資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的心理機(jī)制及其影響因素

摘要：資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為是資本市場(chǎng)上的一種典型現(xiàn)象，它是指在不確定情境中，投資者在相同時(shí)間段內(nèi)模仿他人進(jìn)行投資決策的行為。通過(guò)比較羊群行為與從眾行為發(fā)現(xiàn)，兩者存在本質(zhì)區(qū)別。目前，大量研究從社會(huì)影響、認(rèn)知機(jī)制以及進(jìn)化機(jī)制三個(gè)方面深入分析羊群行為的形成原因。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，情境的不確定性、市場(chǎng)環(huán)境、群體內(nèi)部一致性程度、個(gè)體的情緒與動(dòng)機(jī)對(duì)投資者的羊群行為都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。在總結(jié)相關(guān)研究后發(fā)現(xiàn)，羊群行為具有其自身獨(dú)特的信息加工模式。未來(lái)關(guān)于羊群行為的研究應(yīng)該從探索專家羊群行為的信息加工方式，提高研究的外部效度，探索認(rèn)知神經(jīng)機(jī)制，進(jìn)行跨文化研究和探討羊群行為與人格之間的關(guān)系等五個(gè)方面展開。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；羊群行為：心理機(jī)制

分類號(hào)：B842：C93

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，證券投資正逐步成為中國(guó)人經(jīng)濟(jì)生活中的重要組成部分。資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為是資本市場(chǎng)上的一種典型現(xiàn)象。深入分析資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的心理機(jī)制及影響因素對(duì)于有關(guān)部門制定相關(guān)政策措施，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 羊群行為的定義及其性質(zhì)

羊群行為(herd behavior)本意是指動(dòng)物(牛、羊等)成群移動(dòng)和覓食。后來(lái)這個(gè)概念被用來(lái)描述人類在資本市場(chǎng)中出現(xiàn)的一種典型現(xiàn)象。目前，關(guān)于羊群行為的定義有多種：Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)認(rèn)為羊群行為是指投資者在相同時(shí)間段內(nèi)與其他投資者購(gòu)買或出售相同的股票。Bikhchandani和Sharma(2001)認(rèn)為羊群行為是指投資者在交易過(guò)程中學(xué)習(xí)或模仿其他投資者，在相同時(shí)間段內(nèi)買賣相同的股票。綜上所述，羊群行為是指在不確定情境中。投資者在相同時(shí)段內(nèi)模仿他人進(jìn)行投資決策的行為。

總結(jié)羊群行為的相關(guān)研究，我們發(fā)現(xiàn)羊群行為有其自身的性質(zhì)。首先，羊群行為普遍存在于人類的社會(huì)生活中。有研究者在企業(yè)管理活動(dòng)中發(fā)現(xiàn)羊群行為。例如，Oberholzer-Gee(2008)對(duì)企業(yè)中負(fù)責(zé)招聘的工作人員進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，這些工作人員拒絕招募長(zhǎng)期失業(yè)的員工。因?yàn)樗麄兺茰y(cè)其他企業(yè)也拒絕招募這類員工，由此表現(xiàn)出羊群行為。此外，個(gè)體在消費(fèi)決策中同樣表現(xiàn)出羊群行為，臺(tái)灣學(xué)者Chen(2008)在對(duì)個(gè)體網(wǎng)絡(luò)購(gòu)書行為進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，個(gè)體傾向于購(gòu)買其他人評(píng)價(jià)較高或者銷售量較大的書籍，表現(xiàn)出羊群行為。其次，專家和新手都會(huì)表現(xiàn)出羊群行為。Welch(2000)曾對(duì)股評(píng)專家的羊群行為進(jìn)行研究，他給股評(píng)專家提供了1989～1994年共6年的金融評(píng)論信息，讓這些股評(píng)專家根據(jù)這些信息做出買賣金融資產(chǎn)的決策。研究結(jié)果表明，股評(píng)專家也會(huì)表現(xiàn)出羊群行為，他們會(huì)根據(jù)主試提供的評(píng)論進(jìn)行投資決策。宋軍和吳沖鋒(2003)對(duì)中國(guó)的股評(píng)專家進(jìn)行研究也得到了相同的結(jié)論。第三，羊群行為具有跨文化的一致性。眾多對(duì)美國(guó)投資者投資行為的研究表明，生活在美國(guó)文化傳統(tǒng)中的投資者普遍存在羊群行為對(duì)意大利資本市場(chǎng)中投資者的研究也發(fā)現(xiàn)了羊群行為。Uchida和Nagawa(2007)在對(duì)日本的證券市場(chǎng)進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)日本證券市場(chǎng)中的投資者普遍表現(xiàn)出羊群行為。陸劍清(2007)對(duì)中國(guó)股民的羊群行為進(jìn)行研究，得到了相同的結(jié)論。這些結(jié)果表明羊群行為具有跨文化的一致性。

