上海股市價量關系的實證研究

摘 要:股票的成交量和價格之間的關系是金融市場的一個非常重要的研究對象，長期以來一直是金融領域倍受關注的話題。文章首先利用ADF單位根檢驗對滬市A股的價格和成交量數據的平穩性進行檢驗，然后進行了協整檢驗，檢驗價格和成交量之間有無協整關系。還利用Granger因果檢驗、脈沖響應和方差分解，研究成交量和價格之間的因果關系。最后還建立了GARCH模型，對價量關系進行更深入的研究。

關鍵詞:價量關系 協整檢驗 Granger因果檢驗 脈沖響應 方差分解

中圖分類號:F830.1 文獻標識碼A

文章編號:1004-4914(2010)05-084-02

一、引言

金融市場價量關系的研究一直是金融領域的一個研究熱點，價量關系對于深刻理解市場價格傳導機制有著重要作用。價，指的是一支股票的價格，以收盤價為準;量，指的是一支股票的單位時間的成交量。一支股票價格的漲跌與其成交量大小之間存在一定的內在關系。所謂價量關系，是指股市價格的波動性與成交量間存在的互動關系，它是理解股市波動性的關鍵。從市場宏觀層次上看，價量關系反映了交易者的交易行為與價格波動的相互影響。投資者可通過分析此關系，判斷形勢，買賣股票。成交量作為股票市場最容易獲得和處理的信息資源之一，能直接體現股票的供求狀況，而價量關系是了解金融市場結構的一個途徑，也是研究市場有效性的重要方面。

筆者首先進行了平穩性檢驗，在此基礎上進行了協整檢驗，用于檢驗價格和成交量之間有無協整關系。然后先后利用了Granger因果檢驗、脈沖響應、方差分解等方法，研究了成交量和價格之間的因果關系。最后還用建立的GARCH模型對價量關系進行進一步研究。

二、價量關系的實證分析

1.數據來源及處理。我們采用上海股市A股數據為研究對象，文中使用的所有數據均來自Wind數據庫。樣本包括從1990年12月19日至2009年2月19日期間4454個交易日的上證綜合指數的收盤價(元)Price和成交量(手)Quant數據。LPrice和LQuant分別指對Price和Quant取對數值，DLPrice和DLQuant則分別是LPrice和LQuant的一階差分。所有數據的分析均使用Eviews5.1進行。

對變量進行正態性檢驗發現:這兩個序列的均值為正，顯著不為零。偏度較小，可以認為這兩個序列的分布基本是對稱的。峰度明顯大于3，其經驗分布與正態分布相比呈現尖峰厚尾的特征。此外，Jarque-Bera正態檢驗也表明序列不符合正態分布。從相關性檢驗結果可知，上海A股市場中價量之間存在較強的相關性，相關系數達0.72。

2.ADF單位根檢驗。當數據不平穩時，直接進行回歸將造成偽回歸，所以我們首先對數據進行穩定性分析。通過對收盤價LPrice和成交量LQuant的序列進行描述，我們發現兩個序列都不平穩，見圖1和圖2。對其分別進行單位根檢驗，LPrice單位根檢驗的檢驗統計量為0.9522>0.05，LQuant單位根檢驗的檢驗統計量為0.8682>0.05，都沒有通過檢驗，說明這兩個序列都不平穩。

圖1 LPrice的序列圖形 圖2 LQuant的序列圖形

分別對兩個序列進行一階差分后檢驗發現，LPrice在經過一階差分之后DLPrice序列平穩。并在5%的顯著性水平下，DLPrice序列平穩，即收益率序列平穩。同樣的，LQuant在經過一階差分之后得到序列DLQuant，該序列平穩，并通過5%的顯著性檢驗。所以LPrice和LQuant都是I(1)序列。

圖3 DLPrice的序列圖形圖4 DLQuant的序列圖形

3.協整檢驗。如果有N(N≥2)個時間序列，它們自身是非平穩的，但它們線性組合卻是平穩的，那么我們說這些序列之間存在協整關系。協整檢驗認為，即使變量不平穩，也只是說它們沒有短期的穩定關系，它們還可能存在長期的穩定關系。因此，必須對原始數列進行協整檢驗。

我們首先進行Johansen檢驗。可以根據SC準則，最優滯后階數選5階。然后我們再進行協整關系檢驗。結果發現，無論采用跡檢驗(trace test)還是最大特征值檢驗(Max-eigenvalue test)，在5%的顯著性水平下，LPrice和LQuant存在兩個協整關系，兩者之間存在長期均衡關系。

我們還可以利用Engle-Granger檢驗。前面已經證明LPrice和LQuant都是I(1)序列。首先進行LQuant對LPrice的回歸，回歸結果如下:

表1 回歸模型(LPrice)

然后我們對殘差進行單位根檢驗。

圖5 殘差的序列圖形

由圖5可以看出殘差也許是平穩的，對其進行單位根檢驗。根據表2，查E-G協整檢驗的臨界值表可知，-4.00<-3.883171<-3.37，通過5%的顯著性水平，而沒有通過1%的顯著性水平。說明了在1%的顯著性水平下，殘差序列是不平穩的。而在5%的顯著性水平下，殘差序列是平穩的。可以認為這兩個序列存在協整關系，兩者之間存在長期均衡關系。同樣的，我們也可以通過LPrice對LQuant的回歸得出相似的結論。

4.Granger因果檢驗。前面主要是證明了價格和成交量之間存在協整關系，下面分別用Granger因果檢驗、脈沖響應、方差分解三種方法檢驗這兩個序列之間的動態關系。首先估計誤差修正模型。然后在VEC模型的框架內，對兩個序列進行Granger因果檢驗。結果如下圖所示。

