權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度比較研究

摘要:我國金融市場已推出了權(quán)證，創(chuàng)新類券商可以通過創(chuàng)設(shè)來設(shè)計相關(guān)產(chǎn)品。但我國一部分權(quán)證的推出是為了解決股權(quán)分置改革問題，由于此種原因及權(quán)證短暫的發(fā)展歷史，在此基礎(chǔ)上的權(quán)證創(chuàng)設(shè)不可避免存在一些制度問題。應(yīng)對比香港地區(qū)權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度的相關(guān)內(nèi)容，結(jié)合我國目前實(shí)際，借鑒其成熟權(quán)證市場的經(jīng)驗，進(jìn)一步完善我國權(quán)證市場機(jī)制。

關(guān)鍵詞:權(quán)證;創(chuàng)設(shè);備兌權(quán)證;香港

中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)05-0112-02

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度是一些成熟國家與地區(qū)股市里常見的一種制度，它是用來抑制權(quán)證投機(jī)行為的。2005年11月上交所推出了創(chuàng)設(shè)制度，即允許符合一定資質(zhì)的券商按照一定的要求備兌發(fā)行權(quán)證，即在不改變權(quán)證標(biāo)的證券總量的前提下創(chuàng)設(shè)及注銷權(quán)證，從而改變該權(quán)證的市場存量，調(diào)節(jié)權(quán)證市場供求關(guān)系，進(jìn)而穩(wěn)定市場。但是事實(shí)的結(jié)果似乎并不如當(dāng)初設(shè)想的那么好。

一、權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度簡介

權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券。按發(fā)行人不同可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證:股本權(quán)證一般是由上市公司發(fā)行，用于籌資，增發(fā)新股而發(fā)行的股票期權(quán);備兌權(quán)證一般是由第三方如信譽(yù)好的券商、投行等大型金融機(jī)構(gòu)以交易所掛牌交易的股票為標(biāo)的資產(chǎn)而發(fā)行的權(quán)證，一般與股本權(quán)證用不同的代碼，如香港的渦輪。

而我國權(quán)證形式按認(rèn)股權(quán)證發(fā)行人，即創(chuàng)設(shè)方式的不同卻可分為:一般權(quán)證、創(chuàng)設(shè)權(quán)證兩種。一般權(quán)證，又稱股改權(quán)證，是以股權(quán)分置方案對價支付為目的的股本權(quán)證。創(chuàng)設(shè)權(quán)證是指有資格的券商針對某一已上市權(quán)證創(chuàng)造條款、代碼完全相同且可上市交易的權(quán)證。因此，權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是指權(quán)證上市交易后，由有資格的機(jī)構(gòu)提出申請的、與原有權(quán)證條款完全一致的增加權(quán)證供應(yīng)量的行為。

創(chuàng)設(shè)機(jī)制的主要目的是增加權(quán)證供應(yīng)量，以平抑權(quán)證的過度需求所導(dǎo)致的權(quán)證價格過高，推動權(quán)證價格向合理價格回歸。當(dāng)創(chuàng)設(shè)人覺得權(quán)證價格偏高，有套利空間和機(jī)會，便會進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，而從中獲利。這種“主觀為自己”的權(quán)證創(chuàng)設(shè)和拋售行為，增加了市場的供應(yīng)量，客觀上調(diào)節(jié)著權(quán)證市場的非理性走勢，迫使其價格向真實(shí)的價值靠攏，抑制著過度的市場投機(jī)行為。行為金融學(xué)者南京大學(xué)教授李心丹表示，上證所推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制通過平抑非理性的價格上漲，完善了市場的定價機(jī)制，維護(hù)理性投資，降低了權(quán)證市場的整體風(fēng)險。

二、內(nèi)地權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度與香港比較分析

從國際權(quán)證市場的經(jīng)驗看，為抑制權(quán)證市場的過度投機(jī)，交易所的確都會采取相應(yīng)措施，及時增加權(quán)證供應(yīng)量的規(guī)則，維護(hù)權(quán)證市場的穩(wěn)定發(fā)展，如允許權(quán)證發(fā)行人增加權(quán)證供應(yīng)量的再發(fā)行機(jī)制。

(一)香港權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度

香港于1973年開始發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。2002年，在引入“莊家制”等措施后，香港權(quán)證市場發(fā)展速度明顯加快。在2003-2005年期間，單以成交金額計，香港已成為全球最大的權(quán)證市場。2005年，香港權(quán)證市場上交易的權(quán)證已達(dá)2 000只以上，其中99%以上為備兌權(quán)證。

