松禾資本：老團隊，新玩法

已有10年合作經(jīng)驗的本土創(chuàng)投團隊，又以合伙制的形式踏上新的征程，能否交出更出色的答卷?

2007年4月，深圳市松禾資本管理有限公司(下稱“松禾資本”)悄然成立，而該公司的創(chuàng)始團隊則引人遐想，包括羅飛、厲偉等在內(nèi)的多名合伙人都與深圳市深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱“深港產(chǎn)學(xué)研”)的管理團隊高度重合。深港產(chǎn)學(xué)研早已是本土創(chuàng)投機構(gòu)中的佼佼者之一，松禾資本又為何而生?松禾資本創(chuàng)始合伙人、董事長兼總經(jīng)理羅飛對《創(chuàng)業(yè)邦》說：“是為了給這支團隊一個新平臺，以后的創(chuàng)投業(yè)務(wù)將主要以松禾資本來進行。”

以合伙制重新啟程

作為本土創(chuàng)投行業(yè)的先行者之一，深港產(chǎn)學(xué)研一方面自己摸索，也沒有停止向海外同行學(xué)習(xí)經(jīng)驗。在厲偉和羅飛的感受里，海外創(chuàng)投機構(gòu)比較領(lǐng)先的當(dāng)屬組織架構(gòu)模式，更多采用了成熟的合伙制，意味者出資人和管理人分離。羅飛認為，這種架構(gòu)最適合做創(chuàng)投。

2007年6月，修訂后的《合伙企業(yè)法》正式實施，本土創(chuàng)投業(yè)所缺失的合伙制開始興起。“有限合伙架構(gòu)的操作比較靈活，合伙人按約定就可以決定包括收益分配、延續(xù)和清盤等重大事項。”羅飛說。像達晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投等本土機構(gòu)都是有限責(zé)任公司，松禾資本則參照合伙制原則發(fā)起，在幾易其稿的《合伙人協(xié)議》中不僅約定了合伙人入伙和退伙條件，也約定了合伙人的獎勵和分配機制，使得組織制度更趨完善。

作為一家創(chuàng)投基金管理公司，松禾資本接受投資人的委托和監(jiān)督，進行投資基金的具體運作。除了深港產(chǎn)學(xué)研這一持久重要的委托人之外，還以發(fā)起和管理私募股權(quán)信托計劃等方式，接受其他出資人的委托。目前，松禾資本受托管理資產(chǎn)近20億元，受托管理被投資企業(yè)超過50家，包括深港產(chǎn)學(xué)研之前所投資的所有項目。

陳詩君是松禾資本里最年長的合伙人，曾經(jīng)幫助已經(jīng)上市的榮信股份(SZ002123)引進流程管理等。談起深港產(chǎn)學(xué)研到松禾資本的轉(zhuǎn)變，他頗有感慨：“過去我們強調(diào)在被投資企業(yè)中建立科學(xué)管理機制，調(diào)動人的積極性，這次率先在本土創(chuàng)投機構(gòu)中引入合伙制模式，最大的好處就是激發(fā)了團隊的工作積極性，增加了向心力，約束了投資的短期行為。”眾所周知，在創(chuàng)投行業(yè)里，最寶貴的資源就是人才，也很難通過一般的方式進行有效管理，必須要有適當(dāng)?shù)闹贫缺ＷC。

松禾資本引入合伙制，被陳詩君和他的同事們認為是確立了“基本法”。“以合伙制來做有兩點明顯的好處，一是團隊可以更民主、更有責(zé)任感的跟進項目；二是對團隊所有成員都有更好的激勵機制。”在羅飛邀請下新近加入的投資總監(jiān)張春暉如此表示。這位中國互聯(lián)網(wǎng)的資深人士于今年4月進入松禾資本，6月已經(jīng)主導(dǎo)完成了對網(wǎng)絡(luò)游戲公司成都漢森首期的投資。

成敗間形成風(fēng)格

在過去近10年中，隨著創(chuàng)投業(yè)起起伏伏，這支團隊先后投資了逾50家企業(yè)。其中，有超過50％的被投資企業(yè)處于種子期或早期發(fā)展階段，超過80％屬于高科技企業(yè)；有成功，也免不了失望、憤懣、自責(zé)、懊惱。比如，1999年以前，深港產(chǎn)學(xué)研曾在北京投資了一家專注于消費評價的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資總額100萬美元，一年之后該公司倒閉，清算時只拿回價值5萬元的電腦設(shè)備，變賣后只有1萬多元。而在長期堅持后，不少項目也獲得了不菲的投資回報：同洲電子在5年內(nèi)增值超過10倍；作為A8音樂的首輪投資者，6年里增值約15倍；榮信股份增值更達70倍……

