中國證券投資基金投資風(fēng)格及其持續(xù)性研究

一、引言

基金的投資風(fēng)格決定了投資者購買的基金資產(chǎn)配置策略，這與投資者的風(fēng)險(xiǎn)喜好、基金業(yè)績(jī)的好壞有著重要關(guān)聯(lián)。基金管理人出于對(duì)其他因素如個(gè)人聲譽(yù)、市場(chǎng)環(huán)境變化等的考慮，可能偏離基金最初招募說明書上設(shè)定的投資風(fēng)格。Chan、Chen和Lakonishok(2002)的研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，基金的投資風(fēng)格具有較好的持續(xù)性。不過，Chan、Lynch和Musto(2003)等也發(fā)現(xiàn)存在基金改變投資風(fēng)格的情況。

國內(nèi)學(xué)者李穎、陳方正和李源海(2002)的研究年12月31日。股票系列的數(shù)據(jù)來自國泰安中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。基金投資組合數(shù)據(jù)來自各基金公司每年發(fā)布的半年報(bào)及各年年報(bào)。

(二)方法

1 投資風(fēng)格識(shí)別及評(píng)分。我們以市值、市凈率和過去收益率為指標(biāo)作為風(fēng)格劃分尺度，對(duì)每只樣本基金按投資風(fēng)格劃分為大盤／小盤風(fēng)格、價(jià)值／成長(zhǎng)風(fēng)格和動(dòng)量／反向風(fēng)格。我們將市值指標(biāo)分解為總市值和流通市值兩個(gè)指標(biāo)。

股價(jià)動(dòng)力系數(shù)的計(jì)算方法為：表明，基金風(fēng)格的持續(xù)性對(duì)基金的收益影響較大。曾曉潔等(2004)對(duì)基金實(shí)際投資風(fēng)格相對(duì)于招募書設(shè)定投資風(fēng)格的變化以及基金在牛市和熊市交替過程中投資風(fēng)格的變化進(jìn)行了分析。王敬和劉陽(2007)探討了投資風(fēng)格類型和業(yè)績(jī)對(duì)風(fēng)格持續(xù)性的影響，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)格的持續(xù)性對(duì)未來業(yè)績(jī)也有一定影響。

二、投資風(fēng)格及其持續(xù)性

(一)數(shù)據(jù)

我們選取的樣本基金為截至2008年12月31日運(yùn)作滿半年的股票型基金和混合型基金，總計(jì)分別為125只與97只基金；樣本期間為2005年6月31日—2008

其中，為股票i在時(shí)點(diǎn)t的過去收益率，在此表述為股價(jià)動(dòng)力系數(shù)，和分別為股票i在試點(diǎn)t-1和t-2的復(fù)權(quán)收盤價(jià)。

在每個(gè)樣本期內(nèi)，對(duì)每只基金投資組合I中的前十大重倉股票評(píng)分加權(quán)得到這只基金的4項(xiàng)投資風(fēng)格評(píng)分。為了使得到的數(shù)據(jù)更為真實(shí)，我們這里股票的相對(duì)市值是用樣本期內(nèi)的證券市場(chǎng)上所有股票總市值中位數(shù)除以股票占投資組合I中的市值得出。同樣地，相對(duì)市凈率和相對(duì)股價(jià)動(dòng)力也是同種方法算出。

2 投資風(fēng)格的持續(xù)性——三分法。利用樣本基金的投資風(fēng)格評(píng)分，我們采用三分法(王敬和劉陽，2007)對(duì)基金投資風(fēng)格的持續(xù)性進(jìn)行研究。在每個(gè)檢驗(yàn)期的期初和期末時(shí)點(diǎn)，將樣本基金分別按風(fēng)格4項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)分排序分為高、中、低三組。定義一個(gè)二值隨機(jī)變量C(c₁c₂…c_n)，其中n為檢驗(yàn)期初時(shí)點(diǎn)的樣本基金數(shù)。如果隨機(jī)變量C的均值u=0.5，則表明在檢驗(yàn)期內(nèi)樣本基金的相應(yīng)風(fēng)格不具有持續(xù)性。我們利用統(tǒng)計(jì)量t對(duì)原假設(shè)H0:u=0.5進(jìn)行檢驗(yàn)，考察各檢驗(yàn)期內(nèi)樣本基金的投資風(fēng)格是否具有持續(xù)性。

(三)實(shí)證結(jié)果

表l和表2分別報(bào)告了檢驗(yàn)期為1年的開放式股票型基金和混合型基金的三分法實(shí)證結(jié)果。 在檢驗(yàn)期為1 年的結(jié)果顯示，股票型基金與混合基金在價(jià)值／成長(zhǎng)風(fēng)格與動(dòng)量／反向風(fēng)格的持續(xù)性比檢驗(yàn)期為半年(因篇幅所限未報(bào)告)的持續(xù)性要差一些。尤其在動(dòng)量，反向風(fēng)格上，2006、2007和2008年出現(xiàn)“負(fù)持續(xù)性”(t-統(tǒng)計(jì)量為負(fù)值)，即大多數(shù)基金在該檢驗(yàn)期內(nèi)改變了原有風(fēng)格。總體而言，基金在大盤／小盤風(fēng)格和價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格上的持續(xù)性較好；而在動(dòng)量反向風(fēng)格上的負(fù)持續(xù)性則更加明顯。

三、結(jié)論

中國證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間過短，監(jiān)管與法律的不完善不規(guī)范，大型機(jī)構(gòu)如投資基金一直被認(rèn)為傾向于短線操作。而這種短線操作導(dǎo)致了基金投資風(fēng)格持續(xù)性的波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，樣本基金在2006年6月—2006年12月和2007年12月—2008年6月這兩個(gè)檢驗(yàn)期內(nèi)的動(dòng)量反向風(fēng)格持續(xù)性最差，而這兩個(gè)檢驗(yàn)期是整個(gè)樣本期間股市漲跌幅度最為劇烈的兩個(gè)階段。由此可以看出，證券投資基金也會(huì)隨著大市，懷疑甚至否定原有的一些投資策略而轉(zhuǎn)向相反的方向。另一方面，迫于基金業(yè)績(jī)的壓力，基金經(jīng)理也會(huì)適時(shí)偏離預(yù)先制定的投資風(fēng)格方向，以期在中國這一特定的證券市場(chǎng)上跑贏大市及其他基金。