２００８年度中國小股東權益保護評價報告

對中小股東權益的保護，是各國證券監管機構和司法部門面臨的共同問題。國際經驗證明，一國證券市場盼總體規模、上市公司平均市值與該國投資者權益保護機制成正比。只有投資者尤其是中小投資者權益得到切實保護，該國證券市場才能獲得持續的發展動力。因為，“保護了最小投資人的利益，就是保護了所有投資人的利益”。

在后股權分置時代，上市公司控股股東與中小股東的利益矛盾凸顯。大股東有更強烈的動機利用其資金優勢和信息優勢，以及控制權便利，從事內幕交易和市場操縱行為，并采取各種形式的“利益輸送行為”，侵占中小股東的利益。這些變化必然給中小股東權益保護帶來更嚴峻的挑戰。

本報告根據2008年度中國滬深兩市市值最大的300家上市公司年報等相關資料，對中國上市公司小股東權益保護問題進行系統的評估，目的有三：一是通過對中國上市公司小股東權益保護狀況的系統研究，及時掌握中國小股東權益保護的現狀和發展動向，全面客觀地揭示小股東權益保護存在的風險和問題，二是在不斷完善的基礎上，提出小股東權益保護的評價指標體系，為上市公司改善和提高對小股東權益的保護提供具體的建議和參考；三是通過發布中國小股東權益保護報告，能夠起到拋磚引玉的作用，以引起包括政府監管部門、司法機構、各類投資者和社會媒體對中國小股東權益保護問題的持續關注和重視，從而促進對小股東利益的維護。

一、研究方法

我們將中小股東的基本權益分為知情權、參與決策權和資產收益權三大范疇。本報告從這三個方面，考察上市公司對中小股東權益的保護和落實情況。

1 知情權

簡單地說，知情權是知道企業如何運作的權利。享有和行使知情權是股東監督公司的基礎，也是股東參與重大決策和獲得資產收益權的基礎?！豆痉ā返诰攀藯l規定；“股東有權查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根，股東大會會議記錄，董事會會議決議、監事會會議決議、財務會計報告，對公司的經營提出建議或者質詢，可見，公司股東的知情權在更大程度上獲得了法律的尊重和承認。

由于中國上市公司股權較為巢中，一股獨大現象嚴重，缺乏股東之間的制衡。因此，加重上市公司和大股東的信息披露義務則是保護小股東知情權的一個重要方面。年報是考察上市公司信息披露質量的重要渠道。我們在考察上市公司年報的質量時，特別關注公司年報中有關財務績效、運營風險、公司治理。內部風險控制等方面的內容是否清晰、完整。真實和具體。

上市公司投資者關系管理的好壞也是直接影響小股東知情權的一個重要方面。我們在評估上市公司投資者關系管理時，主要關注的問題包括“投資者關系網頁內容是否豐富、充實”、“是否建立了公開可查的投資者關系管理制度”、“是否積極與投資者溝通”等。

2 參與決策權

股東的參與決策權包括股東提案權、股東大會召集權、決策事項表決權等項權利內容。從《公司法》的相關內容著，“股東提出臨時提案的條件”和“股東提出臨時股東大會的條件”分別為單獨或合并持有公司股份的3％和10％?？紤]到公司規模等因素，對于中小股東而言，股東提案權、股東大會召集權的門檻是比較高的。至少對于資產規模較大的上市公司，應該降低股東提出臨時提案和提出召集臨時股東大會的條件。

股東參與權力的行使，一方面是通過在股東大會和臨時股東大會_上對有關決議事項進行投票表決來直接行使，另一方面則是通過對董事會、監事會構成人員的提名來間接行使其權為。因此，股東可以提出惹事。獨立董事和監事的持股比例是落實股東參與權的重要內容。我國的《股東大會議事規則》建議，“董事會、監事會提出董事、監事的候選人，提交股東大會選舉，持有或合并持有3％以上表決權的股份的股東，可以向公司董事會提出董事或監事候選人，單獨或合并持有1％的表決權的股份的股東，可以提出獨立董事候選人?！笨紤]到中小股東持股的分散性，應鼓勵更多的上市公司降低提名董事、監事和獨立董事的持股條件。

