退出政策沖擊創造階段性行情

2009年四季度，我們在展望2010年的宏觀經濟與市場趨勢時，提出無論是全球其他國家還是中國，在實體經濟穩定復蘇之后，必然會面對擴張性政策的退出問題。我們認為，2010年或2009年底時，整個市場會進入宏觀運行數據和政策退出的互動博弈階段，由此必然導致市場的大幅波動和震蕩。一方面，經濟復蘇的數據十分強勁，可能會對資本市場形成基本面的強勁支持，另一方面，這種強勁的復蘇也同時會帶來擴張性政策退出的強烈預期，成為推動市場下調的重要力量。

從2010年以來市場運行的結果看，隨著經濟回歸慣性增長，退出政策相繼出臺，加上對政策調整的預期，市場正在進入一個搖擺幅度加大的時期。近期地產政策頻繁調控對市場造成重大沖擊，并由此引發政策調控可能傷害中國經濟的擔憂。我們堅持認為中國經濟正進入新的周期，站在長周期的角度，我們堅信經濟和市場都遠沒有到頂。

政策處于繼續正常化進程中

刺激政策類型不同決定著退出與否。從我們可以觀察到的系列刺激計劃看，近期地產調控政策是正常化措施之一。我們總結了2008年10月份以來主要的刺激政策(見表1)，這些政策分為幾類:第一類是救急性的臨時措施。這類措施中比較明顯的有房地產的一系列措施，石化行業、有色金屬、鋼鐵行業及其他部分行業的出口退稅政策。從這些政策內容看，與后續提到的促進內需和經濟結構轉型關系相對不密切。第二類政策的目的是以危機為契機促進結構轉變，理順經濟規律，為培育新的經濟增長點奠定基礎，如增值稅改革、醫療體制改革、社保制度改革以及一直提到的資源稅改革問題。第三類為介于兩者之間，一方面為救急性措施，以此拉動經濟快速發展，另一方面也符合經濟結構調整需要，促進了最終內需，如家電下鄉、汽車下鄉等。從這個角度看，第一類措施將會退出，第二類將加強，第三類將保持。

目前我們觀察的6個可能退出政策基本反映了這個規律，其中，信貸政策是最早發出退出信號的政策。2009年7月底開始的信貸控制預示著無約束的信貸擴張結束，但還不算嚴格的退出。我們認為標志性的退出是2009年8月28日，國務院研究部署抑制部分行業產能過剩和重復建設，其中作為振興產業的鋼鐵被明確列為過剩產能行業。第二個有象征意義的信號是，2009年12月8日的中央經濟工作會議，當時提出了2010年7.5萬億元的信貸，以及17%的M2增速，這公開宣示了2010年將進行信貸控制，這在2010年第一季度看似非常嚴厲的信貸控制中得到體現。第三個正常化是房地產市場，這從2009年12月初開始的系列政策開始，直至2010年4月17日的一系列政策。第四個正常化將是前期寬松地方融資平臺，從2009年2月6日中央代發地方政府債券開始，地方政策融資平臺成為當地基建的主要推動力量，隨著經濟進一步好轉，該非常措施也將正常化。第五個正常化可能是關于出口部分的政策，主要表現在匯率問題和出口退稅問題，我們認為隨著經濟繼續好轉，出口退稅稅率及人民幣匯率都將重回危機前狀況。

在外圍經濟依然處于低速增長過程，出于謹慎的角度，市場將對每一個正常化進行反應，不排除出現過度反應的可能，實際上，前三次均有比較劇烈的反映。

政策退出以不傷害實體經濟為下限

首先，此輪政策退出與2004年的“一刀切”式的抑制不同。以鋼鐵行業為例，2004年“鐵本事件”將當時的政策力度顯露無遺。雖然同樣是各種需求導致鋼材價格持續上漲，但相比于2004年，目前鐵礦石價格的確發生了較大變化，因此在2009年開始的鋼鐵行業政策退出過程中，并沒有出現急剎車的情形，反而在行業重組方面取得了一些顯著效果(見圖1、圖2)。

信貸政策方面，雖然從增速上看，拐點是確鑿無疑的，但我們一直認為此次拐點的指示意義并不大。絕對量上看，M2增速和新增貸款目標都是出于較高水平，保持經濟正常增長問題不大，且信貸控制也是結構性的、有保有壓，如中長期貸款和已開工項目貸款得到優先保證(見圖3、圖4、圖5)。