2 羊群行為與從眾行為的異同

通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的定義進(jìn)行總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)投資者的羊群行為與從眾行為有類似之處，兩者存在一定的聯(lián)系。從眾(conformity)指的是當(dāng)個(gè)體在面對(duì)不確定情境的時(shí)候，通過(guò)改變自己的觀念或行動(dòng)，與群體的標(biāo)準(zhǔn)保持一致的行為傾向。而羊群行為也是個(gè)體在資本市場(chǎng)中面對(duì)不確定情境的時(shí)候，受到資本市場(chǎng)上其他個(gè)體的影響而表現(xiàn)出來(lái)的行為。因此，羊群行為和從眾行為都是個(gè)體在面對(duì)不確定情境的時(shí)候。受到其他個(gè)體觀點(diǎn)的影響而表現(xiàn)出來(lái)的與他人或者群體保持一致的行為。雖然羊群行為與從眾行為具有類似的外部行為表現(xiàn)，但是兩者存在本質(zhì)上的區(qū)別。

首先，羊群行為和從眾行為的產(chǎn)生根源不同。羊群行為主要是由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱給投資者帶來(lái)的壓力造成的。在資本市場(chǎng)中，投資者不可能完全掌握市場(chǎng)中其他個(gè)體的信息，因此他們只能通過(guò)觀察其他投資者的投資行為來(lái)推測(cè)其他投資者所掌握的信息。當(dāng)其他投資者的投資決策與自己不同的時(shí)候，他們會(huì)認(rèn)為其他投資者掌握的信息更加權(quán)威，由此導(dǎo)致他們改變自己的決策，與其他個(gè)體投資者保持一致。而從眾行為是因?yàn)閭€(gè)體感受到社會(huì)或者群體規(guī)范帶來(lái)的壓力而表現(xiàn)出來(lái)的。例如，Asch(1955)進(jìn)行了一項(xiàng)從眾行為的經(jīng)典實(shí)驗(yàn)，要求被試從三條線段中挑出一條與標(biāo)準(zhǔn)線段長(zhǎng)度相等的線段，在被試報(bào)告結(jié)果之前，假被試(實(shí)驗(yàn)助手)都會(huì)首先給出錯(cuò)誤的報(bào)告。實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被試報(bào)告他們的結(jié)果時(shí)，如果給出錯(cuò)誤報(bào)告的假被試越多，被試就越會(huì)傾向于與假被試保持一致，表現(xiàn)出從眾行為。Gardikiotis，Martin和Hewstone(2005)通過(guò)實(shí)驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了該結(jié)論，他們用形容詞“l(fā)arge”和“small”來(lái)描述群體內(nèi)部一致性程度，結(jié)果表明“l(fā)arge”條件下將引發(fā)被試出現(xiàn)更多的從眾行為。由此可見(jiàn)，群體規(guī)范的壓力是導(dǎo)致個(gè)體產(chǎn)生從眾行為的直接原因。

其次，資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為是投資者在與其他投資者進(jìn)行博弈的過(guò)程中為了節(jié)約成本而采取跟隨策略所導(dǎo)致的結(jié)果。在資本市場(chǎng)上，投資者為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、追逐投資利益，會(huì)采取相應(yīng)投資策略進(jìn)行博弈。一般而言，市場(chǎng)中的投資者采取的投資策略主要包括兩種：其一是自己通過(guò)分析相關(guān)信息做出投資決策，其二是跟隨其他投資者做出投資決策。投資者為了使自己的收益達(dá)到最大化，會(huì)盡可能的采取最優(yōu)策略以節(jié)約投資成本。例如，在散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈過(guò)程中，如果機(jī)構(gòu)投資者在充分分析信息后做出決策，此時(shí)，散戶采取跟隨機(jī)構(gòu)投資者的策略能夠最大化節(jié)約投資成本，由此形成了散戶的羊群行為：在機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈過(guò)程中投資經(jīng)理人為了維護(hù)自身的聲譽(yù)和獲得最大報(bào)酬，都會(huì)采取跟隨策略，表現(xiàn)出羊群行為。而從眾行為并非表現(xiàn)為個(gè)體之間的動(dòng)態(tài)博弈，而僅僅是個(gè)體的簡(jiǎn)單跟隨行為。

再次，羊群行為和從眾行為導(dǎo)致的結(jié)果不同。資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為往往會(huì)對(duì)國(guó)家甚至是國(guó)際金融體系的安全造成無(wú)法估量的巨大影響。投資者的羊群行為往往會(huì)使股票價(jià)格急劇上漲或者下跌，形成價(jià)格泡沫。因此，大量投資者的羊群行為會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，甚至造成國(guó)家金融體系的崩潰(AveryZemsky，1998)。而從眾行為只是個(gè)體為了尋求外在的認(rèn)同感而表現(xiàn)出的行為，一般不會(huì)造成惡性后果。

3 心理機(jī)制

在資本市場(chǎng)中，由于情境的不確定性會(huì)給投資者的投資帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約成本以及獲得利益的目的，傾向于采取與他人一致的行為。基于此，眾多心理學(xué)家從社會(huì)影響、認(rèn)知機(jī)制以及進(jìn)化機(jī)制三個(gè)方面探討了羊群行為的產(chǎn)生原因。

