國際金融危機的反思及啟示

西方公司治理信條反思

金融危機爆發之前，英美等西方國家的公司，尤其是大型金融機構因其良好的業績一度輝煌，其股公司治理模式被許多國家奉為圭臬。然而我們認為，由于國情不同，“好的公司治理”僅僅是一種相對和動態的選擇，很大程度上是不可復制的。本輪金融危機更有力地向我們證實，在公司治理的理論和實踐上根本不存在放諸四海而皆準的信條。

“股權結構越分散越好”的信條反思

長期以來，我國許多上市公司的股權集中于大股東手中，甚至是國家控股。“一股獨大”容易導致關聯交易、董事會獨立性不足、小股東權益受到侵害、公司控制權市場無法發揮作用等諸多問題。有學者主張，我國上市公司應效仿英美公司，通過國有股減持、增發社會公眾股等方式，實現股權結構的充分分散化，以解決“一股獨大”的問題。

我們認為，這種“股權結構越分散公司治理越好”的觀點是缺乏具體問題具體分析的，有失偏頗。公司治理的核心是正確解決公司所有權和經營權相分離之后，所有者和管理者之間的委托代理問題，最優的公司治理結構應是股權分散和股權集中的一種適度平衡。股權結構分散下的英美公司治理事實上存在難以克服的內部人控制等委托代理問題:分散的小股東通常沒有能力監督管理層，而且由于“搭便車”的問題也不愿意監督管理層;管理層為了追求自身短期利益最大化可能無視公司長遠的利益，在公司發展戰略及經營管理上嚴重背離其應盡的對公司的忠實義務和勤勉義務。從這個角度看，在股權相對集中的情況下，大股東倒是往往能夠有效地監督管理層。而我國的法律傳統、意識形態、行業特點和市場發展程度決定了我國現階段大型金融機構不可能推行公司股權的高度分散化。同時，股權集中公司和股權分散公司面臨的基本公司治理問題差別很大，不能簡單模仿照搬，應從實際出發，有選擇地停止使用根據處理股權分散公司治理經驗建立起來的治理標準，努力發展適合股權相對集中的公司的良好公司治理標準。

“獨立董事越多越好”的信條反思

從表面上看，我國上市公司基本按照公司法的要求建立了以董事會為核心，股東大會、董事會、監事會和高管層相互制衡的公司治理架構。為解決股權過度集中導致的董事會由大股東或管理層操縱問題，監管機構開始重視設立獨立董事，以增強董事會監督高管層、保護中小股東權益的能力。這本來是無可非議的，但真理再向前多邁一步往往可能變為謬誤。

我們認為，公司治理的實質是各相關方利益之間的一種有效制約和平衡。為了避免控股股東不當侵犯中小股東利益和內部人控制問題，獨立董事應該占有董事會的一定比例，但并不一定是越多越好。從本輪金融危機也可以看到，英美銀行業公司中的獨立董事的數量并非不足夠多，但眾多的獨立董事并不一定能夠保證每個人都具備良好的專業素養和職業道德。獨立董事制度作用的有效發揮，除了要求獨立董事具有形式上的、最起碼的外部獨立性之外，更應該對每位獨立董事的工作經歷、專業水準、人格品質提出更高的要求。應將關注的重點放在獨立董事的專業性本身及其為董事會高效運作所作貢獻的實質方面，而不是簡單純拘泥于獨立董事人數多寡的形式方面。

“股權激勵力度越大越好”的信條反思

理論上流行的看法認為，股權激勵機制作為上市公司高管薪酬體系的重要組成部分，有助于激勵高管層實現股東利益最大化，而且激勵力度越大越有利于解決委托人和代理人目標函數不一致的問題。在實踐中，幾乎所有的英美上市公司都實施了股票期權或股票增值權計劃，將高管巨額薪酬的相當大比重與公司利潤高度掛鉤。我國許多上市公司也紛紛引入了股權激勵機制。

本輪金融危機中，西方國家金融機構股權激勵機制的失靈遭到了人們的普遍質疑，值得我們對備受推崇的股權激勵機制進行理性思考。我們認為，單靠股權激勵機制并不能夠很好彌合管理層與股東之間的利益分歧。誠然，公司高管通過努力經營提高公司業績會導致公司股價上漲，既增進了公司和股東的收益也增加了高管的股權激勵性收入。但是，如果公司治理的體制和機制不完備、有缺失或監督不到位，公司高管也可以通過操縱財務報表上的收入、犧牲長期利益以謀求短期高效益和高股價等方式來實現個人報酬的最大化。此時高管收入與股東回報最大化或者公司可持續發展的要求就發生了沖突。

