對金融衍生產品過度創新引致次貸危機的思考

摘要：次級抵押貸款是房地產抵押貸款市場的一種金融產品創新，為美國房地產的繁榮起到了巨大的推動作用。美國高風險次級抵押貸款的過度發放、以次級抵押貸款為基礎資產的證券化產品和信用衍生品在全球金融市場泛濫。通過杠桿效應放大了實體經濟中次級抵押貸款的風險，引致金融海嘯。次級抵押貸款所帶來的負面影響不容忽視，而金融產品創新要適度并要制定與完善監管體系。

關鍵詞：金融創新；衍生產品；次級抵押貸款；次貨危機

中圖分類號：F830．99 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)16-0041-03

一、金融衍生產品的種類和風險

金融衍生產品指從傳統的基礎金融工具如貨幣、利率、股票等交易過程中，衍生發展出來的新金融產品，其價值是由其基礎金融工具的價格變動而決定的一種金融合約。常見的基礎金融工具有債券、貨幣、利率、證券、股票指數與商品等。常見的金融衍生產品有以下四種：遠期指合約，雙方同意在未來日期交換資產的合約；期貨指合約，雙方按約定時間和約定價格就買進或賣出某種基礎金融工具而達成的協議；期權指合約，雙方按約定價格在約定時期內就選擇權達成的合約；調期指合約，雙方在一定時期內互替對方進行有關支付的合約。

金融衍生產品能在國際上得到迅猛發展，主要是因為其具有兩大突出的功能：一是價值發現功能。金融衍生產品的定價依附于其他更基本的標的變量，金融衍生產品的價值發現功能有利于標的變量價格更加穩定，市場調節作用更加有效。二是規避和轉移風險。可將風險由承受能力較弱的個體或企業轉移到承受能力較強的個體和企業，有的甚至轉化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抵抗風險的能力，增強了金融體系的穩定性。

衍生產品更主要的在于其風險性。與金融衍生交易相關的基本風險有：

市場風險。因原生金融產品的價格變化從而為衍生產品交易商帶來損失的一種風險。對于套期保值者來說風險相對較小，因為其交易的目的就是避免市場風險。而對于投機者來說風險較大，因為其交易的目的就是通過承擔市場風險來賺取利潤。

信用風險。因對方違約或無力履行合約而帶來的風險，包括對方違約的可能性以及違約造成的損失。遠期與調期在信用風險方面表現得尤為突出。

流動性風險。一是市場流動風險，即市場業務量不足或無法獲得市場價格，此時衍生產品用戶無法平倉的風險。二是資金流動風險，即用戶流動資金不足出現合約到期時無法履行支付義務或無法按合約要求追加保證金的風險。作為新的金融工具，衍生產品的流動性風險有時是較大的。此外，還有操作風險、法律風險等。

二、次級抵押貸款效應分析

次級抵押貸款，是相對于優質抵押貸款而言的。主要面向信用分數低、收入證明缺失、負債較重的客戶。因信用耍求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2％～3％。美國次級抵押貸款迅速發展其背景是：首先，2003年起超低的美聯儲低利率政策在推動經濟發展的同時，也引起了包括房地產在內的資產價格的上漲，同時低利率政策降低了次級按揭貸款的成本，吸引了大量低收入人群的購房需求，拉動了房地產市場高漲。其次，資產證券化風潮為次級抵押貸款的大量發放提供了技術支持與消化渠道。次級抵押貸款發放機構為控制信用風險，加強流動性，往往在發放次級抵押貸款之后，迅速將其打包出售給商業銀行或投資銀行，經過證券化處理后再發售給保險公司、共同基金、商業銀行、對沖基金等投資機構，這樣，美國發達的資本市場為次級抵押貸款發放提供了源源不斷的資金，進一步促進了美國次級抵押貸款市場的繁榮。

申請次級貸款的購房者一般屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付，為此，抵押貸款機構開發了形形色色的新興的抵押貸款產品，出現了一系列的抵押貸款產品創新：

1．無本金貸款(Interest Only Loan)。這種抵押貸款允許借款人在一定的時期里不必支付本金，每月支付利息。但是超過時期，借款者必須以一個較高的比率分期償還本息。這種工具對于投資者來說具有杠桿作用：如果投資者預料房地產價格趨于上升，他們可以用抵押貸款僅付利息方式購買房產，等到需要支付本金的時候再將房子賣出以償還本金，可以獲得房產價格上升的收益；如果房產價格趨于下降，投資者就放棄作為抵押品的房產，不再支付抵押貸款的本金和利息，其損失僅是已經支付的利息。