香港市場中的權(quán)證產(chǎn)品分為股本權(quán)證和衍生權(quán)證(即備兌權(quán)證)。股本權(quán)證上市公司發(fā)行的到期行權(quán)將增加公司股份的權(quán)證品種，衍生權(quán)證是投資銀行發(fā)行的權(quán)證產(chǎn)品，衍生權(quán)證產(chǎn)品非常豐富，在聯(lián)交所上市交易，不同的發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證具有不同的交易代碼。在香港權(quán)證市場中900多只權(quán)證中衍生權(quán)證占800多只。

根據(jù)香港上市規(guī)則，其備兌型權(quán)證必須有一個做市商來為買賣雙方提供交易量。簡單地說，做市商制度是指在交易開盤后，做市商根據(jù)正股的價格以及權(quán)證等數(shù)據(jù)計算出權(quán)證合理的買賣價格(一般相差一個價位)，并按該價格同時掛出買盤和賣盤供投資者交易，維持交易次序。在做市商機(jī)制下，發(fā)行人有義務(wù)維持認(rèn)股權(quán)證的流動量和合理的價位，市場出現(xiàn)人為炒作的機(jī)會就會很小。

(二)我國內(nèi)地權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度

上海證券交易所交易的原有一引動權(quán)證是在特定的股權(quán)分置背景下產(chǎn)生的，發(fā)行主體為非流通股股東，與國際上通常由券商等金融機(jī)構(gòu)作為權(quán)證發(fā)行主體存在較大差別。股改權(quán)證是一種特殊的權(quán)證形式，它與成熟股市里的那種交易型權(quán)證不同，它是股改公司大股東向流通股股東支付的一種“對價”，其發(fā)行人只能是非流通股股東特別是大股東。這種股改權(quán)證的發(fā)行，是要經(jīng)過嚴(yán)格的法律程序的，但券商創(chuàng)設(shè)股改權(quán)證顯然沒有經(jīng)過這樣的法律程序。

而股改權(quán)證作為具有一般屬性的權(quán)證，它在二級市場的漲跌及引起的收益或損失，都是獲得對價權(quán)證的流通股股東自己的事。允許券商對股改權(quán)證進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，擴(kuò)大了股改權(quán)證的數(shù)量，使股改權(quán)證的價值遭受貶值，使二級市場上的漲幅受到限制和壓制，則是損害了持有股改權(quán)證的流通股股東的利益。因此，券商創(chuàng)設(shè)股改權(quán)證，是對股改權(quán)證持有者合法權(quán)益的一種侵害。股改權(quán)證作為一種對價形式，投資者擁有從其身上獲得利益的權(quán)利。而券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證明顯損害了投資者對股改權(quán)證最大利益的獲取。

三、我國權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度特點(diǎn)及基于行為金融學(xué)的分析

(一)我國權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度特點(diǎn)

我國權(quán)證的分類與國際分類略有不同，這是與我國特殊的證券市場分不開的。由于我國權(quán)證目前的主要任務(wù)是解決股權(quán)分置問題，因此，我們主要分析我國的股改權(quán)證與國外股本權(quán)證的不同。

1.設(shè)立目的不同。我國的股改權(quán)證是為了解決股權(quán)分置問題而設(shè)計，主要目的是解決大量非流通股的流通問題;而海外上市公司發(fā)行股本權(quán)證是為了分紅派息，增發(fā)新股以及大股東套現(xiàn)而發(fā)行。

2.有效期長短不同。海外股本權(quán)證的存續(xù)期較長，一般為 12—60個月的期限，香港市場上權(quán)證期限一般集中于6—12個月。我國權(quán)證的時間最短僅有3 個月，時間相對較短。

3.有無漲跌幅制度。為防止權(quán)證價格過度波動，我國權(quán)證設(shè)置了漲跌幅制度，并實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，而海外權(quán)證市場沒有這項規(guī)定的。

4.權(quán)證發(fā)行人不同。國外的股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，我國則有大股東發(fā)行或公司發(fā)行兩種情況。

(二)基于行為金融學(xué)的分析

短期的走勢，尤其是由資金推動引發(fā)的價格變化很難預(yù)測，但任何資產(chǎn)價格的最終走向都是由其基本價值決定的。對于南航認(rèn)沽證的博傻，就像刀刃上起舞，風(fēng)險可見一斑。盲目的投資者是不會看到最終結(jié)果，他們不關(guān)心是否具有行權(quán)價值，而是看是否可以獲得資本利得，即低買高賣的價差。而當(dāng)?shù)綍r日間的臨近，權(quán)證的時間價值逐漸減少，其內(nèi)在價值成為全部，平值或虛值的權(quán)證即成為廢紙一張，沒有任何價值。投資者大呼權(quán)證危害，卻不知是自己的知識出現(xiàn)了問題。在此之前，離開越快，越安全，越有收益，即典型的博傻理論。