另外，現有股權激勵機制往往強調獎賞和激勵的方面而偏廢了懲罰和約束的方面，容易助長公司高管的過度冒險行為和金融機構的短期行為，使其不顧審慎性要求和公司的長期持續發展，從而帶來的巨大風險隱患。本輪金融危機中的事實證明，即使在冒險中失敗，金融機構的有些高管也能夠通過在另一家金融機構謀職或自己創辦企業來安然脫險。

“股東利益至上”的信條反思

傳統的公司治理理論將股東利益至上視為不容置疑的信條。如資產專用性理論主張，股東為企業投入了大量的專用性資產，承擔著企業經營的風險，因而應擁有企業的剩余控制權并在企業中處于支配地位。委托代理理論則強調，董事會和管理層作為公司股東的代理人，應對公司股東負責并追求股東利益最大化。

我們認為，對于現代企業而言，企業的經營管理不僅影響股東利益，還涉及債權人、客戶、員工、供應商、社會和政府等利益相關者的利益。尤其對于金融機構而言，高杠桿率在有限責任原則下致使股東對公司的資產投入和風險承擔遠低于銀行客戶、低于存款人或貸款人。同時金融機構由于內在脆弱性和風險擴散性而對經濟金融秩序具有極強破壞力，片面地強調和簡單地奉行股東利益至上信條會激勵股東與管理者過度冒險，侵害存款人、貸款人以及其他利益相關者的利益。實際上，本輪金融危機的始作俑者就是奉行股東利益至上信條的金融機構，它們在盲目追求股東利益最大化的過程中嚴重損害了客戶和社會公眾的利益，結果反過來自身也深受其害、無法實現可持續發展。

“大而不倒”的信條反思

在美國，金融機構“大而不倒”的觀念由來已久，影響深遠。當2008年雷曼兄弟公司倒閉后，隨之而來的金融海嘯席卷全球。這似乎印證了“大而不倒”的正確性。最近，這種觀念萌發了解決“大而不倒”問題的所謂思路，就是如果某金融機構規模過大以至于不能倒閉，那就通過拆分或者其他方式來削減其規模。

我們認為，簡單地將“大而不倒”作為一條原則，盲目地加以堅持是不對的，這種觀念無論是在理論上還是在實踐上都難以得到支持。首先，“大而不倒”違背了市場經濟的自由競爭和優勝劣汰規律。在金融危機的背景下，政府和監管機構也無力拯救所有瀕臨破產的大型金融機構，必要時有選擇、有序地允許其倒閉是現實和合理的選擇。更重要的是，“大而不倒”觀念容易引發典型的道德風險問題，縱容大型金融機構的投資者、管理層和債權人只追求規模的無限擴張并毫無顧忌地從事高風險的投機活動，而一旦風險惡化后則設法逃避市場的懲罰。

事實上，糾正或解決“大而不倒”的問題，不能簡單地得出結論，即一定要限制金融機構的規模。因為，規模很大程度上是依據需要發展而來的，是系統運行主客觀協調統一的結果，而且一定的規模本身可以降低經營成本，給股東、消費者、客戶乃至整個經濟創造價值。規模經濟理論在這一點上是沒有錯的，人為地限制一家金融機構的規模也是沒有道理的，甚至是削足適履的愚蠢之舉。對于“大而不倒”帶來的有關問題可以從外部和內部兩個方面同時尋找解決的途徑。從外部來說，應該尋求建立一個良好的監管體系，在允許金融機構滿足個人和機構客戶需求的同時，確保即便最大的銀行遇到麻煩時，也能夠在總體上不危及納稅人和整體經濟的情況下有序破產。從內部來說，則需要始終強調“審慎經營”的原則，牢固樹立風險觀念，避免盲目地片面地求大。機構發展不僅要 “做大”，還要“做強”。

“國際監管準則不容置疑”的信條反思

目前，國內金融監管準則存在著不斷吸納國際監管準則的趨勢。在實務上，不少商業銀行的董事和高管也言必稱巴塞爾新資本協議或國際會計準則，唯其馬首是瞻，似乎這些國際監管準則是不容置疑、必須無條件加以遵守的。

我們認為，對國際監管準則要有客觀的認識。國際監管準則作為發達市場國家或國際權威機構對商業銀行公司治理經驗的總結，有許多東西值得借鑒，而我國商業銀行要實現國際化也需要遵守共同的游戲規則。不過這并不意味著國際監管準則盡善盡美、不容置疑。本輪金融危機暴露出國際監管準則的順經濟周期性缺陷就是明證。就巴塞爾新資本協議而言，資本充足率計算中的風險權重在經濟上行階段通常較低，資本充足率因而較高;而在經濟下行階段則完全相反。因此，金融機構傾向于在經濟上行階段通過信貸擴張與資產購買等方式提高杠桿率，從而導致繁榮時期的泡沫累計;在經濟下行階段則通過信貸緊縮與資產拋售等方式降低杠桿率，從而拖延衰退時期的復蘇時間。類似地，以公允價值計價的會計準則也具有明顯的順周期性，極易形成“價格下跌——資產減記——恐慌性拋售——價格進一步下跌”的惡性循環，加劇了市場恐慌和市場波動，對金融危機起到推波助瀾的作用。由此可見，國際監管準則也是處于不斷發展演變的過程，我們不必奉為圣經，而應結合實際批判性地加以吸收、利用。