地產調控方面。目前政策對投資性和投機性需求的抑制是顯著的，但我們從兩個角度看，地產政策的調整不會傷害實體經濟。首先從政策目標:增新量、調結構(70%需用于5類住房，如廉租房等)、促存量來看，意圖在增加土地開發量，以保證增加供給;從手段上看，政策調整與上次明顯不同的體現在，沒有對開發商進行懲罰性的政策，明顯的也是在保證或促進供給。再從地方政府問責制方面促進了公租房、保障性住房以及限價房等推行的力度看，我們之前曾擔憂調控政策打壓，導致地產產業鏈受到抑制，進而傷害實體經濟，影響經濟再杠桿，現在看這種擔憂可能過度了。

后續可能的退出政策

后續出臺的退出政策可能集中在地方投融資平臺以及出口相關鼓勵政策方面。以地方投融資平臺為例，市場一直擔憂地方政府隱性債務過大，后續如果出現某些地方政府尤其是縣級政府風險釋放，市場很可能再次受到巨大沖擊。我們認為，化解政府融資平臺風險的信心部分來自于政府手中有土地。中國的城市化進程還在加速過程中，國內的人均基礎設施比例還是比較低的。只要中國的城市化進程在持續推進，土地價格不出現大幅下跌，就不會危及到銀行的資產質量。

具體看，部分參與地方融資的銀行往往有多道防火墻，如一般要求項目本身有現金流，后期具備轉讓股份條件，同時在項目評估時普遍采取謹慎策略，以土地作抵押，要求地方財政有穩定現金流，最后還有中央轉移支付作為一定程度的保障。因此，我們不認為銀行會在地方投融資平臺政策退出過程中暴露出大量壞賬。

單純從銀行業作為宏觀經濟最密切的行業看，該行業的景氣度變化很可能在危機前后呈現典型的對稱性復蘇。即危機前，雖然有部分行業已經受到嚴重沖擊，但仍有許多未受沖擊的行業，致使銀行業的景氣高點在2008年二三季度才出現。復蘇期剛好相反，雖然有部分行業明顯好轉，但同時大量行業仍不景氣，只有絕大多數行業好轉之后，銀行業才開始進入強勁復蘇期。如本次危機，實際上很多行業在2007年中期已經達到景氣最高點，而銀行業則在2007年末才達到最高點;很多行業在2008年中期已經處于利潤零增長邊緣，而銀行業則在2008年第三季度末才真正受全面沖擊(見圖6)。從目前來看，銀行業息差水平在逐漸改善，但市場仍擔憂諸如壞賬、地產調控等的影響，站在中期角度看，我們認為機會正在醞釀。

出口相關政策也面臨退出需要。從經濟結構轉型的角度看，中國將致力于減少對外依存度，而危機期間出臺的一系列提振出口的措施很可能并不符合結構轉型的需要，其面臨退出的可能。但由于目前全球經濟依然復蘇緩慢，中國出口狀況復蘇相對脆弱，所以仍未到退出時機(見圖8)。這也從另一個側面說明，退出政策實際上是對經濟增長的確認和認可。具體到有影響的政策上，我們認為主要體現在兩個方面，即人民幣匯率將重回參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制(見圖7)，另外是危機期間出臺的一系列出口退稅比例調整政策也將面臨退出，部分行業可能因此受到一定負面沖擊。

看好新周期、新行業

綜合來看，我們認為中國經濟正處于新的增長周期，政策的退出或者正常化是在不傷害實體經濟的基礎上進行的，市場出于謹慎角度會對此過度反應，但隨后將逐漸認可某些政策的退出，如之前的四次政策退出措施，都對市場造成了較大沖擊。值得關注的是，2010年2月份以來，雖然信貸依然嚴格限制，但市場并沒有出現較差的走勢，該政策退出正逐漸獲得市場的認可(見圖9)。

中期而言，我們認為在政策退出完全實現前，主要以階段性行情為主。市場出于謹慎的角度出現階段性恐慌行為后，這種行為發生往往是因為新的標志性退出措施出臺。而隨著對該退出措施有所消化，政策因需觀察效果而進入真空期，階段性行情將再次出現。而此次市場對房地產市場政策退出的反應，我們認為存在過度反應現象，中期性機會將再次出現。

(巴曙松系國務院發展研究中心金融研究所副所長，高利、郭艷紅系華創證券研究員)