中美日貨幣流通速度比較及啟示

[摘要]中國的貨幣流通速度和M2/GDP的特殊表現引發了眾多文獻的討論。本文闡釋了貨幣流通速度在微觀和宏觀中的不同含義，分析和比較了中國、美國和日本的貨幣流通速度，指出中美貨幣流通速度的特征差別是兩國不同增長方式的反映，中國貨幣流通速度的走向會伴隨中國經濟增長方式轉變;日本貨幣流通速度的變化，是中國經濟增長方式的前車之鑒;宏觀政策應當著力于實現“逆貨幣化”過程，加快經濟增長方式轉變。

[關鍵詞]貨幣化 貨幣流通速度 增長方式轉變

[中圖分類號]F821 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623(2010)01-0082-05

[作者簡介]柳欣(1956-)，天津人，南開大學經濟研究所教授，博士生導師，研究方向:宏觀經濟學，貨幣、價值和資本理論;蔣欣(1967—)，江蘇鎮江人，任職于中國光大集團總公司辦公廳，南開大學經濟研究所博士研究生，研究方向:宏觀經濟;王洋(1979-)，山西陽泉人，中國東方資產管理公司研究員，研究方向:宏觀經濟。

一、貨幣流通速度:

微觀和宏觀中的不同含義

貨幣數量論是貨幣理論的基石，而貨幣流通速度是貨幣數量論的核心。20世紀六七十年代，凱恩斯主義和貨幣主義關于貨幣政策的爭論，把焦點放在貨幣數量論之上，主要就是看貨幣流通速度是否穩定，流通速度穩定則通過調節貨幣供給達到經濟增長目標的貨幣政策有效。稍晚開始盛行的金融深化理論(戈德史密斯，1993;肖，1988;麥金農，1988)中，貨幣流通速度具有了另外一種含義，其倒數M2/GDP的大小則成為度量一國金融深化程度的指標。

我國貨幣流通速度在上述經濟理論面前，表現出“特殊性”:貨幣流通速度較低，相應的M2/GDP遠高于美國等發達國家，毋庸置疑中國的金融深化程度不如美國;貨幣流通速度持續下降，又與貨幣數量論成立所要求的流通速度穩定相悖。這些問題的討論出現了研究中國貨幣流通速度和M2/GDP的眾多文獻(參見汪洋，2007;魏杰，王韌，2007的綜述)。

貨幣流通速度慢難道和金融深化程度高是一回事嗎?貨幣的交易流通速度和貨幣的收入流通速度不能混淆，前者是一個微觀概念，后者則主要是一個宏觀概念。傳統的貨幣數量論里所說的交易速度，是指一定量貨幣媒介一定量交易的速度。在把貨幣數量論引入到聯系宏觀的貨幣量和產出時，它已經悄然變身為收入流通速度的概念，是收入與貨幣量的比例，其中使用了交易量與收入成穩定比例的假定而規避了兩種速度可能的不一致問題。當微觀的貨幣流通速度運用到宏觀上時，存在“加總”難題，貨幣有不同的形式，不同形式的貨幣媒介不同的交易，有不同的流通速度，而貨幣數量論中的收入流通速度卻是長期穩定的。

在現代信用制度下，貨幣已經不再是傳統貨幣數量論時期的外生金屬貨幣的概念，而是一種內生信用貨幣，與企業和銀行的資產負債創造過程(格利和肖，1988)和成本收益計算(柳欣，2005)相聯系。貨幣由信貸創造，信貸則產生于資產抵押和收入預期的放貸原則，貨幣數量論和貨幣流通速度就成為特定經濟結構和增長方式的體現，具體而言，貨幣流動速度可表示為儲蓄率s、資本回報率ρ、收入分配比例(1+θ)(θ為工資與利潤之比)、資產抵押率α的函數，而前三個變量的乘積為經濟增長率g(王洋，2007):

V= == = [1-]

這樣，貨幣流通速度與儲蓄率和資產負債率(銀行融資的杠桿率)呈反比，與工資份額比例、資本回報率和經濟增長率呈正比。貨幣的收入流通速度就不再表示貨幣的交易速度，而把收入流通速度的倒數M/GDP作為貨幣化或金融深化指標也是一種片面和不嚴謹的表述，因為貨幣化只是流通速度的影響因素之一。本文通過比較美中日三國貨幣流通速度的特征，論述了中國貨幣流通速度的含義和未來變動趨勢。