表3 Granger因果檢驗

由表3可以看出，0.2058>0.05，沒有通過5%的顯著性水平，說明在5%的顯著性水平下，不拒絕DLQuant不是DLPrice的Granger原因，所以DLQuant對DLPrice的影響不顯著。0.0000<0.05，通過5%的顯著性水平，說明在5%的顯著性水平下，拒絕DLPrice不是DLQuant的Granger原因，所以DLPrice對DLQuant的影響顯著，DLPrice對DLQuant有影響。所以我們認為價格是成交量的Granger原因，而成交量不是價格的Granger原因。

5.脈沖響應。

圖6 脈沖響應

由圖6的左邊一個圖可知，給LPrice一個沖擊，LPrice受到的影響大。而給LQuant一個沖擊，LPrice受到的影響小。所以LPrice主要受自己的影響。再由右邊一個圖可以看出，給LPrice一個沖擊，隨著時間的延長，LQuant受LPrice的影響逐漸增大;而給LQuant一個沖擊，LQuant受到自己的影響逐漸減小。所以價格對成交量的影響大于成交量對價格的影響。

從以上分析可知，成交量對價格的拉動作用是有限的，而且持續時間也不會太長。該結果表明資金拉動對股市的影響作用有限，而且單靠資金的拉動對股市影響的時間不會太長。并且，價格對成交量具有非常明顯的同向拉動作用，而且作用時間很持久，說明上市公司盈利能力的提升才真正有利于股市的健康發展。

6.方差分解。

圖7 方差分解

由圖7的左面一個圖可以看出，LPrice的預測誤差主要由自己解釋，不由LQuant解釋，LPrice是LQuant的原因，LPrice主要受自己的影響。由右邊的一個圖可知，LQuant的預測誤差到第250期時，有一半可以由LPrice解釋，另一半由自己解釋，LQuant受自己和LPrice兩者的影響。所以LPrice對LQuant的影響比LQuant對LPrice的影響大，也就是說價格對成交量的影響大于成交量對價格的影響。

7.GARCH模型的估計。GARCH模型假設ut不是獨立同分布的，所以不可以用OLS估計，要用GARCH模型估計。GARCH模型與OLS估計相比，消除了序列相關性。Granger因果檢驗、脈沖響應、方差分解三種方法思路不同，但結果都相同，都證明了價格對成交量的影響較大，而成交量對價格的影響較小。以上主要是分析價格和成交量之間的影響關系，下面分別對他們建立各自的GARCH模型。

DLPrice的GARCH模型如下:

均值方程:DIprice=0.000186+DIprice(-1)μt

均值方程:σ2t=6.62E-0.6+0.301734μ2t-1+0.777147σ2Q

DLQuant的GARCH模型如下:

均值方程:DIpuant=0.005117+DIpuant(-1)+μt

均值方程:σ2t=0.000328+0.038.16μ2t-1+0.959190σ2t-1

三、結論

我們以上海股市A股市場的收盤價和成交量為分析對象，研究了上海股市的價量關系。

在進行下面的模型分析之前，首先對數據進行了穩定性分析，需要先對收盤價和成交量序列進行單位根檢驗。經過對收盤價和成交量進行單位根檢驗后發現，LPrice和LQuant在進行了一階差分以后都是平穩序列。平穩序列具有良好的統計特性，可以直接用于下文模型擬合或相關檢驗，其結果有較好的可信度。

然后對序列進行了協整檢驗，用到了Johansen檢驗和Engle-Granger檢驗兩種方法，這兩種方法都認為這兩個序列存在長期均衡的協整關系，即系統存在經濟機制制約著價格與成交量之間的變動。使它們之間短期內的偏離不會太遠，長期則會走向均衡。并估計了誤差修正模型。

繼而我們分別用Granger因果檢驗、脈沖響應、方差分解三種方法檢驗這兩個序列之間的動態關系。Granger因果檢驗的結果說明了價格是成交量的Granger原因，而成交量不是價格的Granger原因。脈沖響應和方差分解的結果也都說明了價格對成交量的影響大于成交量對價格的影響。這三種方法思路不同，但結果都相同，都證明了價量關系是非對稱的，價格對成交量的影響較大，而成交量對價格的影響較小，價格是成交量變動的單方面原因。

最后，還利用GARCH模型對價量關系進行進一步的研究，分別對收盤價和成交量建立了各自的GARCH模型。

總之，滬市A股市場的價量關系是一種長期的穩定關系，從而在一定程度上反映了中國股市的不完善。股市存在過度投機行為，盲目性很大。當股市價格指數上揚時，資金大量涌入，成交量劇增;而價格指數下跌時，資金大量抽出。因此，價格和成交量有密切的聯系。這也說明中國股市“追漲”的能量要遠遠大于“殺跌”的能量，股價保持穩定的自我調節能力不夠。

價格和成交量之間的動態關系是非對稱的，價格對成交量的拉動作用強于成交量對價格的拉動作用。價格對成交量的解釋能力更強，這種現象可能是因為中國股市的投資者有“追漲”的心理，在價格上漲時投資者更愿意進行交易。因此，價格增加對應著成交量隨之大幅增加。成交量對價格的解釋能力較弱，說明成交量的大幅變化并不能引起價格的大幅變化。成交量的變化只能在某種程度上表現出股票價格的一定趨勢，而不是產生價格變化的主要原因。因此要促使我國股票市場的持續繁榮，不能單純將希望寄托于各種資金的介入，而應注重上市公司質量的提升。

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(作者單位:南京大學 江蘇南京 210093)

(責編:呂尚)