股東大會對公司重大事項的表決權直接關系到各方利益的平衡，也是保護中小股東利益的重要表現。公司的重大決策如公司轉讓、受讓重大資產或者對外提供擔保等事項必須經股東大會作出決議的，董事會應當及時召集股東大會會議，由股東大會就上述事項進行表決。《公司法》規定，上市公司在一年內購買，出售重大資產或者擔保金額超過公司資產總額30％的，應當由股東大會作出決議，并經過出席會議的股東所持表決權的2／3以上通過(第122條)。同樣，為了鼓勵中小股東對上市公司重大決策的參與，應降低股東對公司重大決策表決的門檻。

3 資產收益權

資產收益權最直接的體現就是股東按照實繳的出資比例分取紅利。目前，我國上市公司主要采取現金紅利和股票紅利兩種方式。由于我國上市公司治理機制尚不健全，一些上市公司分紅主動性不足，約束力不強，不少上市公司少分紅甚至不分紅，回報股東的意識薄弱。上市公司現金分紅缺乏持續性、穩定性的長期制度安排，現金分紅政策的執行缺乏透明度。與國際成熟市場相比，我國上市公司分紅比率尚存一定差距。從分紅占上市公司凈利潤的比例看，英國、日本和香港的上市公司約拿出40％--50％的利潤用于分紅。我國上市公司發放現金股利占凈利潤的比例近年在30％左右。且發放現金股利的公司比例也僅占全部上市公司的一半左右。

促進股東獲得合理投資回報，既是上市公司履行股東受托責任的重要體現，也是證券市場穩定健康發展的內在要求。為了引導和規范上市公司現金分紅，中國證監會于2008年8月22日公布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，要求上市公司應在年度報告中詳細披露公司的現金分紅政策。如上市公司能夠進行現金分紅而未進行分紅的，則要求公司披露未分紅的具體原因，并說明未用于分紅的資金留存公司的使用用途，使廣大投資者對公司未來發展具有明確預期。在披露的具體內容上，要求上市公司提供歷史現金分紅數據對比，使廣大投資者能夠充分了解公司過往的股利分配情況和數據。并要求上市公司在章程中規定公司現金分紅政策，列明公司進行現金分紅的長期制度安排。

本報告所評價的對象為中國市值最大的前300家A股上市公司(市值計算日為2008年6月30日)，其中不包括單純在H股及其他海外上市地上市的公司。同時為了保證數據的完整性，樣本中不包括2007年12月31日以后新公開發行上市(IPO)的公司。300家樣本公司的總市值占當日全部A股上市公司總市值的84％，因此本研究在一定程度上反映了中國上市公司對小股東權益保護的狀況。

評分所依據的信息全部來源于上市公司的公開信息，包括上市公司的年報、章程、公告、公司網站以及交易所網站等。

二、數據與分析

1 上市公司最大300家樣本的基本情況

根據中國證券監督管理委員會《上市公司行業分類指引》本年度300家樣本公司分屬于11個行業。其中制造業(占45％)、交通運輸、倉儲業、采掘業(18％)、金融保險業(8％)、公共事業(7％)和房地產(6％)是樣本公司比較集中的行業。

行業凈資產規模最大的是金融保險業，其行業凈資產占到整個樣本資產總規模的44.51％，其次為采掘業和制造業。分別占到市場凈資產總額的23.05％和15.93％。

從上市地看，上海證券交易所集中了樣本公司的58％(176家)，在深交所上市的占30％，同時在上海和香港上市的公司(A+H公司)占總數的12％。但A+H公司的凈資產卻占到了300家上市公司資產總量的68％。

