日元升值的經驗教訓及啟示

2008年7月，面對復雜多變的國內外經濟形勢，人民幣暫停自2005年匯率形成機制改革以來兌美元的升值之勢，采取事實上盯住美元的匯率政策。在全球經濟企穩復蘇、西方發達經濟體失業率仍然高企、中國出口形勢逐步好轉的背景下，有關人民幣升值的論戰再次燃起。在人民幣匯率問題上，由于所處立場和分析視角不同，正反雙方各執一詞，孰對孰錯一時難以辯清。但可以肯定的是，隨著中國綜合國力的增強，經濟實力的壯大，人民幣具有內在的升值要求。在當前“保增長、調結構、管理通脹預期”的宏觀調控背景下，人民幣兌美元升值的時機、方式等政策措施的應對就顯得尤為重要。

從國際經驗看，一國在經濟快速發展階段，往往面臨著貿易順差過大、外匯儲備增長較快，進而導致本幣升值壓力上升的情況。20世紀70年代初，日本在經濟持續多年高增長之后，開啟了日元升值之路。日元升值既有自身經濟高增長的內在要求，也有來自美國等貿易逆差國方面施加的外部壓力，這與當前人民幣升值所處的境況具有很多相似之處。為此，回顧日元升值的歷史，總結日本政府在應對本幣升值問題上的政策得失，可以為人民幣升值提供重要的借鑒作用。

日元升值的背景

縱觀日元匯率的走勢，我們不難發現，日元經歷了兩次顯著的升值過程。第一次升值過程始于1971年7月，止于1978年10月，日元從1美元兌360日元升值至184日元，期間升值95.7%，持續時間為87個月。第二次升值過程始于1985年2月，止于1995年4月，日元從1美元兌260日元升值至84日元，期間升值211%，持續時間為122個月。介于兩次升值過程之間的是小幅緩慢的貶值階段，期間貶值29.3%，持續時間為76個月。在第二次升值過程之后，日元匯率進入窄幅波動的時期，1995年4月至2010年1月，日元貶值8.2%，持續時間為177個月。

1971年7月之前，日本實行1美元兌360日元的固定匯率政策。日本政府在“貿易立國”的口號下，選擇“出口投資主導型”的經濟增長方式。固定匯率政策為日本經濟發展提供了一個穩定的外部環境，經濟增長多年保持在10%以上的水平，遠高于同期美國和世界經濟的增速，創造了日本經濟發展史上的“奇跡”。

與此同時，日本出口產業的國際競爭力大大提高。1971年時，日本普通鋼、熱軋薄板和冷軋鋼板的成本僅分別相當于同期美國成本的56%、70%、68%。1970年，日本汽車產量與1960年相比增長了10倍以上，并成長為世界第三大汽車出口國。受益于汽車、鋼鐵行業的快速發展，日本出口獲得極大發展，1960#12316;1970年出口增長多年維持在20%以上的水平，1971年日本出口金額達240.2億美元，是1960年出口金額的5.9倍。

經濟的快速增長，出口的增加，引起貿易逆差國的不滿，尤其是美國要求日元升值的呼聲越來越高。1971年8月，為擺脫越南戰爭時期社會失業、通貨膨脹、國際收支赤字的困境，美國總統尼克松宣布停止美元和黃金的兌換，迫使日本和西歐發達國家提高本國貨幣兌美元的匯率，日元固定匯率制度難以為繼。同年12月，西方十國財長在華盛頓史密森氏研究所召開會議，決定將日元匯率升值16.8%，日元進入浮動匯率時代，從而開啟第一次升值過程。

如果說“尼克松沖擊”事件是日元第一次升值的導火線，那么“廣場協議”的簽訂則是日元第二次升值的外在誘因。20世紀80年代初期，美國對外貿易赤字和財政預算赤字不斷擴大，在雙赤字的陰影下，里根政府實行緊貨幣松財政的經濟政策，導致美元匯率的持續上升，國際收支出現大量的逆差。為改善美國國際收支不平衡狀況，1985年9月，美、日、德、法、英五國財政部長和中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，促使美元對主要貨幣有序貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題的協議。由于該協議是在廣場飯店簽署，故又被稱之為“廣場協議?！?/p>

“廣場協議”開啟了日元急速升值的序幕。1985年到1996年十年期間日元匯率由1美元兌250日元升值至1美元兌87日元，升值近3倍，1995年日元曾一度達到1美元兌80日元的水平?！皬V場協議”簽訂后的十年間，日元平均每年升值5.2%。