3.1 社會(huì)影響理論

Latan6(1981)提出了社會(huì)影響理論(socialinfluence theory)。該理論認(rèn)為社會(huì)或者群體中個(gè)體的觀點(diǎn)會(huì)受到他人觀點(diǎn)的影響。個(gè)體受到他人觀點(diǎn)的影響主要有兩個(gè)原因：社會(huì)規(guī)范的影響和信息的影響。社會(huì)規(guī)范影響是指社會(huì)中的個(gè)體需要服從某種規(guī)范，從而導(dǎo)致群體中個(gè)體的行為趨于一致：信息影響是指?jìng)€(gè)體認(rèn)為其他人的行為能夠提供十分有用的信息，因此個(gè)體為了做出正確的決策，會(huì)關(guān)注他人的行為，受到他人影響。顯然，在資本市場(chǎng)中，投資者表現(xiàn)出羊群行為就是由于個(gè)體希望通過(guò)觀察其他投資者的投資行為以了解更多的相關(guān)信息，并在獲利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下模仿其他投資者的投資行為所導(dǎo)致的。據(jù)此可知，資本市場(chǎng)中的羊群行為是一種基于信息影響的社會(huì)影響過(guò)程。Andersson，Hedesstr6n和Garling(2009)通過(guò)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證了社會(huì)影響能夠?qū)е卵蛉盒袨榈陌l(fā)生，他們要求被試根據(jù)當(dāng)前股票的價(jià)格和其他人對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)，對(duì)五支股票的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，個(gè)體對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)明顯受到他人觀點(diǎn)的影響，并且傾向于與他人的預(yù)測(cè)保持一致，表現(xiàn)出羊群行為。

3.2 認(rèn)知機(jī)制

在個(gè)體的認(rèn)知系統(tǒng)中，早期的注意及后期的信息加工在羊群行為的產(chǎn)生過(guò)程中都起著重要的作用。由于個(gè)體的認(rèn)知資源是有限的，所以個(gè)體會(huì)節(jié)約自身在決策過(guò)程中所投入的認(rèn)知資源。Kameda和Nakanishi(2003)對(duì)個(gè)體行為的成本與收益進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)個(gè)體是否表現(xiàn)出羊群行為與搜集信息的成本有關(guān)。當(dāng)搜集信息的成本較低的時(shí)候，個(gè)體傾向于自己搜集信息，加工信息并形成決策；當(dāng)搜集信息的成本較高的時(shí)候，個(gè)體偏好關(guān)注其他個(gè)體的決策行為，并與他們的行為保持一致以節(jié)約成本。事實(shí)上，投資者投入的成本不僅包括經(jīng)濟(jì)成本，還包括投資者在決策過(guò)程中所投入的認(rèn)知資源。因此，投資者為了節(jié)省認(rèn)知資源傾向于跟隨其他投資者，從而產(chǎn)生羊群行為。

3.2.1 注意

個(gè)體認(rèn)知資源的有限性首先體現(xiàn)在注意上，因?yàn)閭€(gè)體只有先注意到情境中的某些信息，才能對(duì)這些信息進(jìn)行更深層次的加工。Kahneman早在1973年就指出個(gè)體的注意資源是有限的，因此投資者不可能注意并加工所有的信息以達(dá)到最優(yōu)決策，而只能選擇性的注意某些信息。當(dāng)投資者面對(duì)不確定情境時(shí)，他們必須盡可能多地搜集線索以利于自己形成最終決策。此時(shí)，大眾或者專家的投資行為就成為投資者搜集決策線索最重要的信息來(lái)源。因此，資本市場(chǎng)中的投資者在搜集相關(guān)決策線索的時(shí)候會(huì)更多的關(guān)注情境中某些熱點(diǎn)信息，尤其是大眾或者專家的決策信息，并形成與大眾或?qū)＜蚁嗨频男拍?Shiller；2000)。因?yàn)檫@樣不但能夠獲得投資者想要的信息，以利于自己形成決策，還可以節(jié)省自身認(rèn)知加工的成本，使收益達(dá)到最大化。

3.2.2 啟發(fā)式加工

人類在信息加工的過(guò)程中為了克服認(rèn)知系統(tǒng)的局限性，在進(jìn)化過(guò)程中形成了一套有利于自身快速加工信息的信息加工方式。在決策過(guò)程中，個(gè)體只需要利用這種簡(jiǎn)單的信息加工方式即可進(jìn)行決策，這種信息加工方式就是人類在進(jìn)化過(guò)程中形成的啟發(fā)式(heuristic)。這種啟發(fā)式能夠幫助個(gè)體以最簡(jiǎn)單快捷的方式完成對(duì)信息的加工。在資本市場(chǎng)上，當(dāng)投資者缺少與任務(wù)相關(guān)的知識(shí)且認(rèn)知資源又有限的時(shí)候，投資者就會(huì)采用啟發(fā)式完成對(duì)信息的加工。在對(duì)資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為進(jìn)行研究后，研究者發(fā)現(xiàn)投資者一般會(huì)采用兩種啟發(fā)式：一致性啟發(fā)式fconsensusheuristic)和能力啟發(fā)式(competence heuristic)。前者是指因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為大眾的決策是正確的，因此接受大眾的觀點(diǎn)；后者是指因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為專家是更加有能力的，因此接受專家的觀點(diǎn)。正是個(gè)體在決策過(guò)程中經(jīng)常采用這兩種啟發(fā)式才導(dǎo)致資本市場(chǎng)中的投資者表現(xiàn)出羊群行為。