幾點啟示和建議

本輪金融危機為我們提供了汲取發達國家公司治理教訓的絕佳機會。毋庸諱言，后危機時期，我國金融機構將面臨更為激烈的競爭挑戰以及由此帶來的公司治理問題。從外部來說，要有個治理環境，包括加強金融監管的問題;從內部來說，則要認真研究解決科學發展和改革創新等重要問題。

加強金融監管

重視系統效應的監管責任。本輪金融危機在金融監管方面最主要的教訓之一，是對整個金融體系的系統效應及其監管責任的疏漏。危機發生之前，似乎任何一個金融機構都可以提出一個政策目標，且這些政策目標都被狹隘定義以便量化，而對于系統效應的責任則被遺漏。單一金融機構的理性和穩定運行不一定能帶來整個金融體系的理性和穩定。因此，建立以防范系統性風險為目標、以整個金融體系的系統效應為監管對象的宏觀審慎監管機制是健全穩定的金融體系、加強各機構公司治理的重要基石。

建立綜合監管模式并加強國際監管合作。本輪金融危機充分表明，隨著金融創新的活躍和金融產品的發展，傳統金融子市場之間的界限已經淡化，跨市場金融產品日益普遍，跨業監管和跨境監管以及國際間的協調和合作顯得日趨重要。建立覆蓋面寬的、科學合理的綜合監管體系有利于消除監管空白，減少監管重疊，提高監管效率。隨著我國金融綜合化經營規模的擴大，亦有必要加緊探索改變多年來單一的、缺乏溝通協調的條塊分割的分業監管模式。同時，隨著“走出去”戰略的選擇和實施，應積極推進國際金融監管協調與合作，避免各國監管競爭縱容各自金融機構的高風險行為，從而防范金融風險和金融危機在全球蔓延。

未雨綢繆，開展逆經濟周期監管。本輪金融危機中北美的加拿大和歐洲的西班牙經濟及金融系統受到沖擊較小，很重要的一個原因在于強化監督，防患于未然。加拿大在美國次貸風靡全國時，仍要求銀行住房貸款要堅持原則，堅持底限，對金融衍生工具的適用有嚴格的控制;西班牙金融監管當局則早在5年前就開始進行逆經濟周期監管，從而在全球危機爆發時沒有陷入泥潭。由此，我國金融監管機構應引以為鑒，強化監督，不能有絲毫麻痹大意或僥幸心理，在具體監管策略和方法上可以借鑒和探索開展逆經濟周期監管。

強化風險管理

堅持穩健經營理念。金融危機中，很多問題公司的風險管理制度不可謂不嚴密、風險管理技術不可謂不精良、風險管理人才不可謂不優秀，問題的關鍵很大程度上出在沒有堅持審慎原則，沒有牢固樹立穩健經營的理念。無論是股東、董事會和管理層，都不同程度地淡化了風險理念，放棄了原則，追逐短期利益，從而忽視過度冒險政策的后果。事實證明，只有控股股東、董事、高管和普通員工都牢固樹立穩健經營的理念，并將其外化為公司的決策及其實施行為，才能及時有效地預測、評估、防范和化解風險。

加強全面風險管理。當代金融機構處于各種風險互相交織、互相演化的發展環境中。這更需要金融機構從多元立體的維度審視并控制各種風險。董事會應在風險管理方面充分發揮導向和制衡作用。一是明確公司風險偏好和風險限額，并要求管理層在發展業務過程中嚴格執行。二是將“風險扣除”的概念引入高管薪酬結構，利用激勵約束機制引導管理層平衡發展與風險的關系。三是建立暢通的風險信息報告渠道，使董事會能夠第一時間掌握最全面的公司風險信息。四是根據公司整體風險狀況和外部經濟金融形勢，督促管理層采取有效措施控制風險。

合理設計薪酬激勵機制

確立公正透明的薪酬決策程序。薪酬激勵機制的首要改進方向是確保高管薪酬經由公正的決策程序確定(如執行董事不參與高管薪酬方案的決策程序，董事自身的薪酬方案須提交股東大會審議)以及提高薪酬方案的透明度(包括使用簡明的非專業術語披露薪酬方案總成本、績效評價標準、薪酬計算方法和調整方式等)。