日元升值的經驗教訓

匯率政策對國際收支失衡的改善作用有限

世界經濟不平衡有著深刻的國際經濟結構和制度背景，僅靠一國的某些政策無法根本扭轉。日元升值的經驗表明，匯率政策并不能從根本上改善一國國際收支失衡的狀況。如圖1所示，在日元第一次升值期間(1971#12316;1978年)，貿易逆差的情況僅在1973年、1974年、1975年出現;而第二次升值期間(1985#12316;1995年)，是持續11年的貿易順差。

更進一步的觀察，第一次升值期間，1974年到1975年貿易逆差對應的并非日元的升值，而是日元匯率的貶值，貶值幅度分別為6.98%、1.59%;1977年、1978年在日元大幅升值10.44%、27.59%的背景下，當年貿易順差卻出現72.6億美元、85.14億美元的增加。第二次升值期間，1987年、1988年日元依次升值16.51%、12.86%，對應當年貿易順差減少30.37億美元和21.43億美元，但貿易收支依然保持近800億美元的順差。值得注意的是，1985年、1989年、1990年日元分別貶值0.43%、7.11%、4.72%，貶值幅度較大的1989年和1990年，當年貿易順差并沒有擴大，反而分別減少了132.35億美元、121.79億美元;1986年在日元大幅升值41.55%的情況下，當年貿易順差卻增加了366.44億美元。

從日本對美國的出口情況來看，日元大幅升值對日美兩國貿易的影響十分有限，日元升值只是顯著地減少了日本對美傳統出口商品的數量。日本機械機器產品對美出口額，以日本最終收入的日元計算，1985#12316;1992年間減少了50%，以美元計算，也減少了10%。一次性加工商品以日元計算減少了40%，以美元計算則有微小的增加。而作為傳統的、占日本對美出口額1/4的汽車行業，雖然出口數量驟降，但由于出口價格的上升，以美元計1992年出口額卻比1985年增加了近20%。另外，日本20世紀80年代以后出現的高技術、高性能產品對美出口數量，不論以美元計算還是日元計算，都有很大的增加。

如圖2所示，整體上看，第一次升值期間，日本對美出口只在1975年出現下降(出口同比下降12.9%)，當年日元貶值1.59個百分點;1971#12316;1978年，日元期間累計升值67%，但1978年日本對美出口224.74億美元，是1971年出口額的3倍。第二次升值期間，日本對美出口僅在1985年、1990年出現下降(出口同比分別下降0.35%、11.71%)，對應當年日元貶值0.43、4.72個百分點;1985#12316;1995年，日元累計升值154%，但1995年日本對美出口1218.6億美元，是1985年出口額的1.99倍。

日元升值帶來資產價格泡沫的形成和破滅

通過考察日元升值過程中資產價格的變化，我們發現，第一次升值期間資產價格變化相對緩和，資產價格泡沫的形成和破滅主要發生在第二次升值期間。其中，以日經225指數為代表的股票市場泡沫形成于1985年2月至1989年12月這一時期，泡沫持續時間為58個月;1989年12月至1995年4月為股票市場泡沫破滅期，持續時間為64個月。以六大都市(東京、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶)土地價格為代表的房地產市場泡沫形成于1985年至1991年這一時期，泡沫持續時間為6年;1991年至1995年為房地產市場泡沫破滅期，持續時間為4年。

如圖3所示，日元第一次升值期間，日經225指數從1971年7月的2655.2，經過7年多的時間，緩慢攀升至1978年10月的5902.93，期間累計上漲122.32%，月均漲幅為0.92%。日元第二次升值期間，日經225指數從1985年2月的12321.92，在不到5年的時間，急劇上漲至1989年12月的38915.87，期間累計上漲高達215.83%，月均漲幅為2.0%，從而完成股票市場泡沫的形成過程。1989年12月，日經225指數創下歷史最高水平，之后掉頭轉向，開始一輪暴跌，僅9個月的時間，日經225指數便跌至1990年9月的20983.5，跌幅高達46.08%，宣告股票市場泡沫的破滅。1990年9月至1991年3月，日經225指數出現25.3%的反彈，但卻沒有阻止股票市場繼續大幅下降的趨勢，截至1995年4月，日經225指數收于16806.75，與1989年12月相比，跌幅高達56.81%。