這兩種啟發(fā)式的實(shí)質(zhì)是人類認(rèn)知系統(tǒng)中所存在的因果圖式。在現(xiàn)實(shí)生活中，人類總是力圖對(duì)身邊的事件以及自己的行為給出明確的解釋，因此形成了一種因果關(guān)系模式來(lái)組織事件，人類的這種因果關(guān)系模式就是人類認(rèn)知系統(tǒng)中的因果圖式(TverskyKahneman，1982)。在資本市場(chǎng)中，投資者會(huì)觀察其他投資者的投資行為，并將其他投資者的投資行為作為一種信息來(lái)源。當(dāng)投資者觀察到資本市場(chǎng)中多數(shù)人投資某項(xiàng)資產(chǎn)，他們會(huì)認(rèn)為這些人肯定掌握著某些信息，或者認(rèn)為集體的智慧大于個(gè)人的智慧，所以他們傾向于選擇與大眾保持一致。當(dāng)投資者觀察到股評(píng)專家的投資行為或者評(píng)論，他們會(huì)認(rèn)為專家的信息更加權(quán)威，從而會(huì)選擇與專家的行為保持一致。

3.3 模仿策略

根據(jù)羊群行為的定義，我們發(fā)現(xiàn)羊群行為的本質(zhì)在于投資者對(duì)他人決策的模仿(imitate)。從進(jìn)化的角度而言，這種模仿是具有積極意義的：能夠使個(gè)體遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)。在遠(yuǎn)古時(shí)代，個(gè)體通過(guò)這種模仿策略能夠降低不確定情境所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，個(gè)體通過(guò)模仿習(xí)得哪些食物是有毒的。因此這種模仿策略有利于個(gè)體更好地適應(yīng)環(huán)境，因而具有重要的進(jìn)化意義，所以這種模仿策略作為自然選擇的產(chǎn)物被保留下來(lái)。而資本市場(chǎng)正是一種典型的不確定情境，在這種情境下，個(gè)體傾向于運(yùn)用這種模仿策略降低不確定情境對(duì)自己的威脅，由此產(chǎn)生了羊群行為。

對(duì)投資者運(yùn)用模仿策略產(chǎn)生的羊群行為也可以從進(jìn)化博弈論的角度進(jìn)行說(shuō)明。進(jìn)化博弈論是Maynard和Price于1973年在結(jié)合進(jìn)化論和經(jīng)典博弈論的基礎(chǔ)上提出的。進(jìn)化博弈論認(rèn)為人類在進(jìn)化過(guò)程中能夠通過(guò)學(xué)習(xí)習(xí)得較好的策略，并將這種策略穩(wěn)定的遺傳給子孫后代，使之保存下來(lái)。沈小燕(2008)在采用進(jìn)化博弈的原理探討投資者的羊群行為的形成機(jī)制時(shí)發(fā)現(xiàn)，在資本市場(chǎng)上，由于報(bào)酬的外在性，機(jī)構(gòu)投資者之間會(huì)為了獲取更高的利益而相互模仿；個(gè)體投資者之間為了節(jié)約搜集和處理信息的成本等而相互模仿。因而模仿策略成為資本市場(chǎng)上的投資者行之有效的策略，而羊群行為正是投資者之間相互模仿的結(jié)果。

4 影響因素

影響羊群行為的因素有很多。一般而言，投資者表現(xiàn)出的羊群行為既受到投資者所處的外部情境的影響，也受到投資者自身因素的制約。因此。研究者主要從情境因素和個(gè)人因素兩方面對(duì)投資者羊群行為的影響因素進(jìn)行探討。

4.1 情境的不確定性

投資情境的不確定性包括情境的風(fēng)險(xiǎn)性和模糊性，投資情境的風(fēng)險(xiǎn)性和模糊性都會(huì)對(duì)投資者的羊群行為產(chǎn)生影響。首先，資本市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)性。投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，傾向于與大眾的決策行為保持一致。Kameda和Tamura(2007)在研究人類行為的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)程度較高的情境中，個(gè)體表現(xiàn)出較多的羊群行為，而在風(fēng)險(xiǎn)程度較低的情境中，個(gè)體傾向于根據(jù)自己的信息加工結(jié)果形成決策，表現(xiàn)出較少的羊群行為。Quiamzade和L'huillier(2009)在研究中給被試呈現(xiàn)股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券兩種金融產(chǎn)品。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股票投資決策中，被試表現(xiàn)出羊群行為，而在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的投資決策中卻幾乎不表現(xiàn)出羊群行為。據(jù)此可知，在高風(fēng)險(xiǎn)的情境下投資者更加傾向于模仿他人的決策行為；而在低風(fēng)險(xiǎn)情境下投資者傾向于根據(jù)自己的信息加工結(jié)果進(jìn)行投資決策。

