企業管理層道德風險防范研究:一個資本結構的視角

[摘要]管理層道德風險防范是現代企業制度的核心，也是公司金融及人力資源管理的重要問題，本文從西方財務理論出發，探索在我國特殊的經濟環境下，企業資本結構對管理層道德風險的防范作用。為企業所有者從自身出發，合理安排企業資本結構，進而減少管理層道德風險提供基本依據。

[關鍵詞]道德風險 資本結構 過度投資 在職消費

現代企業制度建立在一系列委托代理合約的基礎上，在此情況下，如何形成對員工有效的監督與激勵成為人力資源管理的重要問題。特別的，企業管理層作為委托代理合約中掌握信息優勢的一方，對其有效監督與激勵成為所有問題的核心。一直以來，對其道德風險防范大都從制度安排入手，歐洲大陸國家通過在企業中設置監事會來監督管理層的行為;美國則在董事會中引入獨立董事保證決策的公正性與客觀性;我國則在借鑒國外的基礎上同時引入了監事會與獨立董事制度，以保證企業管理者不發生道德風險損害公司所有者利益。本文從西方財務理論出發，探索在我國特殊的經濟環境下，企業資本結構對管理層道德風險的防范作用，為企業所有者從自身出發，合理安排企業資本結構，進而減少管理層道德風險提供基本依據。

一、研究設計

在管理者不擁有或只是部分擁有公司股權的情況下，作為擁有公司實際控制權的管理者在追求自身利益最大化的動機下，往往會采取有損其股東的行為。這主要表現在以下兩個方面:一是出于自身利益考慮采取有損股東利益的經營決策;二是增加在職消費。

1.過度投資

對于有損股東利益的決策類的道德風險，本文著重分析過度投資，即是否有凈現值小于零的項目進行了投資。由于數據的可獲得性，可以計算出連續變化的過度投資比率，因此采用多元線形回歸分析。

2.在職消費

對于在職消費類道德風險，沒有直接的數據資料可供查找，但這一類支出大都計入管理費用，本文采用系統金融管理公司的“公司脂肪”算法，將管理費用與公司經營成本掛鉤計算出合理的管理費用金額，以實際值和期望值的差額表示超額管理費用，即在用于職消費金額。由于計算結果的模糊性，因此采用定性變量描述在職消費情況，對此采用多項邏輯回歸進行參數估計。

相對于以往的實證研究，本文這樣研究具有以下優勢:避免了將公司價值、公司績效、公司治理和資本結構直接聯結起來研究的傳統分析方法，而是直接分析過度投資和在職消費這兩種道德風險的類型與資本結構的關系，能夠更加清晰的反映出資本結構如何作用于道德風險。同時，針對不同的分析標的特征采用不同的分析方法，從而保證分析的準確性。

二、實證研究

1.變量定義及數據來源

在樣本選擇方面，本文在2006年～2008年滬市股票編碼為600000～600655的553家上市公司中去掉了數據有缺失及數量較少的金融類公司53家公司，剩余500家公司作為研究樣本。所有的數據均來自該公司年度財務報告。研究的被解釋變量和解釋變量分別如表1和表2所示。

2.資本結構對過度投資影響的實證分析

首先，應用上述7個解釋變量來解釋企業的過度投資率。由于變量現x7作為一個虛擬變量并具有3個取值，需要重新編碼為指示變量，編碼結果如表3所示。

由于回歸使用的數據中有些是平均數據，很可能存在異方差，將導致參數的顯著性檢驗失去意義。因此，需要進行異方差檢驗，即檢查回歸的殘差項u與其它解釋變量之間是否存在顯著相關關系。檢驗結果如表6所示。

檢驗結果表明，在95%的置信水平下，回歸方程的殘差項u并沒有表現出與解釋變量具有明顯的相關關系，原回歸方程不存在異方差，參數的顯著性檢驗是可以相信的。

3.資本結構對在職消費影響的實證分析

同上，應用上述7個解釋變量來解釋管理者的在職消費，并且對于變量x8同樣編碼為x71和現x72兩個指示變量。建立線形概率模型如下式:

使用SPSS15.0軟件的多項邏輯回歸分析對500家公司的數據對模型系數進行估計，其結果如表7和表8所示。

表7顯示了回歸的總體情況，顯著性水平為0.043，該結果還是顯著的，解釋變量確實能夠對被解釋變量產生影響。

當因變量是一個二值變量時，除非所有的斜率參數都是零，否則模型就一定包含異方差性。不過考慮到概率線形模型的最小二乘估計值很簡單，而且常常能夠得到令人滿意的結果。因此對在職消費的回歸分析不再進行異方差檢驗，直接使用表10的回歸結果得到下列顯著成立的方程式:

4.實證結果分析

對滬市500家公司數據的回歸分析可知，資本結構對公司道德風險確實存在影響，并且這種影響作用隨具體的道德風險類型不同而不同。表9歸納了這些影響作用。

表9清晰的反映了相同的資本結構變量對過度投資和在職消費的不同影響作用。結合模型分析的結果，其原因解釋如下:

(1)留存收益率

留存收益率越高表明更多的利潤保留在公司，在擁有足夠多資金的情況下，管理者有充分的外部條件為自己牟取私利，從而表現出較高的過度投資比率和在職消費次數。因此在回歸分析中留存收益比率與過度投資和在職消費都表現出明顯的正相關關系。

(2)長期借款率

長期借款率市公司從中長期借貸市場借入資金占總資產的比重，這一部分負債是企業長期負債中最具“剛性”的部分，它通過兩個途徑防范了道德風險:一是它有強制性的還款和利息支付要求，管理者不能隨心所欲的支配企業資金。二是商業銀行等金融機構作為債權人通常具有相對信息優勢，能夠更好的監督資金的使用。在回歸分析中長期借款率與過度投資和在職消費都表現出顯著的負相關證實了這一點。

(3)流通股比率

回歸分析的結果表明流通股比率對過度投資和道德風險具有不同的影響作用，它有利于防范過度投資而滋長在職消費。其原因可能在于:信息不對稱情況下，流通股股東根據公司披露出的重大投資情況判斷公司前景并做出投資選擇，管理者不得不減少過度投資以換取流通股股東的支持。相比之下，在職消費情況不需要向流通股股東批露，嚴重的信息不對稱使管理者選擇這種相對更隱蔽的方式為自己謀取私利，滋長了在職消費。

(4)外資股

外資股是面向外國及港澳臺地區投資者發行的，相比較國內投資者，這些地區的投資者更加成熟和理性，會根據投資公司的價值合理選擇投資標的。為了增加公司價值，管理者需要減少自身謀利。因此外資股的存在無論是對過度投資還是對在職消費都具有遏制作用，在回歸分析中都為顯著的負相關關系。

(5)股東性質

在回歸分析中國有股東對過度投資具有遏制作用，而對在職消費沒有表現出明顯的作用。其原因可能在于:雖然代表國家投資的部門或機構受到時間與精力限制不能經常履行股東職能，但仍能參與公司重大投資決策，其特殊地位和優勢有利于投資的正確性。另一方面，所有者缺位帶來的無法對日常管理進行監督，從而無法防止在職消費。但這并不意味它在防范在職消費類道德風險作用上不如非國有股東。考慮到中國特殊的市場環境，流通股股東“用腳投票”及非國有法人股東和管理者合謀的現象時常出現，非國有股東對在職消費的防范作用也有限，回歸分析的結果證實了這一點。

(6)控股模式

回歸分析的結果表明:從分散持股到相對控股過程中過度投資和在職消費都得到緩解;從相對控股到絕對控股過程中在職消費增加，而過度投資沒有明顯影響效果。其原因在于:股權適當集中，能形成對管理者更有效的監督，從而降低了過度投資與在職消費。而從相對控股到絕對控股，股權進一步集中，使得對管理者監督的責任人減少，且通過控制權市場發生代理權轉移變為不可能，在職消費得以增加。

三、結論與建議

本文運用回歸分析中的多元線形回歸和多項邏輯回歸對500家滬市上市公司資本結構與道德風險的關系進行了系統研究。回歸分析的結果表明:在我國現階段，雖然在資本結構與道德風險之間并不存在很強的線性關系，但對公司道德風險的防范作用是顯著的。內部融資比外部融資更容易滋生道德風險、債務資本比權益資本更有利于防范道德風險、相對控股比分散持股和絕對控股更有利于減少道德風險……這些財務金融的基本觀念在我國現階段都是適用的，盡管比較西方國家，無論是市場環境還是企業內部環境都有所區別。

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