厲偉認為，從事創(chuàng)業(yè)投資需要專業(yè)的技巧和技術(shù)，如果除去運氣，包括三個部分：眼光、勇氣和耐心。這在投資榮信股份的案例中可見一斑。“對榮信股份的投資凸顯出深港產(chǎn)學(xué)研‘冒險的一面’。其實這正是我國本土創(chuàng)投家早期成長階段的通常風(fēng)格：激情有余而理性不足，投資缺乏科學(xué)決策。有必要說明的是，這種冒險精神與我們目前看到的非理性投資有著根本區(qū)別。”深交所綜合研究所王曉津和王一萱研究了深港產(chǎn)學(xué)研的所有投資案例，他們這樣表示。

對榮信股份的具體投資過程也許只是我國本土創(chuàng)投成長階段的“非典型案例”：資本沉淀于榮信股份近10年之久，這當(dāng)然是創(chuàng)投機構(gòu)不得已的選擇。所幸的是，榮信股份最終在2007年上市帶來豐厚回報。

對于這支長期一起合作的團隊來說，經(jīng)歷過成敗得失是他們能接受到的最生動的教育。團隊中資歷最久、曾經(jīng)主持同洲電子、深圳鍵橋等多項投資的合伙人劉浩對《創(chuàng)業(yè)邦》回顧了他們的心理歷程：早期團隊感覺機會非常多，幾乎看到的項目都被吸引，也沒有建立起好的集體決策制度，所以吃了很多虧，有些投資顆粒無收。到后來，團隊看項目又帶著過于苛求的眼光，很難找到可投資的項目。在研究和論證項目的過程中，大家本身經(jīng)驗不夠，團隊合作的氛圍還沒有完全建立起來，所以在工作上的爭論有時造成嚴重分歧，甚至傷了和氣。現(xiàn)在不同了，有了非常好的集體決策制度和項目評估程序，團隊成員經(jīng)驗也很豐富，即便有不同意見，大家也形成了很好的溝通方式，最終按照集體決策制度來表達意見。

“我們做這行這么多年了，寧投一流團隊二流技術(shù)，也不要倒過來投二流團隊一流技術(shù)。”厲偉和羅飛在不同場合多次這樣表明。“厲偉和羅飛肯定都是看中團隊的，他們倆的投資風(fēng)格很穩(wěn)健。”張春暉說，他認為，這種“穩(wěn)健”對整個團隊帶來的影響就是大家看項目會更為認真，必須從多個角度做出全面判斷。就像打仗一樣，可能別人都看到戰(zhàn)場上炮火紛飛，而他們帶動的“松禾風(fēng)格”就是注重人們通常所看不到的地形勘探、火力點布置、彈藥量計算、運力調(diào)度等細節(jié)。

團隊的成熟和風(fēng)格的逐漸形成，使得深港產(chǎn)學(xué)研與松禾資本的業(yè)務(wù)近年來走上良性發(fā)展的軌道。2007年松禾資本更多是投資于Pre-IPO的企業(yè)，而在IPO暫停后，根據(jù)資本市場和經(jīng)濟形勢的變化，從2008年初開始，松禾資本將投資階段提前，介入相對早期企業(yè)的投資。“投資階段前移，可以規(guī)避風(fēng)險，以時間換空間。”羅飛說。他透露，2007年投資的近10個項目，在2008年除了一家企業(yè)獲得超預(yù)期的大幅增長、另一家企業(yè)出現(xiàn)虧損外，其余企業(yè)都實現(xiàn)了平均20％的增長。

16年雙星合作

歷偉就讀于北京大學(xué)1981級，羅飛則是1984級，從安信財務(wù)公司到深港產(chǎn)學(xué)研再到松禾資本，這兩位校友的合作已持續(xù)了16年之久。1993年5月，時任寶安集團總經(jīng)理助理、安信財務(wù)顧問公司總經(jīng)理的厲偉邀請羅飛擔(dān)任寶安集團旗下的安信財務(wù)公司副總經(jīng)理。1999年，兩人又達成了新的合作，一起創(chuàng)辦了深港產(chǎn)學(xué)研，那時候羅飛更多的精力是負責(zé)北大縱橫財務(wù)顧問公司。之前羅飛的輝煌經(jīng)歷更多是在財務(wù)顧問領(lǐng)域，策劃了北大高科重組深安達等經(jīng)典案例，同時也參與創(chuàng)投項目的考察、項目的決策和項目后續(xù)的管理。