其次，資本市場(chǎng)具有模糊性。模糊性是指資本市場(chǎng)中某些投資結(jié)果的出現(xiàn)并不具有精確概率。資本市場(chǎng)的這種模糊性與投資者的羊群行為有著密切的聯(lián)系。Cosmides和Tooby(1996)提出頻率主義假設(shè)(frequentist hypothesis)，他們認(rèn)為個(gè)體的認(rèn)知系統(tǒng)在進(jìn)化過(guò)程中是被設(shè)計(jì)為加工頻率信息的，對(duì)以概率形式表征的信息進(jìn)行加工時(shí)，個(gè)體一般會(huì)出現(xiàn)偏差，而對(duì)于模糊概率的事件，個(gè)體的加工顯得更加困難。因此，對(duì)于模糊概率的事件，個(gè)體的認(rèn)知系統(tǒng)很難正確地加工，更加不能憑借模糊概率來(lái)做出決策。這就可能導(dǎo)致個(gè)體會(huì)在投資過(guò)程中規(guī)避這種模糊概率事件。Ford，Kelsey和Pang(2005)首次將模糊規(guī)避引入到羊群行為的研究中，證明了模糊規(guī)避與羊群行為之間存在高相關(guān)。董志勇和韓旭(2008)進(jìn)一步研究了模糊規(guī)避與資本市場(chǎng)中投資者羊群行為之間的關(guān)系。結(jié)果表明，股票價(jià)值分布的模糊性直接影響資本市場(chǎng)上羊群行為發(fā)生的概率，模糊性越強(qiáng)，個(gè)體越傾向于模糊規(guī)避，進(jìn)而羊群行為的發(fā)生概率也就越高。由此可見(jiàn)，資本市場(chǎng)的模糊性也是引起資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的因素之一。

4.2 市場(chǎng)環(huán)境

資本市場(chǎng)的投資環(huán)境也是影響羊群行為的重要因素，具體表現(xiàn)為資本市場(chǎng)中投資主體的構(gòu)成、信息披露機(jī)制、市場(chǎng)監(jiān)管力度，政策干預(yù)等對(duì)羊群行為造成的影響。廖海波(2003)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者普遍存在羊群行為，其程度明顯高于美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)上的投資者。這一結(jié)果是由我國(guó)資本市場(chǎng)所具有的特點(diǎn)所造成的。我國(guó)資本市場(chǎng)具有以個(gè)人投資者為主體，市場(chǎng)監(jiān)管力度缺乏，政策干預(yù)頻繁等特點(diǎn)，從而形成了適合發(fā)生羊群行為的市場(chǎng)環(huán)境。

首先，我國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主體，而在美國(guó)等較為成熟的資本市場(chǎng)中則是以機(jī)構(gòu)投資者為主體。個(gè)體投資者由于自身?xiàng)l件的限制，在信息的獲得速度和質(zhì)量方面都不如機(jī)構(gòu)投資者，并且信息加工能力也不及機(jī)構(gòu)投資者。所以個(gè)體投資者獲得的信息噪音較大。因而個(gè)體投資者往往不相信自己所掌握的私人信息，而更加重視其他投資者的信息，從而表現(xiàn)出羊群行為。

其次，我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露機(jī)制的不完善和監(jiān)管手段的缺乏，致使有些投資者為了牟取暴利而進(jìn)行內(nèi)幕交易或者隱瞞真實(shí)信息，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)中投資主體之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。在這種環(huán)境中，投資者無(wú)法直接掌握別人的私有信息，但是他們可以通過(guò)觀察其他投資者的行為來(lái)推斷其他投資者所掌握的信息，并通過(guò)這種觀察行為不斷對(duì)信息進(jìn)行校正，進(jìn)而形成決策，表現(xiàn)出羊群行為。

再次，我國(guó)資本市場(chǎng)上投機(jī)行為盛行也會(huì)導(dǎo)致羊群行為頻繁發(fā)生。Froot，Sharfstcin和Stein(1992)指出，只有當(dāng)關(guān)注某信息的投資者達(dá)到一定數(shù)量的時(shí)候，股票價(jià)格才能充分反應(yīng)投資者所掌握的信息，投資者才能夠規(guī)避損失或者賺取利潤(rùn)。但是我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)行為盛行，投資者大部分是短線投資者，他們只關(guān)心價(jià)格的短期走勢(shì)而忽略其他信息，導(dǎo)致他們更多地關(guān)注其他投資者的行為以了解相關(guān)信息，期望短期內(nèi)抬高股票價(jià)格，獲得最大收益。由此可知，正是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)上投機(jī)盛行導(dǎo)致羊群行為的頻繁出現(xiàn)。

