從貸款需求變化考證我國(guó)利率政策的有效性

摘要：利用誤差修正模型在貸款需求框架下對(duì)我國(guó)2001－2009年利率政策的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，近年來(lái)我國(guó)利率政策沖擊統(tǒng)計(jì)顯著，貸款利率上升導(dǎo)致貸款需求下降；利率上升、工業(yè)增加值短期上升會(huì)影響利率政策預(yù)期；長(zhǎng)期來(lái)看，利率和產(chǎn)出動(dòng)態(tài)之間無(wú)顯著關(guān)聯(lián)；貸款需求對(duì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為正，效應(yīng)持續(xù)大約一年；一個(gè)正的產(chǎn)出沖擊會(huì)提高實(shí)際貸款利率，效應(yīng)隨時(shí)間變強(qiáng)且穩(wěn)健。結(jié)論是我國(guó)這些年利率作用加強(qiáng)了，貸款需求更依賴(lài)于利率水平，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)與利率水平間關(guān)系仍很微弱。

關(guān)鍵詞：貸款需求；利率政策；有效性；實(shí)證檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0032－04

西方發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行主要使用利率作為貨幣政策工具，而我國(guó)則主要選擇公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率等權(quán)威型及數(shù)量型貨幣政策工具，利率政策的地位較低。近幾年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的引導(dǎo)作用在不斷增強(qiáng)，因此，研究利率政策的有效性對(duì)今后貨幣政策工具改革有很大意義。另外我國(guó)貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)彈性匯率制和資本賬戶(hù)開(kāi)放，這將促進(jìn)價(jià)格性政策工具(如利率)的使用。本文利用誤差修正模型在貸款需求框架下研究我國(guó)近年來(lái)利率效應(yīng)是否變得更強(qiáng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貸款需求與利率具有相關(guān)性，但利率政策的傳導(dǎo)效應(yīng)仍較弱。

一、文獻(xiàn)綜述

以往的研究都將利率政策的有效性置于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制框架中。一般認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)有利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、財(cái)富效應(yīng)渠道和信用渠道等。從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債角度看，西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論大體可分為兩種：“貨幣觀”(包括利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道等)和“信用觀”。近年來(lái)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制比較有影響的爭(zhēng)論，也主要集中在“貨幣觀”和“信用觀”上。

“貨幣觀”最早為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)并深入研究。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論包括凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派，均認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程僅是通過(guò)“貨幣途徑”完成的(前者是“貨幣價(jià)格”途徑，后者是“貨幣數(shù)量”途徑)。兩者主要區(qū)別在于：凱恩斯學(xué)派強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，認(rèn)為金融資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種形式，銀行貸款只是債券的一種，貸款和債券可以相互替代；而貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量的變化并不通過(guò)利率，而是直接影響名義國(guó)民收入。“貨幣觀”至今仍是占主流的貨幣政策傳導(dǎo)理論，但這一理論具有較大的局限性，因?yàn)樗墙⒃谕耆畔⒌慕鹑谑袌?chǎng)假設(shè)上，忽視了事實(shí)上的信息不完全問(wèn)題和金融市場(chǎng)的自身結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

“信用觀”是西方學(xué)者在20世紀(jì)50年代隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展而提出的，但直到20世紀(jì)80年代以后這一新理論才被廣泛注意，并引發(fā)了西方學(xué)者在20世紀(jì)80-90年代的新一輪爭(zhēng)論，其中著名的有均衡信貸配給理論(Stiglitz和Weiss，1981)和CC-LM模型(Bernanke和Blinder，1988)。“信用觀”認(rèn)為，金融資產(chǎn)有貨幣、債券和銀行貸款三種形式，銀行貸款是特殊的，債券不能與之替代，貨幣政策是通過(guò)銀行信用影響局部投資水平，進(jìn)而影響產(chǎn)出。