深港產(chǎn)學(xué)研的誕生源于10年前內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的第一波熱潮，這被包括厲偉、羅飛在內(nèi)的很多人認為是個良機，一時間冒出了上百家創(chuàng)投機構(gòu)。深港產(chǎn)學(xué)研曾投資了當(dāng)時據(jù)稱擬上創(chuàng)業(yè)板的“001”號企業(yè)，這家經(jīng)營狀況良好的生物醫(yī)藥企業(yè)，為了上市急于做大而偏離了經(jīng)營方向?qū)е率　６驗閯?chuàng)業(yè)板遲遲不開，一些蘊含了巨大風(fēng)險的所投資企業(yè)最終破產(chǎn)，讓深港產(chǎn)學(xué)研累計損失了數(shù)千萬元。幸運的是，兩個人在失敗中發(fā)現(xiàn)了成功的通途，也明白了創(chuàng)投業(yè)務(wù)的關(guān)鍵是發(fā)掘企業(yè)的內(nèi)在價值，能不能成功上市、在何處上市反而應(yīng)退居其次。

2007年，在創(chuàng)業(yè)板舊話重提之前，兩人又設(shè)立了松禾資本。作為第一批探索合伙制組織架構(gòu)的本土創(chuàng)投管理機構(gòu)，如今正切實迎來創(chuàng)業(yè)板的真正機會。據(jù)羅飛透露，松禾資本投資的企業(yè)中有幾家準備在創(chuàng)業(yè)板上市，包括中國最大的保險評估公司、深圳最大的健身會所、提供視頻會議技術(shù)的公司、中藥開發(fā)的公司以及芯片設(shè)計公司和鋰電池開發(fā)公司。

在松禾資本近兩年來的成績單里，羅飛最看好的是融創(chuàng)天下。這家企業(yè)擁有獨創(chuàng)的流媒體壓縮技術(shù)，是全球第一家在移動通訊領(lǐng)域提供流媒體平臺的公司。厲偉的朋友江小軍之前是TCL網(wǎng)絡(luò)副總經(jīng)理，他向厲偉和羅飛推薦融創(chuàng)天下時，兩人立即被該公司的技術(shù)打動，不過他們認為該團隊還需要一個真正懂市場的管理人員。他們說服江小軍也參與投資，并加入管理團隊，于是這位推薦人變成了融創(chuàng)天下總裁，和董事長兼CEO朱在國(2000年聯(lián)想集團以9，000萬美元并購其創(chuàng)辦的當(dāng)時中國最大的證券電子商務(wù)公司贏時通，自2002年開始就帶領(lǐng)核心研發(fā)團隊一直致力于低碼率核心視頻技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用)走到一起，實現(xiàn)了技術(shù)和市場的互補。從公司成立到大規(guī)模引入投資人的一年多時間里，他們作為天使投資人每個月向該公司貸款200萬元，累計2，000多萬元。引入新的投資人以后，松禾資本及聯(lián)合投資人持有公司百分之十幾的股份。融創(chuàng)天下在手機電視方面已有7年的研發(fā)歷史，從2007年11月份開始推出技術(shù)服務(wù)，并在中移動手機電視招標(biāo)中一舉擊敗華為等兩家公司奪標(biāo)。羅飛預(yù)計該公司今年會獲得超過5，000萬元的利潤。

長期的財務(wù)顧問和管理咨詢的經(jīng)歷，讓羅飛能比較輕易的看到企業(yè)的要害點，可以系統(tǒng)的把握企業(yè)狀況，從而通過投資手段來實現(xiàn)企業(yè)可改善的空間，也通過非投資手段，整合資源幫助企業(yè)管理層改善業(yè)績。

而化學(xué)專業(yè)出身的厲偉通常很關(guān)注技術(shù)層面，更多興趣在早期項目，“我們希望投資有技術(shù)創(chuàng)新來支持持續(xù)增長的制造業(yè)企業(yè)。”厲偉表示，比如，當(dāng)初參觀風(fēng)發(fā)科技時，這家公司只有一臺試驗原理機，他馬上就有支持一把的沖動。不過，他對很炫的高科技則保持著足夠的謹慎。厲偉認為，沒有市場的技術(shù)就如同“屠龍術(shù)”一樣，可能會讓武藝超強的武士因無用武之地而形同廢人。他經(jīng)常講到幾個不等式：專利≠技術(shù)、技術(shù)≠產(chǎn)品、產(chǎn)品≠市場、市場≠收入、收入≠利潤，創(chuàng)業(yè)投資追求的是利潤，而只有優(yōu)秀團隊才有可能保證從技術(shù)到利潤這條長鏈條的順利實現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)走到了最后一步，羅飛和厲偉都期待著能重演幾回榮信股份那樣的投資傳奇，但他們也深知：比起那些歷史悠久的大牌機構(gòu)，中國本土的創(chuàng)投機構(gòu)還很稚嫩，仍應(yīng)不斷學(xué)習(xí)，真正打造出一支常青樹團隊還有很長的路要走。