biāo)準(zhǔn)的不斷調(diào)整

隨著高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期和需求的不斷變化，納斯達(dá)克對上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行不斷的調(diào)整。我國的創(chuàng)業(yè)板市場也必須抓住我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期和特點(diǎn)，跟上高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的步伐，不斷的對上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整和完善，才能即為中小企業(yè)融資服務(wù)，又能更好的控制創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險。

(二)終身保薦制度

創(chuàng)業(yè)板市場主要強(qiáng)調(diào)信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)，即重點(diǎn)在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況。創(chuàng)業(yè)板的主要特征就是保薦人制度，保薦人制度是國際上通行的做法，英國AIM是最成功的創(chuàng)業(yè)板市場之一，英國AIM上市條件是很寬松的，但它實行了以“終身保薦人”為核心的監(jiān)管制度。終身保薦人與一般保薦人的區(qū)別是它要求上市企業(yè)在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，增強(qiáng)投資者的信心。保薦人的任期以上市企業(yè)的存續(xù)時間為基礎(chǔ)，企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責(zé)，才可繼續(xù)進(jìn)行交易。如果在一個月的時間內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補(bǔ)空缺，那么被保薦企業(yè)的股票將被從市場中摘牌。這在很大程度上增加了保薦人的責(zé)任和風(fēng)險，如果出現(xiàn)問題，他們必須承擔(dān)連帶責(zé)任，這促使他們按照創(chuàng)業(yè)板市場的性質(zhì)和要求負(fù)責(zé)地、嚴(yán)格地選擇合格的公司，向證券發(fā)審機(jī)構(gòu)和投資者推薦，在公司上市后，發(fā)揮持續(xù)監(jiān)督作用，在這種情況下大股東和企業(yè)高管，想靠弄虛作假上市，甚至上市后弄虛作假、抬高股價，不那么容易。終身保薦人制度的實施能有效地防范了道德風(fēng)險。我國現(xiàn)在是三年保薦期，隨著條件的成熟，也可以考慮借鑒AIM的終身保薦制度。

(三)、加強(qiáng)市場監(jiān)管力度

1、加強(qiáng)對變相限售期出售股票的監(jiān)管

為了防止大股東、高管的套現(xiàn)行為，很多國家都對大股東和高管設(shè)定限售鎖定期，以在一定程度上減少道德風(fēng)險。深圳證券交易所規(guī)定，原股東自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東和實際控制人則在三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。三年時間對于高新技術(shù)企業(yè)來說，算是個不短的時間，一旦公司退市，高管和股東就遭受巨大損失。這樣他們會更多地關(guān)注公司的成長性。

但變相出售的情況不容忽視。在我國創(chuàng)業(yè)板新股上市還不到一個星期的時間，就已經(jīng)出現(xiàn)了兜售鎖定期的創(chuàng)業(yè)板股權(quán)的情況，他們通過合同協(xié)議的股權(quán)質(zhì)押方式，將鎖定期的股權(quán)“變相減持”。

2、加強(qiáng)對惡意炒作的監(jiān)管

改進(jìn)交易制度防范惡意炒作，對存在惡意炒作和過度投機(jī)風(fēng)險的股票和賬戶作為重點(diǎn)檢查對象進(jìn)行有效地監(jiān)管成立專門的監(jiān)察小組，重點(diǎn)監(jiān)察異常股票和賬戶，一旦發(fā)現(xiàn)問題，迅速向交易所報告，并及時的采取暫停股票交易的措施。這些措施，可以防止高管和股東在股票上市后，抬高股價，然后套現(xiàn)的道德風(fēng)險行為。

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(作者單位:廣州鐵路職業(yè)技術(shù)學(xué)院 廣州工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院)