對(duì)我國(guó)利率政策的研究很多，但大都是貨幣供給與實(shí)際經(jīng)濟(jì)間關(guān)聯(lián)的。Zhang、Wan(2002)利用我國(guó)1966－1998年度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)利率對(duì)居民消費(fèi)的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)1985年后居民開(kāi)始關(guān)注金融變量和不確定性，但限制性金融系統(tǒng)對(duì)資源分配很難。Qin、He、Liu(2005)采用誤差修正模型估計(jì)了我國(guó)利率和基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系，模型中利率和儲(chǔ)備比率作為外生變量，結(jié)論是盡管利率、儲(chǔ)備需求對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給作用較小，但對(duì)價(jià)格水平作用較大，利率上升導(dǎo)致短期資本形成大概一年的時(shí)滯。Mehrotra(2007)比較了日本、香港和中國(guó)匯率及利率渠道，采用VaR模型對(duì)我國(guó)1996－2004年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)論是利率上升導(dǎo)致低產(chǎn)出，效應(yīng)只持續(xù)7個(gè)月而且不穩(wěn)健，利率對(duì)價(jià)格水平負(fù)效應(yīng)不顯著。Laurens、Dickinson、Liu(2007)研究了我國(guó)1984-1997年貨幣政策的有效性，避免了最近的體制轉(zhuǎn)換問(wèn)題，但沒(méi)清楚描寫(xiě)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題。

李瓊、王志偉(2006)對(duì)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析得出的結(jié)論是：貨幣供給量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，貨幣供給量作為貨幣政策代理變量具有較大的內(nèi)生性；但是信貸配額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要還是通過(guò)貨幣渠道進(jìn)行的，信貸渠道還不是貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。劉軍(2006)選取貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額作為貨幣政策的中介指標(biāo)變量，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策的最終目標(biāo)變量，運(yùn)用動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，對(duì)我國(guó)1978－2004年的數(shù)據(jù)采用EG兩步法建立誤差修正模型。研究表明貨幣政策傳導(dǎo)存在明顯的時(shí)滯，而且貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與貸款余額增長(zhǎng)率相比對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響更顯著。陳兆友(2009)認(rèn)為，隨著美國(guó)金融危機(jī)的蔓延，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)陷入了衰退期，中國(guó)政府也頻出貨幣政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過(guò)2002年以來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)得出中國(guó)貨幣政策顯著非中性及信貸傳導(dǎo)是中國(guó)貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制的結(jié)論，并提出了應(yīng)以利率作為貨幣政策操作目標(biāo)的建議。

以上都是在貨幣供給框架下研究的，由貨幣政策傳導(dǎo)渠道可知，、利率與貨幣需求及實(shí)際經(jīng)濟(jì)間關(guān)系緊密，因此本文將從貨幣需求角度評(píng)價(jià)我國(guó)近年來(lái)利率政策的有效性是否加強(qiáng)。

二、實(shí)證分析

(一)研究方法

以往人們對(duì)貸款需求的建模方法尚沒(méi)有達(dá)成一致，本文選擇Calza、Gartner和Sousa(2003)的方法(認(rèn)為歐洲貸款需求是總產(chǎn)出和貸款利率的函數(shù))。產(chǎn)出增加會(huì)促進(jìn)公司和居民對(duì)未來(lái)利潤(rùn)和收入的意愿從而允許他們?cè)黾淤J款，另外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加會(huì)提高投資項(xiàng)目未來(lái)回報(bào)，刺激公司多投資多借款。貸款利率上升時(shí)，借款變得更貴因而貸款需求減少，利率上升還會(huì)阻礙投資項(xiàng)目使公司不愿借款。因此對(duì)貸款需求建模為：

credit＝α₁γ_t＋α₂r_t＋etc_t

其中，credit為貸款需求，y為產(chǎn)出，表征實(shí)際經(jīng)濟(jì)，r為利率水平。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文利用我國(guó)2001－2009年月度數(shù)據(jù)，貸款需求選用我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款；產(chǎn)出選用工業(yè)增加值，沒(méi)有選擇GDP的原因是我國(guó)沒(méi)有公布GDP的月度數(shù)據(jù)，并有學(xué)者稱(chēng)推算出來(lái)的GDP月度數(shù)據(jù)可靠性受到質(zhì)疑；利率水平選用我國(guó)銀行一年期貸款利率水平，并將其對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格水平指數(shù)化。為消除量綱的影響，所有變量均做對(duì)數(shù)化及季節(jié)性處理。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

