轉型的機遇

應該關注A股投資模式可能發生的新變化，自下而上地從中國經濟的轉型角度尋找投資機會

從2009年8月開始的市場震蕩，反映出A股市場的投資模式正在發生艱難的轉型。股市投資模式的轉變反映了中國經濟正在經歷轉型的陣痛，具體表現為四個方面。

一是從周期股向非周期股轉型。從2006年和2007年的大牛市，到2008年股市下跌，再到2009年強勁反彈，股票市場的劇烈波動與流動性高度相關。

信貸擴張催生國內流動性，美元貶值催生全球流動性。流動性的高低直接引發了上游行業和強周期行業的估值波動，如有色金屬、煤炭、鋼鐵、地產等。對周期性股票的自上而下的分析邏輯，主導了A股市場過去幾年的投資模式。

2010年初，中央政府開始加強對信貸的管控，同時美元進入反彈階段，國內外流動性對A股市場的作用開始減退，強周期行業的投資機會在減少。

與此同時，國家的政策重點開始從刺激投資轉向刺激消費和促進民生，與消費升級相關的中下游行業日益受到投資者的青睞。醫藥、農業、商業零售、交通運輸、3G等非周期行業的估值不降反升。

二是從成熟產業向新興產業轉型。房地產和出口對中國過去十年的高速增長起到決定性作用。從而拉動了中國鋼鐵、普通機械制造、普通建材、煤炭、化工等傳統制造業的過度發展。從未來看，中國傳統產業的整合勢在必行，估值水平提升的空間非常有限。

從去年開始，國家出臺了諸多產業振興規劃，力圖搶占新的科技制高點，推動新能源汽車、新材料、低碳經濟、生物醫藥、生物育種、航空航天產業的發展成為政策新方向。同時，政策也加大對消費的扶持力度。從長遠前景看，新興產業的利潤率將超越傳統產業。民間資本將逐步從傳統產業中退出，進入政策扶持的各類新興產業中，新興產業的估值水平有望繼續提升。

三是從大股票向中小股票轉型。在上述轉型過程中，中小盤股票的持續強勢存在深刻的制度和政策背景，中小盤成長股投資很可能成為未來相當長時期的市場熱點，消費升級和區域發展都將開拓中小企業的成長空間。轉型期的中小盤成長股理應獲得較高的溢價。

依據市場一致盈利預測，銀行、石化、煤炭等領域的22家大盤股動態估值雖然為13倍，但同期凈利潤增速僅為24%;剔除這22家公司之后，全市場2010年動態估值為24倍，但同期凈利潤增速卻達到50%。

四是投資機會從東部大城市轉向中西部中小城市，從城市轉向農村。東西部差異是困擾中國經濟均衡發展的大難題。以城市化率為例，全國在2008年已經達到45%的水平，東部的廣東、浙江和江蘇等地早已超過50%，而西部許多地區還在40%以下的水平徘徊。中國大部分上市公司，尤其是優質上市公司集中在東部沿海地區的大中城市。

但區域發展的不平衡也帶來了中西部更多的投資機會。中西部地區在基礎設施領域的投資潛力依然較大，而豐富的資源和勞動力優勢又為承接產業轉移提供必要條件。伴隨著一個個的區域振興規劃和一系列產品下鄉，中西部上市公司的業績增長很可能提速，產品銷售在農村地區的上市公司也將受益。

隨著中國經濟的轉型，在未來的A股投資中，周期性的、成熟產業的、規模較大的、沿海地區的上市公司的投資機會越來越少，反而非周期的、新興產業的、規模中小的、中西部地區的上市公司的投資機會越來越多。

我們甚至猜想，未來的A股市場可能重現美國上世紀90年代的網絡股時代。當時為了推動經濟轉型，支持新興產業集群發展，美國政府提出“信息高速公路”計劃，推動股指上漲的動力不再是傳統的經濟周期起伏，而是以提高勞動生產率的電子、信息技術為代表的創新型力量。

上世紀90年代雖然美國總體經濟增長并無明顯起色，但股市一路上升，漲幅超過200%，其中網絡股漲幅更加驚人。這其中，雖然也曾出現過超高的市盈率，甚至“市夢率”，也曾經出現過安然和世通的丑聞，但美國確實產生了以思科、雅虎、微軟為代表的新興產業的藍籌公司，從而推動了美國經濟的轉型。

我們面臨著相同的情景，低碳、物聯網、大飛機、三網融合等新興產業很可能給股市投資模式帶來巨大的變化。

過去幾年，機構投資者致力于自上而下的價值投資，街頭巷尾都在討論GDP和CPI。然而，某種投資模式一旦發展到極致，獲取超額收益的能力即將下降。投資者應該時刻關注A股投資模式可能發生的新變化，自下而上地從中國經濟的轉型角度尋找投資機會。■

作者為中信證券董事總經理