“繁榮的”創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板目前的高市盈率用任何估值模型都難以解釋，因?yàn)檫@不是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

2009年10月30日，中國(guó)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市。當(dāng)日28家新股以56.7倍的平均發(fā)行市盈率、111倍的平均開(kāi)盤(pán)市盈率創(chuàng)造了全球資本市場(chǎng)的一個(gè)繁榮的神話。截止2010年1月20日世紀(jì)鼎利(SZ 300050)掛牌，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)50家，平均市盈率超過(guò)100倍。自誕生之初，創(chuàng)業(yè)板面臨的不僅僅是歡呼和掌聲，同時(shí)也有大量的質(zhì)疑和擔(dān)憂。比如以吉峰農(nóng)機(jī)(sz 300022)為代表的少數(shù)公司股價(jià)被爆炒，就引來(lái)激烈爭(zhēng)論，管理層也給予了關(guān)注。

創(chuàng)業(yè)板100倍的市盈率是個(gè)什么概念?打個(gè)不太恰當(dāng)?shù)谋确剑帽饶慵腋浇屑?年只能掙10，000元的餐廳，就可作價(jià)100萬(wàn)元，這意味著，除非以后的業(yè)績(jī)是“拋物線”型持續(xù)增長(zhǎng)，否則用任何估值模型都難以解釋。創(chuàng)業(yè)板的上市公司，就是以類似的方法被投資者作價(jià)和購(gòu)買(mǎi)，稍有理智的人，都會(huì)認(rèn)識(shí)到其中的泡沫有多大。

發(fā)行審核部門(mén)：還得我說(shuō)了算

眾所周知，世界范圍內(nèi)除了納斯達(dá)克算是比較成功的創(chuàng)業(yè)板，其他國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板都不活躍。管理層提出中國(guó)創(chuàng)業(yè)板以“技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新+未來(lái)成長(zhǎng)”為核心，要引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新，引導(dǎo)社會(huì)資金關(guān)注創(chuàng)新。

但實(shí)際情況如何呢?目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，基于傳統(tǒng)制造的企業(yè)還是占了一半左右，基本上沒(méi)有體現(xiàn)“技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新”，少有讓人眼前一亮的新模式、新技術(shù)。比如華誼冠弟(sz 300027)是拍電影賣(mài)拷貝的，可電影都拍了100多年了；探路者(Sz 300005)是通過(guò)連鎖店賣(mài)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的，可是連鎖模式也有很多年了，這樣的企業(yè)很難談得上“創(chuàng)新”。

目前創(chuàng)業(yè)板超過(guò)70％的公司成立時(shí)間在7年以上，10年以上的約占40％，真正處于創(chuàng)業(yè)期的創(chuàng)新型企業(yè)少之又少。目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的所謂“高成長(zhǎng)”更多體現(xiàn)了企業(yè)過(guò)去的成長(zhǎng)性，盡管平均看來(lái)都呈上升趨勢(shì)，但勢(shì)頭有所減弱，這表明絕大部分公司已處于成長(zhǎng)后期或成熟期。選擇這些公司上市，可能是發(fā)行審核部門(mén)為了控制創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)，以及投行券商為了降低申請(qǐng)被否決的可能性。但問(wèn)題是，這樣的創(chuàng)業(yè)板公司，如何期待它們實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)熱望的“拋物線”型的高成長(zhǎng)，以匹配100倍以上的市盈率?那些早已過(guò)了創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)更應(yīng)該登陸適合自身的資本市場(chǎng)。

另外，目前創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際募資與預(yù)計(jì)募資之比都超過(guò)了2倍，超募現(xiàn)象非常嚴(yán)重，這直接導(dǎo)致資金不能流向更多需要的企業(yè)，繼而又導(dǎo)致了發(fā)行審核部門(mén)審批越來(lái)越嚴(yán)，影響到后面的企業(yè)上市。創(chuàng)業(yè)板大面積的虛假繁榮，最主要的原因是供需失衡——可供買(mǎi)賣(mài)的股票太少。真正解決問(wèn)題的辦法只有靠增加供給：讓更多的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

證券交易所：計(jì)劃不如變化快

深交所2010年1月5日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用》，規(guī)定超募資金應(yīng)用于公司主業(yè)，不得用于開(kāi)展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資及為他人提供財(cái)務(wù)資助等。這只不過(guò)對(duì)上市公司有些震懾力而已，并沒(méi)有明確規(guī)定違規(guī)的懲罰措施。

為了鼓勵(lì)VC／PE的發(fā)展，2007年《合伙企業(yè)法》頒布實(shí)施，讓這種最適合VC／PE的組織形式有了突破性的發(fā)展，國(guó)內(nèi)也陸續(xù)成立了很多合伙制的VC／PE基金。本來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的退出，為VC／PE打開(kāi)了一個(gè)非常重要退出渠道。可是，交易所的一個(gè)證券交易登記辦法，卻不認(rèn)可合伙制這種企業(yè)形式。好在這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在解決了。