另外，國家控股行業(包括軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航和航運)上市公司占到樣本總量的25.33％，但其凈資產總額卻占到樣本總量的33.79％。

2 小股東權益保護評價結果

本年度300家上市公司小股東權益保護評價綜合平均得分為43.08分(所有指標的得分區間為0—100分)。最高分為72.5分，最低分為15分，中位數40.0分(圖1)。

在股東的三個基奉權益方面，知情權部分得分最高，為63.66分，而參與權和收益權部分均低于綜合得分水平，其中收益權部分得分最差，比綜合得分低35％。這表明市值最大的300家上市公司在小股東權益保護方面整體表現不高。如果以60分為及格的話，除知情權尚可剛剛及格以外，其他兩個部分的得分以及綜合得分均不及格。尤其是資產收益權的狀況令人擔憂，300家上市公司的平均得分僅為28分(圖2)

(1)小股東“知情權”評價結果

有保障的知情權是股東行使其他權利的基礎。大股東無疑可以很容易的通過提名自己的代表進入董事會，從而從管理層直接獲取有關公司狀況的相關信息，雖然這在某種程度上有賴于董事會的權威和管理層的合作程度(或者董事會與管理層之間的博弈)。而眾多的小股東，則只能更多地依賴于可公開披露的信息作為決策的依據。如果公開披露的信息不充分或者可靠性不高，則公司就很容易受到大股東的操縱，因為大股東不僅擁有相對更全面的信息，而且往往掌握了很多“內部”信息。對小股東而言，公司的實際運營卻是一個“黑匣子”。信息上的不對稱加大了大股東剝奪小股東權益的風險。根據我們的研究，知情權部分的得分大大超過了綜合得分，且遙遙領先于其他部分的得分。但其平均分并不算高，僅為63.66，可見小股東的知情權剛剛達到了“及格”水平。

目前在中國，小股東行使“知情權”的渠道主要為公司依照監管規定公開披露信息和公司主動向投資者提供信息。其中前者為主要渠道。股東大會是股東行使權利的法定機構。上市公司在股東大會召開前必須及時向股東提供關于議案的完整、準確和易于理解的信息。其中比較有代表性的就是公司對董事和會計師事務所的任命。根據我們的統計，關于會計師事務所任命的信息披露較好。近一半的公司不僅披露了新財年會計師事務所的名字，還披露了將支付的費用。45％的公司只披露了名字，但大都聲明將授權董事會最終決定下一年度支付給會計師事務所的費用。其他5％左右的公司沒有公布該項任命的具體信息。在董事任命的信息披露方面：近一半的公司只簡要控露了候選人的工作經歷和個人情況，只有不到30％的公司披露比較充分，達到了《上市公司股東大會規則》的要求，不僅披露了候選人的個人情況，還披露了其與上市公司或其控股股東及實際控制人的關聯關系，持有上市公司股票的情況以及是否受過證監會及其他有關部門的處罰和證券交易所的懲戒等情況；其他25％的公司披露了一些信息但不全面。

年報是上市公司披露公司在過去一個財政年度中表現的最全面的法定披露文件，也是投資者進行投資決策的重要依據。年報中所披露的基本信息主要包括公司的財務績效、經營和競爭能力。董事會成員背景以及運營風險等。其中財務績效和經營狀況反映了公司的歷史表現。而公司是否具有行業競爭力，是否擁有一個優秀的和結構優化的董事會，是否能夠有效控制運營風險，則反映了公司未來發展的能力。根據我們的研究，2／3左右的公司在年報中對財務績效、經營和競爭能力以及董事會成員背景進行了清晰、全面和深入的描述和分析，僅有個別公司沒有披露這些方面內容，其他公司披露屬于中等水平；運營風險方面的評分較差，半數公司僅對運營風險做了簡單描述，18％的公司沒有提及這方面的內容，其余1／3的公司做的較好，對公司運營風險進行了比較詳細的分析。

