觀察

何時(shí)終結(jié)金融泡沫依賴癥?

行政體系強(qiáng)有力的控制力，使得積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策效率極高，相應(yīng)的結(jié)果必然是，風(fēng)險(xiǎn)也極高

葉檀

全球經(jīng)濟(jì)患上金融泡沫依賴癥，當(dāng)房貸所導(dǎo)致的次級(jí)債泡沫崩潰后，全球主要央行的降息、發(fā)鈔行為，顯示他們?cè)噲D以新泡沫取代舊泡沫。

自從格林斯潘時(shí)代以來，全球進(jìn)入大小泡沫接連不斷的特殊時(shí)期:以債券泡沫取代科網(wǎng)泡沫，以次貸泡沫取代科網(wǎng)泡沫，經(jīng)濟(jì)下行、“9#8226;11”襲擊、泡沫破裂都是促成另一個(gè)新泡沫的理由。這些泡沫有一個(gè)共同的學(xué)名，貨幣政策的逆周期操作。

長期的逆周期操作是有依賴癥的，政府會(huì)患上政策傲慢，以為利率政策無所不能;銀行家與普通民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的心理承受力越來越低，他們極其厭惡市場下行周期，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就向央行發(fā)出刺激呼吁。格林斯潘時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)主要的任務(wù)就是降息，因?yàn)榻迪⒍@得了英雄般的擁戴。

美國與中國的情況有所不同，如果說美國制造泡沫由全球買單的話，中國制造的信貸泡沫將由中國人自己買單;美國的貨幣政策作用遠(yuǎn)大于財(cái)政刺激政策，而中國兩者作用都很大。

和新興市場不同，美國有著非常發(fā)達(dá)的資本市場，包括高度成熟的證券化產(chǎn)品交易市場和抵押債券交易市場，美國銀行與企業(yè)習(xí)慣直接融資手段。美國的銀行業(yè)第一時(shí)間將貸款打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化銷往全世界，所以次貸危機(jī)使全球投資者共受其害。

美聯(lián)儲(chǔ)開出劑量加重的老藥方，取得一定效果，信用市場逐漸解凍，全球資本市場泡沫初涌，不過美國人仍然兩手準(zhǔn)備，一方面增加投資以抵御通脹預(yù)期，另一方面努力儲(chǔ)蓄。今年二季度，美國儲(chǔ)蓄率提升至5.2%，到7月末達(dá)到6.9%。美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問8月10日表示，美國人將減稅收入用于儲(chǔ)蓄和償還債務(wù)，以改變以往借錢消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。只要債務(wù)不能清償，節(jié)約心態(tài)不變，美國的泡沫不可能太大。

中國的情況完全不同，行政體系強(qiáng)有力的控制力，使得積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策效率極高，相應(yīng)的結(jié)果必然是，風(fēng)險(xiǎn)也極高。

不管實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何，只要有政府信用托底，銀行就樂于放貸。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)，今年上半年，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增本外幣貸款7.72萬億元，同比增幅為32.8%，增幅之高前所未有，政府為促進(jìn)信貸，甚至不惜提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)降低特定公司的資本金。

信貸主要投放的基建領(lǐng)域熱火朝天。以高速公路為例，1988年中國才有第一條高速公路，2008年總里程突破6萬公里，位居世界第二;規(guī)劃到2010年通車?yán)锍?.5萬公里，2020年達(dá)到10萬公里。實(shí)際情況遠(yuǎn)超規(guī)劃，2009年6月，中國已建成高速公路達(dá)到7.5萬公里左右，交通運(yùn)輸部近日公布的“2009年上半年公路水路交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況”顯示，全國新開工高速公路建設(shè)項(xiàng)目111個(gè)，計(jì)劃總投資約7000億元。

信貸投資對(duì)資本市場的刺激效應(yīng)最為明顯。大城市“地王”頻現(xiàn)，上半年一些地方商品房銷售額同比增長100%以上。7月23日，滬綜指已經(jīng)站上3300點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了本輪反彈的翻番，7月27日，重返3400點(diǎn)。

令人擔(dān)憂的是，在大宗商品價(jià)格上漲、樓市屢破新高的同時(shí)，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并未得到調(diào)整。按照工信部的統(tǒng)計(jì)，我國的船舶、水泥、鋼鐵等各個(gè)行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，這種過剩因?yàn)樾刨J的刺激進(jìn)一步惡化。可以肯定，一旦全球經(jīng)濟(jì)回暖，中國經(jīng)濟(jì)將面臨惡性通脹與產(chǎn)能過剩的雙重夾擊。

美國央行制造泡沫，制造的是全球買單的次貸危機(jī)，而中國央行制造泡沫，在制造出信心的同時(shí)，也制造出了嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能、股市樓市泡沫、全球大宗商品高價(jià)與中國人自己買單的銀行風(fēng)險(xiǎn)。如果說美國制造的是次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化不發(fā)達(dá)的中國，制造的將是可怕的貨幣危機(jī)。

中國經(jīng)濟(jì)情況與美國不同，當(dāng)務(wù)之急不是制造金融流動(dòng)性，不是制造資本市場泡沫，而是厲行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、按照市場原則調(diào)配金融資源、建立全國統(tǒng)一大市場、進(jìn)行市場導(dǎo)向的并購重組，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。否則，中國經(jīng)濟(jì)依賴信貸泡沫與資本市場泡沫將更加上癮。