最后，由于我國(guó)資本市場(chǎng)上政策干預(yù)頻繁，致使我國(guó)資本市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)羊群行為。我國(guó)正處于新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的沖突導(dǎo)致政府部門對(duì)資本市場(chǎng)頻繁干預(yù)。在這種投資環(huán)境中，股價(jià)并不是市場(chǎng)主體自由競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。在這種體制下，投資者會(huì)對(duì)國(guó)家政策的制定方向產(chǎn)生依賴，一旦市場(chǎng)上某些投資者散布相關(guān)的政策信息，就很容易造成其他投資者采取跟隨的策略，進(jìn)而造成羊群行為的頻繁發(fā)生。

4.3 群體內(nèi)部一致性程度

群體內(nèi)部一致性程度的高低會(huì)導(dǎo)致投資者采取不同的策略幫助自己形成最終決策。如果投資者處于高一致性的群體中，他們會(huì)傾向于模仿大多數(shù)人的決策，出現(xiàn)羊群行為。Andersson，Hedesstr6n和Gairling(2009)的研究就證實(shí)，當(dāng)投資者感知到群體內(nèi)部一致性程度高的時(shí)候，投資者會(huì)模仿其他投資者的決策。在這個(gè)過(guò)程中，投資者的自信程度起到了關(guān)鍵的作用，這是因?yàn)槿后w內(nèi)部的高一致性能夠明顯提高投資者的自信程度，而自信程度的提高會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)投資者采取與群體一致的行為。

另外，當(dāng)投資者感知到群體一致性較低的時(shí)候，他們會(huì)模仿專家的決策。這是因?yàn)槿绻顿Y者感知到其他投資者在面對(duì)相同的信息時(shí)做出的決策不一致，會(huì)降低對(duì)自己決策的自信程度。此時(shí)投資者希望能夠找到其他的線索幫助自己提高自信程度并形成決策。如果此時(shí)投資者了解專家的決策，他們會(huì)認(rèn)為專家擁有更加有價(jià)值的信息或者專家更加有能力，進(jìn)而促使他們模仿專家的決策。由此可知，群體內(nèi)部一致性程度是導(dǎo)致投資者表現(xiàn)出羊群行為的重要因素。

4.4 情緒

情緒對(duì)羊群行為的影響主要體現(xiàn)在其對(duì)個(gè)體的認(rèn)知加工產(chǎn)生的影響。Tong，Tan，LatheefSelamat和Tan(2008)研究發(fā)現(xiàn)，積極情緒的個(gè)體傾向于對(duì)信息進(jìn)行啟發(fā)式加工，而消極情緒的個(gè)體傾向于對(duì)信息進(jìn)行系統(tǒng)加工。在資本市場(chǎng)上，投資者都會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生很強(qiáng)烈的預(yù)期，這使得他們都處于積極情緒狀態(tài)下，導(dǎo)致投資者過(guò)多運(yùn)用啟發(fā)式的加工策略，使得羊群行為在資本市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)。

此外，預(yù)期后悔情緒也會(huì)影響投資者的羊群行為。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為投資回報(bào)能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)一定的效用，而心理學(xué)家認(rèn)為情緒同樣能夠?yàn)閭€(gè)體帶來(lái)一定的效用，這種情緒效用能夠影響個(gè)體的決策行為。后悔是指?jìng)€(gè)體面對(duì)相同的決策信息時(shí)，由于意識(shí)到自己選擇的結(jié)果不如另外一種選擇時(shí)產(chǎn)生的消極情緒體驗(yàn)。在決策過(guò)程中，個(gè)體除了考慮自己獲得的金錢報(bào)酬以外，還會(huì)考慮后悔的情緒體驗(yàn)，于是個(gè)體的決策會(huì)追求報(bào)酬最大化和后悔最小化，從而達(dá)到滿意最大化。資本市場(chǎng)上的投資者一般會(huì)面對(duì)一種二元選擇的情境：其一根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行決策，其二跟隨其他投資者進(jìn)行決策。翁學(xué)東(2003)指出如果投資者根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行決策導(dǎo)致?lián)p失，而其他人采取跟隨策略卻獲利了，這就會(huì)導(dǎo)致個(gè)體后悔沒(méi)有跟隨其他投資者進(jìn)行投資而產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)性情緒體驗(yàn)。但是如果投資者跟隨其他投資者形成投資決策，即使該決策是錯(cuò)誤的，他們也不會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的后悔體驗(yàn)，因?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者都因?yàn)殄e(cuò)誤的決策造成了損失。因此投資者在進(jìn)行投資決策前為了避免決策后產(chǎn)生強(qiáng)烈的后悔情緒體驗(yàn)而傾向于與其他投資者的決策保持一致。

4.5 動(dòng)機(jī)