投資者關系管理是公司主動向投資者提供信息的重要方式，其旨在加強與投資者之間的溝通，彌補法定公告信息之不足。使投資者愛時、準確、全面地了解公司的運營情況、未來戰略和管理理念，準確把握公司的基本面。典型的投資者關系管理活動包括接待投資者來訪，進行路演和反向路演，邀請投資者參加投資者年會和業績發布會，設置投資者熱線電話和信箱，以及在公司網站設立投資者關系網頁和投資者關系論壇等。良好的投資者關系管理要求將該項活動長期化、經?；⒅贫然?，使投資者關系管理成為公司長期戰略的一部分。中國證監會2005年7月發布的《上市公司與投資者關系工作指引》對投資者關系工作的目的，基本原則、工作內容和方式以及組織和實施等方面進行了詳細規定。

在我們所考察的中國最大的300家上市公司中，有40％的公司建立了投資者關系網頁，且網頁內容豐富，充實，信息更新及時另有40％的公司雖然建立了投資者關系網頁，但是內容不夠充實或者提供的信息比較滯后，其余10％的公司沒有建立投資者關系網頁或者投資者關系網頁質量很差。

在投資者關系管理制度方面，有16％的公司沒有建立投資者關系管理制度或規范。40％的公司不僅制訂了該制度，而且向投資者公開了該制度的具體內容；44％的公司雖然制訂了該制度，但沒有公開其具體內容。從公開可查的信息來看，大部分公司(139家，占總樣本的46％)的投資者關系管理處于中等水平，只有27％(80家)的公司能夠積極與投資者溝通，而另外27％(81家)的公司很少與投資者溝通《圖5)，可見，投資者關系管理在我國上市公司中的應用還缺乏普遍性和透明度。雖然相關的制度已出臺，但在實踐中的執行情況并不理想。

(2)小股東“參與權”的評價結果

如果說知情權是實現股東權益的基本保障，收益權是股東權益的實質體現，則參與權的實施則是實現股東權益的必要手段。股東參與公司氏主決策的主要途徑是股東大會。通過召集和參加股東大會。行使表決權，從而實現對公司和董事會的監督。

在本研究中，我們根據目前的中國國情和現有制度。分別從五個方面對參與權的保護情況進行了考察。具體來說，這五個方面分別為“股東提出臨時提案的條件”、“股東提出臨時股東大會的條件”、“是否設有分類表決機制”、“董事、監事、獨立董事的提名權”和“重大事項表決權(股東大會特別表決)”。全部評分依據為公司章程中的相關規定。根據我們的統計，參與權部分的平均得分僅為36.39，最高分也只有65分(表2)。這直接表明，股東特別是小股東的參與權沒有得到公司制度的根本保證和落實。

股東參與公司決策的重要機關是股東大會。在實踐中通常由董事會召集般東大會并提出股東大會上需要表決的議案內容。由于小股東親自參加股東大會現場會議的成本高昂，股東大會往往成為大股東的“一言堂”，這導致廣大小股東根本無法“用手投票”。近年來在監管層的大力推動下，網絡投票這一現代化表決方式開始實施，但仍有很大的發展空間。因此，目前保護股東的提案權就顯得額外重要。

數據分析顯示，300家上市公司除了在提議召開臨時股東大會的規定方面全部樣本公司都達到了《公司法》的要求外，在其他提案權方面尚有1／3左右的公司自行提高了股東提案權的持股比例門檻，或者根本沒有規定股東的臨時提案權。特別值得關注的是，在對保護小股東權益普遍寄予厚望的獨立董事的候選人提名方面，仍有100多家公司沒有達到《公司法》的最低要求。國際上目前達成了一種共識，認為判斷董事是否獨立關鍵要看其提名人是誰。如果是大股東提名，則該候選人就不能算是獨立的。提名程序往往決定了獨立董事能否獨立于大股東。這也就不難看出為什么獨立董事制度自引入中國伊始，關于獨立董事不獨立的言論就一直囂塵上了(圖6，圖7)。