(三)單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量水平值及差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)貸款需求、利率及產(chǎn)出三變量都是I(1)的，可建立誤差修正模型。

(四)建立VEC模型

對(duì)貸款需求、利率及產(chǎn)出水平估計(jì)VEC模型，結(jié)果如下。

長(zhǎng)期誤差修正估計(jì)結(jié)果為：

eredit＝0.798γ_t－0.017r_t＋0.006t_t－1＋etc_t短期模型沖擊估計(jì)結(jié)果：

對(duì)模型進(jìn)行脈沖相應(yīng)及方差分解結(jié)果如圖1、圖2所示。

由VEC模型估計(jì)結(jié)果可知：我國(guó)貸款需求與產(chǎn)出水平呈正相關(guān)，與利率水平負(fù)相關(guān)，各項(xiàng)系數(shù)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

(五)穩(wěn)健型檢驗(yàn)

最后對(duì)模型改變時(shí)間區(qū)域及滯后期重新估計(jì)，結(jié)果如表2所示。

模型參數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，模型符合穩(wěn)健型特征。

三、結(jié)論及政策建議

1.如前所述，產(chǎn)出增加會(huì)促進(jìn)公司和居民對(duì)未來(lái)利潤(rùn)和收入的意愿從而允許他們?cè)黾淤J款，另外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加會(huì)提高投資項(xiàng)目未來(lái)回報(bào)，刺激公司多投資多借款。貸款利率上升時(shí)，借款變得更貴因而貸款需求減少(這是價(jià)格效應(yīng))，利率上升還會(huì)阻礙投資項(xiàng)目，從而使公司不愿借款。由vEc模型估計(jì)結(jié)果可知，我國(guó)的長(zhǎng)期貸款需求函數(shù)符合這一理論依據(jù)。

2.我國(guó)近年來(lái)利率政策沖擊統(tǒng)計(jì)顯著，貸款利率上升導(dǎo)致貸款存量下降(12個(gè)月后開(kāi)始下降并大約持續(xù)2年)，利率上升、工業(yè)增加值短期上升會(huì)影響利率政策預(yù)期。長(zhǎng)期來(lái)看，利率和產(chǎn)出動(dòng)態(tài)之間無(wú)顯著關(guān)聯(lián)。貸款需求對(duì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為正，效應(yīng)持續(xù)大約一年。一個(gè)正的產(chǎn)出沖擊會(huì)提高實(shí)際貸款利率，效應(yīng)隨時(shí)間變強(qiáng)且穩(wěn)健。

3.凱恩斯主義認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，貨幣需求函數(shù)也不穩(wěn)定，并主張以利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)，貨幣政策為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，目前虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量不再適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。金融市場(chǎng)深化和金融市場(chǎng)彈性的增加必然要求貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地不斷增長(zhǎng)。從國(guó)際來(lái)看，我國(guó)金融服務(wù)市場(chǎng)和金融資本市場(chǎng)將更加開(kāi)放，人民幣的國(guó)際流通量增加，人民幣能夠在更為廣泛的區(qū)域內(nèi)通用并增強(qiáng)便利性。從國(guó)內(nèi)看，針對(duì)豐富人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)品種不斷增多、境內(nèi)金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，居民金融資產(chǎn)的選擇具有了多樣性和多變性。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值增高、股票市值波動(dòng)上升、各種債券和其他金融產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大。金融市場(chǎng)深化引起虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分化，越來(lái)越多的貨幣資產(chǎn)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，使得貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標(biāo)失去可控的基礎(chǔ)。近3年來(lái)，我國(guó)財(cái)富結(jié)構(gòu)也在發(fā)生劇變，不僅在實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比重上發(fā)生了革命性的結(jié)構(gòu)變化，而且在實(shí)物與金融資產(chǎn)內(nèi)部也發(fā)生了巨大變化。這種情況下，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)已經(jīng)不再有效。在貨幣供給內(nèi)生性顯著增強(qiáng)，貨幣需求依賴(lài)?yán)实那疤嵯聰?shù)量型工具效果被削弱，我國(guó)今后應(yīng)考慮加大利率等價(jià)格型工具的使用頻率，加強(qiáng)利率政策的使用。

責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：李丹