二、美國的貨幣流通速度

貨幣主義學派的代表米爾頓·弗里德曼不僅通過1956年發表的《新貨幣數量論》建立了貨幣數量論的新學說，也試圖從經驗上給出依據(米爾頓·弗里德曼，安娜·施瓦茨，2008)，我們擴展弗里德曼所用數據的時間跨度，得到圖1。1869～1882年間，美國的貨幣流通速度較快，在4～5之間;之后到1914年第一次世界大戰爆發前，經歷了一個快速下降的時期，這可以看作貨幣化過程;一戰期間和戰后貨幣流通速度有較大反彈;此后則除在1930年代的大危機和二戰結束后有短暫的下降外，基本上穩定在1.7左右，貨幣流通速度的三階多項式趨勢線很好地擬和了這一變化過程。美國的貨幣流通速度在長期表現出明顯的“拐點”特征。可以說，弗里德曼的新貨幣數量論在他的時代并沒有得到有力的經驗支持，但是之后的年代卻證明了貨幣流通速度的穩定性。

名義GDP增長率與貨幣增長率之差近似等于貨幣流通速度增長率，為了得到更明確的判斷，選取1960年以后的數據計算得到圖2。可以看到，1960年以來的美國貨幣流通速度增長率在短期呈現出劇烈的波動狀態，但波幅基本在±6%之間;而近50年的增長率的線形趨勢線幾乎與橫軸重合，即沒有貨幣流通速度的趨勢性變化。結論是:長期貨幣供給增速與名義經濟增速一致，貨幣數量論長期成立;短期內貨幣流通速度增速波動不規則，經實證檢驗，貨幣量與名義GDP之間沒有穩定的滯后或先行關系，貨幣數量論短期不成立，但對長期狀態的背離有限;貨幣流通速度作為長期的經濟指標才有明確的經濟學含義，低流通速度反映的是高消費率、低杠桿率、高回報率和高工資份額的增長方式。

三、中國的貨幣流通速度

中國的貨幣流通速度引發了很多爭論。如圖3所示，中國的貨幣流通速度從1985年開始到2003年持續下降，對應的則是M2/GDP的不斷上升，這一階段可以認為中國的貨幣化進程在加快。2003年后貨幣流通速度基本穩定在0.6的水平上。而在此期間，中國的經濟增長經歷了數個周期，但絕大多數年份都在高速增長;在貨幣流通速度開始穩定的2003年正是新一輪高增長的開始。

圖4是1997年以來中國的貨幣流通速度當季同比增長率，多項式趨勢線為負但在上升，逼近于零，表明貨幣增長率一直超過經濟增長率，但是超過的差額在逐步縮小;短期貨幣流通速度增長率同樣波動劇烈，前期基本為負，后期時正時負，不存在貨幣量和GDP之間的穩定的短期關系;2009年1季度信貸超規模投放，貨幣增長率再次大幅超過經濟增長率。可以說，貨幣數量論在中國無論短期或較長期均不成立，這反映的是中國主要依賴于信貸和貨幣投放來拉動經濟高速增長，2003年以后有增長方式轉型的跡象，但2008年底為保增長實施的寬松貨幣政策是舊的增長方式的反彈。

四、日本的貨幣流通速度

1980年以來日本的貨幣流通速度如圖5所示，與中國類似，也是在持續下降，目前維持在接近0.7的水平。但是與在此期間中國的高速經濟增長不同，日本的經濟增長在90年代初資產泡沫破裂之后，1991～1993年經濟增長大幅下挫，接近于零，1998年再次受亞洲金融危機打擊，經濟負增長，此后一直在零增長附近徘徊，未能實現經濟復蘇。日本的過去可以給我國的未來經濟發展提供借鑒。同樣是從發展中國家起步，同樣是銀行體系主導的金融體系，同樣產生過巨額的銀行不良資產，不同之處一是中日處于經濟發展的不同階段，二是日本由于金融體系的崩潰導致了十余年的經濟不振，而中國則成功化解金融風險而保持了經濟的高速增長。

五、中美日貨幣流通速度: 比較和啟示

中美日貨幣流通速度的統計量分析見表1。總體而言，中日較為接近;就平均值而論，日本最低，中國次之，和美國相差很大;但中國中位數已低于日本;中國的最大值和最小值之差遠大于美國和日本，最小值已為三國中最低;標準差中國居三國之首。

比較中美日貨幣流通速度，有以下五點推論和深層次討論:

1.中國的貨幣流通速度遠低于美國，M2/GDP高于美國，這是中國高儲蓄率、高杠桿率、低工資份額和低資本回報率增長方式的反映，中國應加快增長方式的轉變。美國經濟增長方式經過百年經驗檢驗，是可持續的。中國改變增長方式，則會出現一個貨幣流通速度逐步上升、M2/GDP不斷下降的過程。就此意義而言，應當認為中國的貨幣化進程已經結束。