創(chuàng)業(yè)板上市公司，表面上似乎都滿足了上市門(mén)檻，但看看主板，那種“一年優(yōu)，二年虧，三年變成ST”的鬧劇會(huì)不會(huì)在創(chuàng)業(yè)板公司身上發(fā)生呢?在主板高門(mén)檻情況下尚且如此，創(chuàng)業(yè)板又能保證什么?沒(méi)有合適的退市機(jī)制，投資者的利益也許永遠(yuǎn)無(wú)法保證。

另外，3年鎖定期對(duì)很多股東來(lái)說(shuō)，實(shí)在太長(zhǎng)了。所以，現(xiàn)在有不少鎖定期的原始股轉(zhuǎn)讓情況，有的甚至是以現(xiàn)價(jià)的3折完成，可見(jiàn)，這些原始股東也覺(jué)得現(xiàn)在的股價(jià)和市盈率太離譜。其實(shí)，交易所也是不認(rèn)可的，據(jù)某券商介紹，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)里超過(guò)95％都是散戶，基金等機(jī)構(gòu)投資人一旦進(jìn)入，就會(huì)接到有關(guān)部門(mén)的“風(fēng)險(xiǎn)提示”電話。

VC／PE：私募的好時(shí)代?

當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板的推出，還是讓很多VC／PF基金獲利豐厚。從公開(kāi)資料看，首批28家企業(yè)中，VC/PE參與投資的有23家。占82％，涉及機(jī)構(gòu)超過(guò)40家。示范效應(yīng)是巨大的，人民幣VC／PE基金如雨后春筍般冒了出來(lái)，很多地方政府還出臺(tái)了一些鼓勵(lì)vc/pe基金設(shè)立的優(yōu)惠政策。

但國(guó)內(nèi)大部分的VC/PE投資人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的瘋狂已經(jīng)給VC／PE行業(yè)帶來(lái)了很多負(fù)面影響。首先，一些沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的人入場(chǎng)了(比如山西煤老板、江浙富二代等)，很多地方政府也紛紛成立投資基金。這讓人想到10多年前的情形，當(dāng)時(shí)為了迎合創(chuàng)業(yè)板，深圳成立了超過(guò)100家的投資公司，結(jié)果創(chuàng)業(yè)板胎死腹中，這些公司活下來(lái)的不足十分之一。現(xiàn)在受創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的非理性泡沫的誘惑，盲目入場(chǎng)的VC／FE投資機(jī)構(gòu)，將會(huì)最先被市場(chǎng)淘汰。

前幾年，比較理性的VCIPE對(duì)于pre—IPO項(xiàng)目，估值基本上給10～15倍市盈率，現(xiàn)在這種項(xiàng)目的估值已經(jīng)到了25倍以上。一方面是投資機(jī)構(gòu)多了，競(jìng)爭(zhēng)之下報(bào)價(jià)自然上去了；另一方面，創(chuàng)業(yè)板的高市盈率也拉高了創(chuàng)始人對(duì)估值的預(yù)期。但VC／PE的變現(xiàn)需要機(jī)構(gòu)投資者的配合，而過(guò)高的估值已經(jīng)成為阻止后者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的一塊絆腳石。

創(chuàng)業(yè)者：原來(lái)我這么有錢(qián)

按照市價(jià)，目前創(chuàng)業(yè)板上市公司中，一共產(chǎn)生了100多位“賬面”億萬(wàn)富翁，這刺激了一些以前都不考慮私募融資、上市的創(chuàng)業(yè)者，他們也開(kāi)始躍躍欲試。以前投資人、投行等中介機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)很多口舌才能說(shuō)服創(chuàng)業(yè)者跟資本市場(chǎng)對(duì)接，現(xiàn)在不用說(shuō)，造富神話的事實(shí)擺在那里。

前面提到，創(chuàng)業(yè)板上市公司超募現(xiàn)象非常嚴(yán)重，這個(gè)錢(qián)到底怎么用?畢竟創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)模都不算太大，手里沒(méi)有什么存量項(xiàng)目，這么短時(shí)間內(nèi)找一個(gè)新項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)比較大，如果用于現(xiàn)有項(xiàng)目擴(kuò)大規(guī)模，可能市場(chǎng)條件也未必適合。這種盲目的項(xiàng)目投資或多元化經(jīng)營(yíng)，可能會(huì)導(dǎo)致公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)反而受到不利影響。另一方面，如果過(guò)多的資金爬在企業(yè)賬上，可能會(huì)導(dǎo)致資金使用效率降低，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會(huì)降低。

對(duì)于其他沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，他們可能會(huì)被這些財(cái)富效應(yīng)所誘惑，創(chuàng)業(yè)的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力也會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。在某次討論會(huì)上，有家創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利情況非常好，資金充足，創(chuàng)業(yè)者準(zhǔn)備拿3，000萬(wàn)元去投資一塊跟主業(yè)完全不同的業(yè)務(wù)，但他也想把主業(yè)剝離出來(lái)上市。有人問(wèn)他這么掙錢(qián)、也不缺錢(qián)，為什么要上市，他的回答很簡(jiǎn)單：“財(cái)富效應(yīng)唄!”這可能也說(shuō)出目前很多包業(yè)者浮躁的心聲吧。