個(gè)體在投資決策過(guò)程中的羊群行為主要是在三種動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下形成的。這三種動(dòng)機(jī)分別是：個(gè)體希望與群體中的大多數(shù)成員保持一致的動(dòng)機(jī)，認(rèn)知閉合需要以及對(duì)控制感的需要。首先，投資者都希望與群體中的大多數(shù)人保持一致。由于群體是很多個(gè)體的集合，群體成員能夠互相提供幫助以抵御風(fēng)險(xiǎn)。因此，個(gè)體希望與其他成員保持一致以使自己能夠歸屬于某個(gè)群體，更好地抵御風(fēng)險(xiǎn)。Baumeister和Leary(1995)認(rèn)為群體能夠?yàn)橥顿Y者提供信息資源以幫助個(gè)體更好地生存。因此，個(gè)體希望能夠與其他人保持一致，從群體中獲得資源，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而資本市場(chǎng)就是這樣一種信息不對(duì)稱而且有風(fēng)險(xiǎn)的情境，個(gè)體為了獲得更多的信息資源以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于與群體中的其他成員保持一致。

其次，個(gè)體有認(rèn)知閉合的需要。Kruglanski(1989)指出認(rèn)知閉合需要是指投資者在面對(duì)不確定情境的時(shí)候希望以一種更加明確且簡(jiǎn)單的方式處理問(wèn)題的動(dòng)機(jī)。因?yàn)榕c不確定的情境相比，任何明確的答案都能降低不確定性帶給個(gè)體的焦慮和不安。資本市場(chǎng)具有不確定性，個(gè)體在面對(duì)這種不確定情境的時(shí)候會(huì)傾向于首先尋找投資決策的線索，以利于自己快速對(duì)情境做出反應(yīng)這個(gè)時(shí)候大眾或?qū)＜业臎Q策就會(huì)成為一種有效的線索。投資者在得到線索提示后就會(huì)固執(zhí)地堅(jiān)持由這個(gè)線索產(chǎn)生的決策，而不做任何改變。據(jù)此可知，個(gè)體的這種認(rèn)知閉合的需要也是影響投資者出現(xiàn)羊群行為的一個(gè)因素。

再次，個(gè)體都有控制自己周圍環(huán)境的需要。這種需要的滿足可以給個(gè)體帶來(lái)安全感。Burger和Lynn(2005)證實(shí)了個(gè)體可以通過(guò)盲目跟隨的方式獲得對(duì)不確定情境的控制感。資本市場(chǎng)上。投資者面對(duì)的是不確定情境，這種情境會(huì)給個(gè)體造成極大的恐懼和焦慮。為了克服這種不良的情緒，個(gè)體通常會(huì)采取與大眾保持一致的行為方式提高自己的自信程度，從而滿足控制自己周圍環(huán)境的需要。

5 總結(jié)與展望

5.1 羊群行為的認(rèn)知加工模型

在總結(jié)以往研究的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)投資者的羊群行為是投資者對(duì)資本市場(chǎng)的相關(guān)信息進(jìn)行加工后的行為決策，只是這種決策是模仿他人形成的。那么，個(gè)體是如何對(duì)信息進(jìn)行加工并形成最后的決策的呢?我們綜合上述的形成機(jī)制及影響因素提出了資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的信息加工模型(如圖1)。首先，個(gè)體感知資本市場(chǎng)的不確定性，這種不確定情境會(huì)給投資者帶來(lái)一定程度的焦慮和恐懼，個(gè)體為了規(guī)避不確定性帶來(lái)的焦慮和恐懼，他們會(huì)尋找有利于自己決策的相關(guān)線索。由于注意資源限制，大眾或者專家的決策信息就成為最有效的線索。然后，投資者對(duì)注意的信息作進(jìn)一步加工。人類對(duì)信息加工方式主要包括啟發(fā)式加工和系統(tǒng)加工兩種，由于認(rèn)知資源有限，以及受到積極情緒的影響，投資者傾向于對(duì)信息進(jìn)行啟發(fā)式加工。進(jìn)行啟發(fā)式加工的投資者如果覺(jué)察到其他投資者的決策一致性程度較高，則在一致性啟發(fā)式的作用下模仿多數(shù)派的決策，出現(xiàn)羊群行為。如果他們覺(jué)察到其他人決策的一致性程度較低，則會(huì)在能力啟發(fā)式的作用下接受專家的決策，表現(xiàn)出羊群行為。

5.2 研究展望

在回顧和總結(jié)資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的研究成果的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來(lái)關(guān)于資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的研究應(yīng)該圍繞以下幾方面進(jìn)一步深入探討：

第一，研究股評(píng)專家羊群行為的信息加工方式。股評(píng)專家擁有專業(yè)知識(shí)，因而能對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行系統(tǒng)加工，因此可以推測(cè)專家不容易出現(xiàn)羊群行為，但是有研究表明股評(píng)專家在投資決策過(guò)程中同樣也會(huì)表現(xiàn)出羊群行為。既然專家能夠?qū)κ袌?chǎng)信息進(jìn)行系統(tǒng)加工，為什么他們?nèi)匀粫?huì)出現(xiàn)羊群行為?專家的羊群行為是采用的何種認(rèn)知加工方式?這些問(wèn)題還需要進(jìn)一步研究探討。

