資本運作為何常常是“贏者詛咒”

并購的成敗常常與實施并購戰略的決策者心理和偏好有關，經理人作為公司戰略的制訂者和執行者，過度自信和過度樂觀等心理是阻礙其準確判斷公司價值并作出理性決策的主要障礙

以并購為表現形式的資本運作常常是企業家所熱衷的，成功的購并不僅為企業帶來了發展的良機，而且為企業家帶來了駕馭產業整合的成就感。然而，良好的初衷是否總能帶來美好的結局?

為什么并購總是敗多成少?

美國《商業周刊》的研究結果發現，75%的企業并購是完全失敗的。麥肯錫咨詢公司曾對《財富》500強和《金融時報》250強企業進行的116項購并做過統計:其中23%的企業通過并購獲得了效益，61%的企業失敗，還有16%的并購企業成敗未定，并且，企業收購的規模越大，擴大經營面越廣，其成功的可能性越小。

大部分并購企業都認為某項并購對企業有重要的戰略意義，會產生足夠的協同效應，并購后共同創造的價值將遠遠高于并購付出的代價。但通常情況下這種協同效應只是海市蜃樓:收購方經常發現，并購后的整合難度往往高于最初的預期，企業并購后常常會耗費大量的管理成本、整合成本等，進而影響到企業的日常經營。紙上談兵的協同效應很大一部分都無法實現，想象中的“餡餅”最終可能變成了“陷阱”。

除了公司基本面的因素外，并購的成敗還與實施并購戰略的決策者心理和偏好有關。經理人作為公司戰略的制訂者和執行者，存在的過度自信和過度樂觀等心理是阻礙其準確判斷公司價值并作出理性決策的主要障礙。

過度自信與并購沖動

心理學家研究發現，人們普遍存在一種“過度自信”的傾向，即人們高估自己能力與水平的趨勢，也就是說，在面對某一具體問題時，總是趨向于認為自己的智慧、判斷和能力高于其他人。

自信的人往往是樂觀向上的，因而自信具有積極的意義，適當的樂觀增加了人們的勇氣與信心，使人們勇于嘗試，敢于面對挑戰，從而增加成功的機會。然而，“自信”和“過度自信”很難找到絕對界限，它們可能僅僅是一步之遙，以傲慢自大或充滿野心為表現的過度自信對企業和個人都是致命的。2008年，李嘉誠在一次題為“自負指數”的演講中，把傲慢比喻為“能力的潰瘍”，提出在“卓越”與“自負”之間取得最佳平衡并不容易。因此，他將時常自問是否過分自大等問題喻為其成功的秘訣。

過度自信使決策者對公司并購成功抱有過高的期望。過度自信使決策者會產生“控制幻覺”，即過于重視自己的主觀判斷而輕視已披露信息揭示的客觀情況，高估選擇項目的能力、目標公司的價值以及自己接管公司后的管理能力，對并購活動的投資收益持過分樂觀態度，低估并購活動中存在的各種風險。他們堅信并購決策能產生較大的協同效應，并有能力挖掘隱藏的協同效應和促進目標公司的發展。

過度自信導致經理人的并購沖動。過度自信和過度樂觀的心理經常促使CEO頻繁地從事并購活動，調查和實證表明:過度自信的管理者對現金流也更為敏感，也就是說，當公司擁有較多的現金流時，他們傾向于產生過度投資或積極并購。對1980—1994年福布斯500強企業的兼并樣本的實證研究發現，過度自信的經理人比其他經理人更可能從事并購、特別是多元化并購，特別是那些擁有大量現金流和還債能力較強的公司，這種兼并活動表現得最為突出。杰克#12539;韋爾奇在其著作《贏》中將這種對購并的過度樂觀和熱忱描述為“交易的狂熱”。他發現人們一旦確定了收購對象，就會變得著急、過分、偏執，如果出現潛在的其他收購者就更是火上澆油了。他認為“交易狂熱”是符合人性的，即使那些最有經驗的人也難以避免。