若沒有創(chuàng)設(shè)機(jī)制，權(quán)證的價格將會更加肆無忌憚。因此，當(dāng)權(quán)證價格被嚴(yán)重扭曲時，可通過創(chuàng)設(shè)機(jī)制增加供應(yīng)量，自動平抑價格，抑制了權(quán)證價格的進(jìn)一步扭曲。要評價一種機(jī)制是否有效，是否對證券市場的功能有完善作用，關(guān)鍵要看是否有利于價格發(fā)現(xiàn)、是否有利于合理的資產(chǎn)定價、是否有利于維持公平合理的交易價格、是否能有效防范市場風(fēng)險并維護(hù)正常市場秩序。上證所推出的權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制與境外成熟權(quán)證市場的持續(xù)發(fā)售、自由發(fā)行機(jī)制一樣，對提高權(quán)證定價效率有重要意義。

四、權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度改進(jìn)建議

(一)權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度改進(jìn)

創(chuàng)設(shè)機(jī)制本身并沒有任何錯誤，它對被明顯高估的權(quán)證增加供應(yīng)量，使之恢復(fù)供需平衡從而使權(quán)證的價格更合理。但創(chuàng)設(shè)制度一再被質(zhì)疑，按照行為金融學(xué)的理論就其原因就是大量權(quán)證投機(jī)者在權(quán)證上輸?shù)镁猓麄儼炎约旱氖⊥耆珰w結(jié)于創(chuàng)設(shè)制度而不愿意承認(rèn)自己買入了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估的權(quán)證是一種愚昧的賭博行為。

權(quán)證交易行情巨大的價格波動產(chǎn)生了大量交易風(fēng)險。結(jié)合我國具體情況，可通過引入做市商制度來進(jìn)行防范。引入做市商制度，規(guī)定發(fā)行人提供流通量的義務(wù)，以防止權(quán)證價格被操縱及異常波動，同時保證權(quán)證交易具有足夠的流動性，便于投資者隨時控制投資風(fēng)險，防止價格操縱。

(二)避免權(quán)證創(chuàng)設(shè)名稱的混淆

我國權(quán)證目前的主要矛盾是創(chuàng)設(shè)權(quán)證與股改權(quán)證的混淆。通過創(chuàng)設(shè)雖然可使股改權(quán)證的供求得到平衡，但卻同時導(dǎo)致了原本兩種發(fā)行目的大相徑庭的權(quán)證價格相同，這與我國股改的目的不相符。因此，應(yīng)借鑒香港地區(qū)的發(fā)行方式，不同的權(quán)證發(fā)行人所發(fā)行的權(quán)證具有不同的交易代碼，這樣即可解決兩者混淆的問題。因此，通過合理的對價方案協(xié)調(diào)流通股股東和非流通股股東之間的矛盾，促進(jìn)證券市場發(fā)揮正常的投資和融資功能，也是為權(quán)證和其他衍生品的發(fā)展創(chuàng)造良好的市場環(huán)境的重要手段。

(三)引進(jìn)賣空機(jī)制、提高監(jiān)管及投資者素質(zhì)

賣空機(jī)制上的空白導(dǎo)致投資者只顧追高。創(chuàng)設(shè)制度另有不合理之處就是其不公平性，即只有券商可以做空權(quán)證而其他投資者沒有這個權(quán)力。倘若所有投資者都可以做空權(quán)證，理性的投資者會很快做空高估的權(quán)證并通過買入正股進(jìn)行風(fēng)險對沖，而使得權(quán)證的價格不會偏離其合理價值太多。另外，投資者在權(quán)證這一金融產(chǎn)品上的知識水平?jīng)Q定了市場中是否會產(chǎn)生博傻現(xiàn)象。

(四)推廣備兌權(quán)證

從以上海外權(quán)證市場的發(fā)展路徑可以清楚的看出，備兌權(quán)證是權(quán)證市場發(fā)展的主流方向。近兩年來，我國權(quán)證市場發(fā)展迅猛，取得了很大的成果。然而，股改權(quán)證不久將退出歷史舞臺，因此，備兌權(quán)證也將成為進(jìn)一步發(fā)展我國權(quán)證市場的現(xiàn)實(shí)選擇。事實(shí)上，目前我國權(quán)證市場上已經(jīng)全部是備兌權(quán)證，但誰也不能保證在以后的國有股減持中會不會再采取權(quán)證的形式來支付對價。

在我國權(quán)證市場發(fā)展過程中，大量權(quán)證投資者的培育、券商做市能力和風(fēng)險管理水平的大幅提高，都已經(jīng)為我國推出備兌權(quán)證奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。相信我國權(quán)證市場的未來是光明的，投資者對于權(quán)證這一金融產(chǎn)品的理解已經(jīng)達(dá)到很好的境界了。

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