第二。提高對(duì)資本市場(chǎng)中投資者羊群行為研究的外部效度。目前對(duì)資本市場(chǎng)上投資者表現(xiàn)出的羊群行為，研究者主要通過(guò)建構(gòu)數(shù)學(xué)模型對(duì)其進(jìn)行研究。而相對(duì)較少地進(jìn)行問(wèn)卷研究、實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)或者現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)。而且在為數(shù)不多的實(shí)驗(yàn)室研究中，被試也都選擇的是在校大學(xué)生，而并非資本市場(chǎng)中的投資者，其研究結(jié)論的外部效度很低，很難推廣到真實(shí)的投資情境中。因此，未來(lái)對(duì)于投資者的羊群行為的研究應(yīng)該結(jié)合實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)與現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)等方法，而對(duì)于被試的選擇，研究者應(yīng)該選擇資本市場(chǎng)中的投資者，以此來(lái)提高研究結(jié)果的外部效度。

第三，探索羊群行為的認(rèn)知神經(jīng)機(jī)制。近年來(lái)，隨著腦成像等技術(shù)的不斷發(fā)展和完善，對(duì)個(gè)體的社會(huì)行為的研究已經(jīng)逐步深入到神經(jīng)機(jī)制層面。Mason，Dyer和Norton(2009)運(yùn)用fMRI對(duì)社會(huì)影響的神經(jīng)機(jī)制進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)由信息造成的社會(huì)影響主要與尾狀核(eaudate)的激活有關(guān)。羊群行為作為由信息造成的社會(huì)影響的一種典型形式。可能與尾狀核的激活有密切的聯(lián)系。但是大多數(shù)研究者所使用的社會(huì)情境并非是真實(shí)的投資情境，因此這些關(guān)于神經(jīng)機(jī)制方面的研究只能作為羊群行為神經(jīng)機(jī)制的間接證據(jù)，對(duì)于資本市場(chǎng)中的投資者表現(xiàn)出羊群行為的神經(jīng)機(jī)制仍然需要進(jìn)一步通過(guò)神經(jīng)生理實(shí)驗(yàn)進(jìn)行研究。

第四，對(duì)資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為進(jìn)行跨文化研究。文化心理學(xué)從20世紀(jì)60年代起開始蓬勃發(fā)展，該流派致力于從文化心理的角度尋求對(duì)存在于不同文化中的個(gè)體的行為做出解釋。盡管羊群行為具有跨文化的一致性，但是廖海波(2003)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的投資者存在明顯的羊群行為，其程度顯著高于美國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)。該結(jié)論說(shuō)明，不同的文化背景下會(huì)產(chǎn)生不同程度的羊群行為。但是，目前很多學(xué)者對(duì)此結(jié)果都是從市場(chǎng)環(huán)境等外部因素來(lái)對(duì)其進(jìn)行解釋，忽略了東西方文化心理差異的影響。Bond和Smith(1996)指出在不同的文化背景中，個(gè)體受到其他人觀點(diǎn)影響的程度也是不同的：在集體主義文化中，個(gè)體更加容易受到他人觀點(diǎn)的影響，而在個(gè)體主義文化中，個(gè)體更加傾向于自主進(jìn)行決策，較少受到他人的影響。羊群行為也是投資者在受到他人觀點(diǎn)影響后表現(xiàn)出的行為，因此未來(lái)對(duì)不同的文化背景下會(huì)發(fā)生不同程度的羊群行為的結(jié)論可以從文化心理的角度進(jìn)行研究并給予解釋。

第五，探討人格因素對(duì)投資者羊群行為的影響。資本市場(chǎng)中投資者的羊群行為是在不確定情境下個(gè)體跟隨其他投資者進(jìn)行投資決策的行為。而人格因素對(duì)個(gè)體的決策過(guò)程會(huì)產(chǎn)生影響。例如，Nicholson和Soane(2005)的研究表明，個(gè)體在不同生活領(lǐng)域表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好與外向性、開放性呈正相關(guān)，與神經(jīng)質(zhì)、宜人性、責(zé)任心呈負(fù)相關(guān)。另外，很多學(xué)者將認(rèn)知閉合需要也視為一種與認(rèn)知有關(guān)的人格特質(zhì)，這種人格特質(zhì)能夠?qū)€(gè)體的信息加工方式產(chǎn)生影響。高認(rèn)知閉合需要的個(gè)體更容易利用啟發(fā)式的信息加工策略，而低認(rèn)知閉合需要的個(gè)體傾向于對(duì)問(wèn)題作深入思考。據(jù)此推測(cè)，投資者的羊群行為作為風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程中出現(xiàn)的一種典型現(xiàn)象，可能與人格因素有著緊密的聯(lián)系，但是目前關(guān)于人格與投資者羊群行為的相關(guān)研究還較為欠缺。因此，今后的研究還應(yīng)將目光投向人格因素對(duì)羊群行為的影響，拓寬資本市場(chǎng)中投資者羊群行為的研究領(lǐng)域。