除了提案粳外，股東參與權還體現在股東大會的表決權上。新《公司法》規定，在一些對公司有重大影響的事項上應實施特別表決。由于中國的上市公司絕大多數是由國有企業改制后上市的，股權集中度過高，國有股一股獨犬的現象十分突出。2004年12月中國證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，提出作為股權分置時期的一項過渡性措施：在一些對社會公眾股股東利益有重大影響的事項上，應由參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。該措施不僅在股權分置改革中能夠對保護小股東的權益發揮一定的作用，而且在后股權分置時代國有股仍然沒有充分流通的情況下，仍具有積極的意義。

我們發現，在300家上市公司中，幾乎所有的公司都按照《公司法》的要求對列為重大事項的購買出售資產和擔保規定了特別決議，但仍有絕大多數(75％)的公司沒有規定社會公眾股股東表決機制。這至少可以表明，大多數上市公司在長期并沒有打算繼續實施這條“過渡性軍規。”鑒于小股東在中國現有體制下仍然屬于極為弱勢的群體，今后有必要在表決權方面進一步加大對小股東的保護力度。

(3)小股東“收益權”的評價結果

促進股東獲得合理投資回報，既是上市公司履行股東受托責任的重要體現，也是證券市場穩定健康發展的內在要求?，F金分紅作為上市公司股利分配的重要方式，是投資者實現合理投資回報的有效渠道。

多年來。我國每年持續分紅公司僅占上市公司總數的十分之一左右。如今，上市公司只圈錢和不分紅在中國是一個普遍現象，嚴重影響了中國股市的健康發展。目前，我國上市公司發放現金股利占凈利潤的比例近年在29％左右。這一比例與成熟市場相比差距較大。

本項研究的數據顯示，目前，收益權的落實情況是小股東權益保護最差的方面。300家上市公司的收益權平均得分僅為28分。

在考察股東收益權方面，我們關注“上市公司在過去的三年中是否分紅”、“分紅的次數”以及“現金分紅的數量”這類問題。數據顯示，在過去的三年中，有10％(32家)的樣本公司沒有分過紅。絕大多數公司有過1—3次分紅(241家)，只有21家上市公司在過去的3年中分紅次數超過4次。其中，A+H上市公司分紅超過四次的公司所占比例高于滬深兩市。

在分紅方面。另一個值得關注的現象是，國家控股性行業上市公司的分紅情況要好于非國家控股性行業上市公司(表5)。

2008年中期上市公司的分紅情況也是本研究關注的一個問題。結果正如我們預料的那樣十分不好。數據顯示，在300家最大的中國上市公司中，有266家公司2008年上半年來進行分紅，占總樣本量的88.7％，有21家公司(約占總樣本7％)分紅比例低于未分配利潤的10％，但還是有13家公司(占總樣本數量4.3％)分紅數量高于其未分配利潤的10％。在這13家中，有4家屬于國有控股企業，還有2家金融企業。考慮到金融企業的樣本數共有25家，最近兩年金融業上市公司的贏利情況良好，而在2008年中期分配中分紅數量高于其未分配利潤的10％的企業如此之少，實在值得深思。

三、專題分析

1 分上市地的小股東權益保護評價比較

如果把樣本公司按上市地分為純A股和A+H股兩組進行比較，我們愛現，A+H股公司在知情權和收益權方面的表現明顯高于純A股公司。尤其是在收益權方面，這種差距表現的最為明顯。在參與權方面，純A股公司與A+H股公司水平接近。

2 金融業與非金融業上市公司小股東權益保護比較

300家樣本公司中共有金融業上市公司25家，其中包括銀行14家，證券公司7家，保險公司3家和信托投資公司1家。金融業上市公司的綜合得分高于非金融業和全部樣本公司的得分，且標準差較小。這說明金融業上市公司對小股東權益的保護情況要好于非金融業上市公司。