過度樂觀導致并購的過度支付。在尋找收購目標及確定交易價格時，協同效應通常是確定支付溢價的重要依據。然而，影響協同效應實現的因素非常多，且具有很大的不確定性，過度自信使決策者忽視企業合并后可能產生的負面效應，過高地估計了運用目標企業資源的能力，從而人為地使交易價格上限超出了實際價值，由此給公司帶來過高的并購成本，增大了并購交易的風險。

并購過程與拍賣過程有很多相似之處:當一家公司宣布要并購某個目標企業時，該目標企業往往會引起多家公司的興趣，這些公司會相繼加入到競購行列中，使并購價格被不斷抬高，最后最為自信的并購方將開出最高的并購價格，而這一價格可能大大超出目標公司的實際內在價值，以致企業無法通過正常的經營方式進行彌補。過去幾十年間的英美并購案例研究表明，并購的交易價格平均為被收購公司市場價格的150%左右。過高的支付成本是企業并購“贏者詛咒”的典型表現，對此，管理學界戲稱為:“花的是天鵝價，買的是癩蛤蟆。”

并購需要一種理性和克制

杰克#12539;韋爾奇可以說是資本運營的奇才，在通用電氣總裁任內最大的成就是收購了許多有價值的企業，可韋爾奇說:“我對公司最大的貢獻是拒絕了1000次至少看上去很值得投資的機會。”

自我控制是并購理性決策的關鍵。任何決策都是決策者制定的，難免受到個人心理或決策委員會群體心理偏差的影響，外部環境的動態性、復雜性以及資本市場的誘導等，使決策者在特定情況下難以抗拒并購的誘惑，這是人性固有的特征。重要的是決策者要在思想上充分認識到它的存在，并從心理上迫使自己進行冷靜思考和反向思維。事實上，心理學研究表明，這種自我控制是很難的，特別是在一些特定的場合，很多內外在的因素會推動決策者做出投資的沖動。李嘉誠曾經描述過自己在一項地產拍賣中所產生的沖動:“你們沒看到我想舉右手，就用左手用勁捉住;想舉左手，就用右手捉住。”

當自我控制很困難時，企業需要一些制度安排來約束這種沖動。以下一些經驗是值得嘗試的。

建立思辯文化。鼓勵下屬或同僚發表負面的意見，對于一些有爭議的或重要的項目，可以安排形式生動的辯論會，讓意見雙方各自收集證據開展辯論。甚至設立“首席反對者”CNO(Chief Naysay Officer)。人們通常會比較反感那些唱反調的人，甚至可能采取手段排除所謂的“異己分子”。首席反對者CNO未必是一個具體的職位，而是一種態度、一種理念，一種寬容和接納的文化。企業制度安排中實際上已經有類似的設置，如獨立董事、內部審計委員會、監事會等等，他們的職責就是監督，就是在必要的時候“say no”，只不過他們的職能常常因為一種文化或一種氛圍而無法正常發揮出來。除非企業的最高決策者有這樣的決心傾聽不同的意見，允許這樣的“首席反對者”存在。

用一種醒目的方式警示自己。一位浙江的民營投資公司老板有一個這樣的規定，在任何一個項目報告會的PPT首頁或項目論證報告文檔的首頁都標注這樣一句話:“我們并不比別人更聰明。”它告誡自己及團隊“沒有天上掉下來的餡餅”，即使我們看到了天上掉下來的餡餅，那么，小心餡餅背后的陷阱!

進行一些特定的限制。公司現金流充裕的時候很容易產生并購沖動，很多并購活動甚至是依靠大量負債進行的，因而常常把公司的資金鏈條逼得過于緊張，從而帶來巨大的風險。如果公司設定一個現金余額或負債比例極限，就能使公司對投資計劃留有余地。

這類約束機制的安排可能在一定程度上降低決策的效率，并帶來一定的決策成本，甚至可能失去一些并購的機會。但畢竟像ITT公司締造者哈羅德#12539;杰林那樣具有與生俱來并購天才的并購直覺是不可復制的，我們需要的是成功的經驗和制度。