房地產市場方面，我們以土地價格指數為代表作為考察的對象。日本全國和六大都市土地價格在日元第一次升值期間上漲較為溫和，且兩者增速相差不大(六大都市地價增速甚至略低于全國地價增速)，這一趨勢一直延續至日元第二次升值前夕。在日元第二次升值期間，土地價格的大幅上漲與快速下跌主要體現在六大都市地價上，全國土地價格波動幅度并不大。

如圖4所示，日元第一次升值期間，全國土地價格指數從1971年的35.3，以年均8.45%的增速上漲至1978年的62.3，期間累計漲幅為76.49%;六大都市土地價格指數從1971年的32.5，以年均8.03%的增速上漲至1978年的55.8，期間累計漲幅為71.69%。土地價格較為溫和的上漲趨勢一直延續至日元第二次升值前夕。

日元第二次升值期間，六大都市土地價格經歷了一輪暴漲暴跌的過程。六大都市土地價格指數從1985年的92.9，僅用6年的時間，大幅上漲至1991年的285.3，期間累計漲幅高達207.1%，年均增速超過20%;爾后，又從1991年的歷史高點，在短短的4年里跌至1995年的151.4，期間累計降幅達46.93%，年均下降速度接近15%。

值得注意的是，在六大都市土地價格暴漲暴跌的同時，全國土地價格變化并不大。1985#12316;1991年，全國土地價格累計漲幅為61.53%，年均增速甚至略低于日元第一次升值期間的速度，為8.32%。1991#12316;1995年，全國土地價格累計下降14.68%，年均下降速度為3.89%，遠低于六大都市14.65%的下降速度。

資產價格泡沫破滅導致經濟的長期衰退和低迷

1991年，日本房地產價格泡沫最后的破滅，將日本經濟帶入長達十年之久的蕭條期，即“失去的十年”。資產價格泡沫破滅后的消費、投資、出口及GDP等宏觀經濟主要指標全面下滑。自1991年起，居民消費、企業設備投資、出口增長速度明顯減慢。1992年到1993年企業設備投資連續三年負增長。企業利潤增長率于1990年變為負數，利潤連續多年下降，1991年到1992年礦工業生產增長、企業開工率、企業銷售利潤等指標先后大幅度下降。

如圖5所示，1971年日元升值之前是日本經濟增長的高速期，GDP年均增長率處于6.5%#12316;12%的增長區間。1971年日元升值以來，經濟增速逐步下降，但在1991年資產價格泡沫破滅前，GDP年均增長率仍然處于3%#12316;6.5%的增長區間。經濟增長率自1991年大幅下降，GDP年均增長率由1991年的3.35%驟降至1992年的0.97%，1993年進一步下降至接近于零增長的水平(0.25%)。此后經濟增長雖有所回升，但再也有沒回到3%之上的增長水平，1998年、1999年甚至出現連續兩年的負增長，2001年、2002年是接近于零的增長。1991年至今，日本經濟一直處于2.5%以下的低迷或衰退增長水平。

日本資產價格泡沫形成和破滅的反思

資產價格泡沫的形成和破滅給日本經濟造成深刻的影響，而這一過程發生在日元第二次升值期間。我們不禁要問，同樣是日元升值，為什么第一次升值期間沒有遭遇資產價格泡沫問題?在日元第二次升值期間，資產價格泡沫形成之后，泡沫的破滅為什么來的又如此之迅速，以致對經濟造成巨大的沖擊?回顧兩次升值期間日本政府應對本幣升值的政策，或許會給我們一些有益的啟示。

20世紀70年代，日本經歷了較為嚴重的通貨膨脹，1971年CPI上漲6.3%，1972年雖有所回落，但1973年CPI又急劇攀升至11.7%，1974年CPI更是高達23.2%。為抑制通貨膨脹，日本央行采取提高利率的緊縮貨幣政策，1973年央行貼現率由1972年的4.25%大幅提高4.75個百分點至9%，1974年貼現率依然維持在9%的水平上，1975年貼現率雖有所下調，但仍處在6.5%的高位，并將這一水平維持至1976年。在緊縮貨幣政策下，M2和M1增長快速回落。M2增長從1972年的26.75%，大幅下降至1973年的16.14%和1974年的11.82%;M1增長從1972年的22.22%，下降至1973年的19.6%和1974年的11.91%。M2、M1增長速度的下降，使得央行貨幣供應量得到有效的控制，通貨膨脹治理也取得顯著效果。1975年CPI開始回落，1978年CPI已下降至4.2%。