在知情權。參與權和收益權三個方面，金融業公司的得分均高于其他公司，尤其是在知情權方面差距最大。這和金融業在資本市場上的特殊地位，以及對金融業較高的監管要求是一致的。

3 七大國家控股行業上市公司與其他行業上市公司的分值比較

根據國務院國有資產管理委員會2006年12月發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組指導意見》，國家控股的行業包括軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航和航運。300家樣本公司中，共有76家公司屬于上述行業。數據顯示，國家控股行業公司的綜合得分略高于其他行業公司的得分，目標準差較小。從各部分得分情況來看，除了在知情權、參與權和收益權方面普通遍較高以外，國家控股公司在收益權方面的優勢尤其突出。

四、結論與政策建議

綜合上述分析，我們得出以下幾點結論和建議；

第一，中國小股東權益保護水平不容樂觀，應臥起有關部門和社會各界的高度重視。

長期以來，我國中小股東權益保護問題沒有得到很好的重視。這從中小股東的三項基本權利即知情權、參與權和收益投的平均得分都很低得到證明。要建立起在市場經濟條件下，保證公平、公正、公開的利益協調機制，不僅需要完整的立法、健全執法、加強監管，同時，也需要非政府的民間力量，特別是小股東自身的維權意識和崛起。作為一個非政府、非盈利的民間組織，小股東權益保障委員會旨在動員廣大社會力量，維護社會正義和市場秩序，為維護小股東權益進行不懈的努力，從而促進中國證券市場健康可持續發展。希望更多的社會力量加入到小股東權益保護的行列中，為維護社會正義與公平做出自己的努力。

第二，應采取有效措施落實中小股東的參與權，增強中小股東的行權便利性。

具體建議包括：(1)提高中小股東在董事提名、提案中的話語權，如降低提案和董事提名最低股份比例要求，最低持般比例應與公司的資產規模成反比。特別是對中小股東提名、選任上市公司獨立董事的做法，應當從制度層面上完善獨立董事制度，保障中小股東在上市公司運營與治理中決策參與權，(2)延長公司召集股東大會相關信息公告時間，提高公告信息披露的內容和格式要求，(3)落實股東大會對公司重大決策的發言權，降低上市公司在一年內購買＼出售重大資產以及公司擔保金額占公司資產總額的比例。

第三，完善上市公司現金分紅機制，應成為現階段保障股東收益權的重中之重。

前不久，中國證監會為了推動上市公司現金分紅出臺了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，從現金分紅的制度、透明度等方面提出了新的要求。應該說這是監管部門完善上市公司分紅機制的重要舉措。制度是好的，關鍵在于執行。希望看到監管部門采取更有效的措施力促上市公司對股東的紅利回報。

另一方面，為了落實現金分紅政策，使投資者獲得實實在在的收益，稅收部門還應改進股利分配稅收制度，減少投資者稅負。由于流通股股東要繳納20％的所得稅，現行交易所系統對派息股票實施除權的結果是，流通股股東實際獲得的現金股利低于般票除權前后的價差。在不考慮二級市場交易因素的情況下，這種分紅除權其實是一種損失。因此，建議可考慮取消現金派息后股價除息的技術安排或降低現金分紅的稅負。

第四，應在法律體系中加強對小股東權益的保護與救濟。

雖然新《公司法》在中小股東權益保護問題方面有了很大的進步，有效地擴大了股東維權的范圍，使中小股東合法權益能更好地通過訴訟途徑獲得救濟，但實踐中，中小股東權利保護的法律實現仍然障礙重重。為了促進我國資本市場的不斷完善與健康發展，我國有必要在立法、司法、事后救濟等方面加強對小股東權益的保護與救濟。當務之急是降低中小股東訴訟的法律成本，例如，由投資者保護基金墊付或代付訴訟費用、設立股東代表訴訟制度等等。