2．可調整利率貸款(Adjustable Rate Mortgage，ARM)。這種抵押貸款開始實行固定利率，經過一段時期以后轉換為浮動利率。如果購房者借入了30年的可調整利率貸款，在前兩年以較低的固定利率償還利息，從第三年開始，利率將重新設定(Reset)，采用一種指數加上一個風險溢價的形式。一般而言，即使這段時期內市場利率沒有發生變動，從第三年開始該抵押貸款的利率也會顯著提高。

3．選擇性可調整利率貸款(Option ARM)。這種抵押貸款允許借款人選擇支付結構，既可以從一開始就分期償還本息，也可以僅付利息然后分期償還本息，還可以每月支付一個最低限度的款項，這個最低限度的款項通常低于每月僅付的利息，但是其差額部分將自動計人貸款本金，這種方式稱為負攤銷(Negafive Amortization)。這種情況下，借款人最終應償還的本金金額要超出最初的貸款金額。

4．無首付抵押貸款。在美國，發放抵押貸款的金融機構通常要借款者支付房價的20％作首付以降低貸款風險。近15年來，越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款；在2000年以后，已經有16％～17％的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5％的首期房款，大約有43％的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款，并且不需要購買個人抵押貸款保險就可能取得貸款。以上這些創新的抵押貸款產品都有一個特點，即在還款的前幾年內還款額很低，負擔輕，但是過段時間后還款壓力將陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種，一個很重要的原因是預期房地產價格將會持續上升，即使到時不能償付本息，也可以通過出售房地產或者再融資來償還債務。其前提是市場利率不會出現大幅上升和房地產價格持續上升，一旦市場利率上升和房地產價格下跌同時出現，次級抵押貸款市場就會出現劇烈動蕩。

三、次級抵押貸款危機及放大機制

美國次級抵押貸款快速擴張的過程也是內部風險高速聚積的過程，當房地產市場發生趨勢性的變化后，危機開始顯示出來。美國在2004年6月以后改變了利率政策，將方向轉到縮小流動性，此后連續加息，至2007年1月利率達到5．25％，房價出現下跌，高利率的次級抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產，次級抵押貸款危機出現并愈演愈烈。

美國次級抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大，至2006年第四季度該比例接近15％，據此可以估算在美國資本市場中的份額更低。但次級抵押貸款為何能引發全球金融市場的動蕩呢?這源于以次級抵押貸款為基礎產品的證券化及衍生品的發展放大了危機，最終釀成了全球勝的金融海嘯。

美國是資產證券化的誕生地，資產證券化作為一項重要的金融創新，資產所有人通過這種方式將特定資產對應的風險和收益轉移出去，由購買這些證券的投資者承擔資產對應的風險和收益，實現了風險向金融市場的轉移和分散。正是由于美國擁有發達的住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業性抵押貸款機構提供了一個良好的生存環境，抵押貸款機構可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務收益，借助二級市場抵押貸款機構迅速回籠資金以支持進一步的貸款擴張。在這一模式下，抵押貸款機構的放貸能力明顯提高，除了放貸規模擴大以外，放貸的對象也得到了擴展。二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機構在繁榮時期過度授信，如美國以次級抵押貸款為基礎資產的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，七年間增長超過9倍。

由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保，可以獲得比較高的信用評級，同時其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債，因此，以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得廣大機構投資者的青睞也在情理之中。但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS就很難獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等的投資條件，為此華爾街的金融機構又進行了大膽的金融創新，開發出了一種新型產品——債務抵押擔保證券(cDO)。

債務抵押擔保證券是一種新興的投資組合，不同于傳統的ABS，傳統的ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合。正是通過CDO這種產品的創新，把以次級抵押貸款為基礎資產的ABS與其他類證券匯集構成資產池，按照MBS、ABS的信用增強模式，一部分CDO優先級證券被評為AAA級，由養老基金、保險資金等機構投資者持有；而CDO次級證券，則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決。由于次級抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產品收益顯著高于相同風險評級的其他固定收益類證券，因而得到機構投資者的追捧。對CDO產品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發展，反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品的需求。2006年CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持的，形成了金融創新的產品鏈。

