調控頻出為什么

銀行和政府的博弈還沒有結束。未來數月信貸增長還會在銀行沖規模和政府加緊調控之間尋找平衡

新年伊始，有關中國各項調控的報道不絕于耳:從上調存款準備金，到房地產國十一條，到控制銀行新增貸款。去年四季度GDP增長10.7%，超出預期，12月份出口和CPI(消費者物價指數)明顯反彈(同比增長1.9%)，都加劇了市場對于宏觀政策會進一步收緊的擔心甚至恐慌。

盡管市場上對政府可能緊縮過度表示擔心，我們認為今年GDP增速至少在9%。近期政策頻出只是為了實現既定的貨幣政策“適度寬松”的意圖，防止銀行過快放款，而并不主要是因為近期通脹堪憂而調整了政策取向。

去年12月CPI反彈是比想象的要快一些，但因為天氣比往年寒冷引起的蔬菜價格上漲對其貢獻大約是一半。估計今年全年消費物價上漲的幅度仍會在3%-4%之間。

在2009年下半年，中國政府已經將其宏觀政策取向從事實上的極度擴張轉變為適度寬松。最明顯的信號是在2009年12月初，向商業銀行傳達的2010年貸款增長目標要遠低于2009年(2010年目標增速大約控制在18%，而2009年增長超過了30%)。而對銀行貸款數量的直接控制是中國實施貨幣和信貸政策一貫最有效，也最依賴的工具。

上調存款準備金率并未改變18%的貸款增長目標(2010年新增貸款7.5萬億元)。調整存款準備金是央行用于對沖外匯流入和減少過剩流動性的工具，目的是使貨幣供給不至于與信貸指標偏離得太遠。

如果銀行有太多的超額儲備而又受到信貸額度的控制，那么其尋找表外各種方式逃避信貸監管的沖動將非常大。估計超額準備金率仍高于1.5個百分點，所以本次調整準備金率對總的信貸投放量并不形成制約。

如果中央不加以及時控制，今年的貸款增長將大大高于“適度寬松”定下的18%左右的速度。到那時，天量信貸和過度投資可能引起未來更大的通脹和資產泡沫風險。

為什么銀行信貸在年初會出現“井噴”現象呢?是因為實體經濟確實有大量的融資需求嗎?果真如此，控制貸款就有可能遏制投資和經濟增長。抑或是，井噴是因為銀行為搶占市場份額、積極擴充信貸造成的?主要原因應該是后者，因為銀行擔心如果不這么做，今年出現緊縮的時候就會吃虧。這種沖動和放貸行為有幾個深層次原因:

政策執行上的前后不一致性:開始銀行面臨的政策制約是一樣的，但是那些在緊縮前多放貸的銀行，就能獲得更大的市場份額和更高的利潤。

受利率政策保護的利差:由于存貸款利率都是政府管理，銀行擴張搶占市場份額的做法不會讓利差大幅縮小。而利差的縮小往往能讓這種競爭找到一個適度的平衡。

低利率下的需求:由于貸款利率相較于向經濟的實際投資回報來說很低，加上一部分借款的主體是半官方的機構，所以信貸需求總是非常大。

政府擔保:股改之后銀行仍然主要是國有，有隱性的國家擔保而不用擔心倒閉。銀行的最大動力往往是做大，而不是爭取持股人最高回報，或控制風險。

往前看，我們預計政府將繼續執行既定的政策調整——鑒于外匯持續流入，存款準備金率將會繼續上調;從二季度開始全年至少加息兩次(在3月中旬的“兩會”召開后)以管理通脹預期; 更嚴格的月度信貸管理; 以及必要情況下控制項目批準。

而銀行和政府的博弈還沒有結束。未來數月信貸增長還會在銀行沖規模和政府加緊調控之間尋找平衡，帶給市場的是不斷的猜測和爭論。

但有一點，我們認為調控頻出背后還沒有真正改變的是“適度寬松”的政策。今年與2007年和2004年的調控不一樣的是，全球經濟復蘇還不穩固，國內經濟的增長至今主要是由政府主導的基礎設施等投資拉動。

政府將在宏觀調控上謹慎行事而不會過緊，今年新增貸款仍然會至少達到7.5萬億元，再加上出口的反彈，政府推動城市化進程帶來的投資增長，今年GDP增長“保九”應該沒有大的懸念。

為什么今年的通脹不會失控呢?

幾個主要原因是: 由于全球消費需求疲軟，核心的制造業消費品價格仍因為剩余產能的存在而將受到抑制，而許多產能在中國;去年貸款天量發放主要是用于投資以抗通縮，并且是短期行為;今年政府將大大放緩貸款增速;天氣相關的因素將會消退，從而使蔬菜和食品價格在春天回落;政府可能推遲并放緩之前制定的資源和公用事業價格調整計劃，以降低對整體CPI的壓力。■

作者為瑞銀證券中國首席經濟學家