構建公平合理的薪酬構成體系。本輪金融危機的教訓之一就是要綜合考慮基本薪酬、年度獎金和長期激勵等激勵工具在薪酬結構中的比重，合理匹配短期激勵與長期激勵、薪酬水平與經營業績及風險的關系。為了有效抑制金融機構管理層盲目追求短期利益的冒險動機，基本薪酬的絕對水平要比較高，提高績效薪酬中長期激勵的比重，降低短期激勵的比重，并將長期激勵的兌現條件從股票價格等市場指標更多地轉向關注可持續發展的內部績效指標。

強化薪酬激勵機制的約束功能。從本輪金融危機可以看出，如果薪酬激勵機制光看業績而不看風險、只重獎而不重懲或者獎懲失當，就會失去應有的激勵約束功能，淪為管理層謀求私利的工具。實踐證明，高管績效薪酬要根據公司整體風險水平進行調整，使風險成為管理層提高績效薪酬水平的重要約束因素。同時，要特別重視未來風險在薪酬確定中的作用，對高管層及對風險有重要影響的員工實施薪酬的延期支付。

完善公司治理機制

董事會是公司治理的核心。完善公司治理機制的重要任務之一，是加強董事會建設，增強董事會的決策能力和監督能力。通過本輪金融危機使我們深刻認識和體會到，公司治理的好壞，與董事會作用的發揮與否有直接關系。董事會要真正發揮作用，首先必須關注和加強研究新形勢下銀行科學發展全局和戰略的重大問題，并建立良好的公司治理機制。高素質董事會是公司決策科學、高效的保障。在選任銀行董事時，除了要考察董事候選人是否符合任職資格，更重要的是考察其是否具備勝任董事職位的眼界、膽識和能力。銀行的董事會應由與銀行業密切相關的多元化知識結構、經歷、背景和資源的董事所構成，每位董事的個人專長能夠與公司發展戰略和經營管理等特質相匹配。董事會內部運作的理想境界并不是一團和氣，而應該是在共同的戰略目標下，坦誠相處，各抒己見，“和而不同”。而在股東、董事會、監事會、管理層之間則應該努力形成權責分明、各司其職、相互協調、有效制衡的運作機制。且董事、監事的定期培訓應該堅持，不能放松，對董事、監事和高管層成員的履職能力和盡責情況評估亦十分重要。

在創新中求發展

金融創新是雙刃劍，用得好，它是金融發展的動力，如果放任自流或過度濫用，必將導致風險高度累積和爆發。本輪金融危機金融機構無視實體經濟的發展水平，過分追求短期利潤，而外部缺乏相應監管，加之金融產品設計過分復雜以及濫用資產支持證券及其他金融衍生工具，嚴重脫離實體經濟需要和風險掌控能力，進而引發金融風險呈幾何式增長以致于完全失控。但是應該看到，金融危機爆發的直接原因并不是金融創新本身，而是在創新背后所掩藏的人性的貪婪和恐懼。在我們高度關注伴隨金融創新而來的負面效應的同時，不能簡單地否定其重要性。從歷史看，金融創新是金融業持續發展進步的動力源泉。事實上，不論從本國經濟金融發展考慮，還是與西方發達國家相比，目前我國的金融創新尚處于起步階段，遠遠不能滿足實體經濟的需要，金融市場的發展和金融工具的創新運用不是過度而是不足。在全球經濟金融一體化的今天，中國銀行業的改革迫切需要在創新中求發展，而不能猶豫彷徨，停滯不前，更不能因噎廢食，重回老路。應緊緊抓住國際金融危機對我國經濟和銀行業發展帶來的難得機遇，以科學發展為引領，大力推進改革和創新，在堅持“成本可算、風險可控、信息透明”的基本準則下，緊隨著實體經濟的發展和新經濟的需要，合理設定自身的戰略定位，有步驟、有計劃地主動轉變發展方式，調整結構，在不斷創新中解決發展的問題。

關注企業社會責任

在本輪金融危機中，很多金融機構無視企業社會責任，在社會公眾和客戶利益受損的同時自身也深受其害。事實上，金融機構與社會公眾和客戶同屬金融生態鏈的重要環節，如果作為金融服務消費者的社會公眾和客戶不堪掠奪而離場，金融生態失衡，作為金融服務提供者的金融機構也就不得不出局了。金融機構由其行業特點所決定，應該特別強調“客戶至上”、“維護消費者權益”的理念。“以客戶為中心”、維護消費者權益，是銀行業最重要的社會責任;贏得客戶和廣大消費者的信賴，是銀行業最核心的競爭力。銀行業要規范行業標準，加強服務管理，創新服務手段，優化服務流程，提升服務質量，將“公平對待消費者，維護消費者合法權益，為消費者創造價值”作為一種基本經營理念，不斷提升服務水平，有效防控風險，增強公司透明度，持續改善銀行的社會形象，建設良好的金融市場秩序、推動銀行業持續健康和諧發展。

(作者單位:中國工商銀行董事會辦公室)