在低利率和房價上升階段，此產品鏈上的所有人都能獲益，最原始的次級抵押借款人在擁有住房的同時，也可獲得房價上升帶來的再融資機會，放貸機構則可以獲得更多的發起收益和服務收益，投資銀行通過發行CDO產品賺取了大量利潤，持有CDO產品的投資者獲得了比信用等級相似的債券更高的收益。但如果一旦鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題，則整個鏈條都會產生問題。美國自2005年第四季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現明顯的下跌，導致自2005年起美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第二季度，美國抵押貸款違約率達5．12％，次級抵押貸款違約率達14．82％，在房地產價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS及CDO出現了大幅度縮水，次級抵押貸款的風險開始向以此為基礎發行的證券的持有人擴散，并引發了包括法國、德國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和地區市場一系列機構投資者投資受損事件。次級抵押貸款風險通過CDO這種金融工具傳遞給全球各個市場的投資者，并且由于投資者風險偏好的同時變化，使得市場的流動性急劇喪失，不僅涉及與次級抵押貸款相關的債券市場，也波及了受投資者調整資產組合影響的股票市場和商品市場，引發了各個市場的金融風險共振。為了避免整個金融市場因流動性喪失導致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解金融市場的流動性不足。

四、通過美國次貸危機審視金融創新

1．審慎研發推廣高風險、高定價的金融新產品。在美國的次級抵押貸款中，無論是零首付貸款、負攤銷還貸款，還是具有“誘惑”利率的可調整利率抵押貸款，都屬于高風險高定價的金融產品。這些新產品之所以處于高風險狀態，是因為其本質都屬于過度授信。完全依賴高利率不一定能彌補高風險，雖然可以把價格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產。

2．提高信息透明度，規范金融機構的金融產品創新行為。從根本上講，分散風險的金融產品創新，并不能消除風險，也沒有降低整個金融市場的系統性風險。美國次貨危機暴露出一些購房者不了解次級抵押貸款的風險特性，抵押貸款機構刻意隱瞞CDO這種結構性產品設計的復雜，投資者難以了解風險特性而只能借助于評級機構的評級，歸根結底在于市場信息的不透明。為此，金融機構金融產品創新的規范和改善必須以加強信息披露、提高金融產品信息透明度為重點。

3．重視二級市場建設。美國次級抵押貸款危機中扮演重要角色的CDO產品更多是進行場外交易，缺乏公開、透明的二級交易市場，投資者向不同的中間商詢價，可能會得到多種不同的價格，因而投資者需要自己評估價值，不同的估價方法得出的結果差異可能會很大，這也導致CDO產品的流動性很差。而且一旦發生問題，這類產品可能會有價無市．如果拋售則可能出現這類資產的大幅度縮水，進而帶動其他金融資產的價格大幅波動，導致整個金融市場的動蕩。在保證金融新產品可靠信用品質基礎上，重視二級市場建設，激活新產品交易，拓寬交易基礎增強流動性。

4．防范金融產品創新所帶來的跨市場風險傳導。美國次級抵押貸款危機充分體現了金融市場自身的特殊風險。借助MBS、ABS和CDO，銀行以為能夠通過金融市場轉移風險，但市場的流動性模糊了風險承擔主體的界限，銀行因為對沖基金而承擔了巨大的風險和損失。另外，由于金融市場投資者眾多，單個市場的風險可能迅速在各市場傳遞，并引發風險的跨市場共振。在此次危機中，美國次級抵押貸款市場本身的規模與美國金融市場相比可以忽略不計，但市場的不確定性使得投資者預期迅速變化，導致市場瞬間由流動性過剩變為流動性缺乏，并產生連鎖反應與自我惡化，造成了全球范圍內的金融市場動蕩。

5．金融衍生產品創新需循序漸進。發展中國家應著力培育適于金融衍生產品發展的環境，待其相對成熟后再行推出。在投資者培育方面，應加快金融企業改革，積極推進商業銀行、保險公司等金融機構上市進程，加速其運作機制的市場化進程，培養對風險敏感的機構投資者群體。完善法律法規和監管體系，制定發展金融衍生產品的法律法規，加大監管專業人員的培訓力度，提升相關管理人員的業務水平，充分發揮金融衍生產品積極作用，有效控制其所產生的風險。