2.中國的貨幣流通速度和M2/GDP已經與日本相當，但是中國處在非常有利的高增長狀態中，實現增長方式轉變的成本和難度遠小于日本。但如果中國不及時轉變增長方式，則未來有可能面臨今日日本的經濟困境。

3.關于中國貨幣流通速度偏低并不斷下降的原因。M2增長率長期超過名義GDP增長率，一些研究把貨幣流向資本市場做為一個出口，認為過多的貨幣流入了資本市場(伍志文，2002;伍超明，2004)。這一分析假定了貨幣的收入流通速度穩定，而回避了流通速度的理論邏輯問題。我國資本市場雖然總體規模在不斷壯大，但波動性同樣極大，流通速度在持續下降，因此解釋力不足。這關鍵是沒有從貨幣創造角度說明貨幣為何過多被創造出來，而只是在探討過多貨幣創造出來后為何沒有造成物價上漲。更深入的研究是認為銀行主導的金融系統和商業銀行巨額不良資產，是導致中國M2/GDP偏高的最重要因素(謝平、張懷清，2007)，而鐘偉和黃濤(2005)從實證的研究角度也同樣認為這個原因導致日本的M2/GDP比其他西方國家高。

4.中日曾經出現的巨額不良銀行資產是經濟發展和轉型的成本。低貨幣流通速度反映出以銀行體系主導動員金融資源帶動經濟增長，同時又以銀行體系為主體承擔和化解經濟發展和轉型的成本;而這一成本最終必然由國家財政或基礎貨幣增發承擔。1999年我國成立4家金融資產管理公司剝離銀行不良資產1.4萬億，此后五大商業銀行改制上市又陸續剝離了超過2萬億的不良資產，先后多次動用外匯儲備給國有商業銀行注資。2003年以來的經濟高增長，國有商業銀行稅后利潤合計累計高達9970.9億元，但這尚不足以彌補首次按面值剝離不良貸款所形成的損失，而這些損失至今還掛在資產管理公司賬上等待核銷，不能低估金融體系重建的成本。

5.以銀行不良資產為代表的成本僅僅是顯性成本，隱性成本同樣不可忽視。1998年以來企業不斷增長的收益率與銀行持續低利率水平出現背離，這部分是由于國有企業的投資回報率長期低于非國有企業，而由于其與國有銀行的天然聯系，又獲得了絕大多數的信貸支持。高速增長的居民儲蓄長期以來只得到了低回報，而不能分享中國經濟成長的成果，同時金融資源未能優化配置;在資本市場不斷發展，可選擇投資渠道增多的情況下，貨幣為獲取較高收益而出現了無序流動，助長了資產價格的暴漲暴跌;這都是舊的增長方式的隱性成本。

實現我國經濟增長方式轉變，可以從以下幾點著手:(1)調整融資結構，擴展融資方式，首要的是大力發展多層次的資本市場，增加直接融資的比重，相應的是企業資本結構的改變。(2)促進居民消費—儲蓄—投資結構的轉變。應采取各種措施鼓勵居民消費，提高消費率，在降低儲蓄率的同時，發展資本市場，改善投資結構。(3)提高信貸支持經濟增長質量和效率的作用，靠信貸投向的結構優化而不是規模擴張以保證較高的收益率。(4)在提高工資在國民收入中比重的同時，保護企業家的積極性。前者是消費率提高的必要條件，后者則是市場經濟長期制度建設的需要。(5)把增長方式轉型成本的承擔由銀行體系更多轉向資本市場，由財政負擔(實際是全體納稅人負擔)轉向由市場參與主體承擔，后者能夠更加及時和清晰地分擔成本。這同樣有賴于優勝劣汰的市場競爭機制的完善。

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On the Comparison of Velocity of Circulation of Currency in China， US and Japan and its Revelations

Liu Xin1， Jiang Xin1， Wang Yang2

(1.Nankai Institute of Economics， Nankai University， Tianjin 300071，China;

2.China Orient Asset Management Corporation， Beijing 100140，China)

Abstract: The notion of velocity of monetary circulation is simple， but is also full of quarrels. This dissertation discusses the different meaning of velocity of monetary circulation in the micro and macro economics， and then compares the velocity of monetary circulation of China， USA， and Japan. We ascribes the different manifestation of the velocities to different pattern of economic growth; China's velocity of monetary circulation will change with the transforming of the pattern of China's economic growth; China's macro polices should learn lessons from Japan since 1980s， and emphasize on the anti-monetization of economy.

Key words: monetization Velocity of money circulation; transform of economic growth;

(收稿日期: 2009-10-21 責任編輯: 垠 喜)