反觀日元第二次升值過程，20世紀80年代，日本并不存在通貨膨脹的困擾，CPI一直處于較低的水平。1985年9月，“廣場協議”的簽訂，使得日元從協議前的1美元兌240日元，急劇升值至1986年5月時的1美元兌160日元。日元大幅升值導致經濟增長逐季下降，1986年二季度甚至出現負增長。出于“日元升值蕭條”的擔憂，日本政府提出“內需主導”的經濟增長政策。1986年1月至1987年2月，日本政府連續5次下調貼現率，貼現率從5%大幅降低至2.5%，并將這一低利率環境維持至1989年5月。1987年，日本政府還實施了包括擴大公共投資規模，鼓勵民間投資等積極的金融政策。例如，減稅1萬億日元，追加5萬億日元的公共事業投資，補充2萬億日元的財政開支政策等。過度擴張的貨幣政策和財政政策，帶來日本央行貨幣供應量的持續上升。1987#12316;1989年，日本央行M2增長分別高達11.61%、10.55%、10.74%。

擴張的貨幣政策暫時扭轉了日本經濟下降的趨勢，1987#12316;1989年，日本經濟年均增長3.79%、6.76%、5.29%。然而，由于這一時期通貨膨脹率較低，1987#12316;1989年CPI增長率分別為0.1%、0.7%、2.3%，在當時物價穩定、經濟穩步增長的情況下，日本政府并未對資產價格泡沫給予充分的重視，寬松的貨幣環境沒有得到及時的收緊，從而埋下資產價格泡沫和通脹的隱患。

過多的流動性引致通脹的抬頭。1989年CPI由1988年的0.7%攀升至2.3%，1990年進一步上升至3.1%。面對愈演愈烈的投機之風和日益嚴重的通脹形勢，日本央行采取大幅緊縮的政策措施。1989年，日本央行貼現率已由維持兩年多的2.5%大幅提高至4.25%，1990年貼現率進一步提高1.75個百分點至6.0%。同時，日本央行明確要求金融機構限制對不動產業的貸款，至1991年，銀行對不動產業實際上已不再增加新的貸款。在緊縮的貨幣政策下，日本央行貨幣供應量增長快速回落，1990年M2增長由上一年的10.74%下降至8.64%，1991年進一步降至2.13%。突如其來的大幅緊縮政策，導致股票市場和房地產市場泡沫的迅速破滅，日本經濟由此陷入持續不景氣的低迷狀態。

日元升值的啟示

日元升值的過程表明，本幣升值對貿易順差的調節作用十分有限。在日元大幅升值的年份，貿易順差并沒出現顯著的減少，反而還會有所增加。而在日元貶值的年份，出現更多的不是貿易順差，而是貿易逆差。這表明，單純的匯率政策并不能從根本上改善國際收支失衡的狀況，世界經濟失衡有著深刻的國際經濟結構和制度背景，要從根本上調整這種不平衡，需要各國之間的共同努力和相互協調，加快改善相關國家的經濟結構、改革國際貨幣體系等。

近年來，我國對外貿易持續保持大額的順差，這有著我國自身特定的原因，并非人民幣匯率問題所能解決。因此，在解決我國對外經濟失衡問題上，要充分考慮我國的實際情況，逐步轉變經濟增長方式、調整經濟結構、做好產業升級等工作，而不是僅僅寄望于人民幣的升值。

在本幣升值和資產價格泡沫方面，升值并不必然帶來泡沫，但需要慎重選擇應對升值的宏觀調控政策。匯率的變化對一國經濟增長往往會起到“牽一發而動全身”的作用。日元升值過程中資產價格泡沫的教訓表明，在本幣升值的方式和幅度上，我們需要充分考慮實體經濟的承受能力，急劇大幅度的升值往往給經濟造成巨大的沖擊，進而加大宏觀調控的難度。在應對本幣升值的過程中，要高度警惕貨幣政策和財政政策造成資產價格泡沫潛在風險，貨幣政策不能僅僅局限于物價穩定和經濟增長，需要根據信貸和貨幣供應量等實際情況，重點關注資產價格的變化，做出前瞻性、有針對性的及時調整，注重政策的有效性，以保持經濟的健康穩定發展。

(作者單位:國研網宏觀經濟研究部，

中國社會科學院金融研究所)