淺議自由現(xiàn)金流量價(jià)值評估方法

[摘 要] 本文基于自由現(xiàn)金流量的重要性，使之應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評估中，運(yùn)用此法可以全面地衡量企業(yè)在未來經(jīng)營、投資、融資決策的表現(xiàn)，有利于管理者或投資人對企業(yè)建立全新的持續(xù)經(jīng)營管理的觀念。

[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量 價(jià)值評估

一、自由現(xiàn)金流量理論界定

1958年，美國學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的MM理論，為自由現(xiàn)金流量的概念打下了堅(jiān)實(shí)理論基礎(chǔ)。美國西北大學(xué)拉巴波特教授受到 MM 理論思想影響，于1986年構(gòu)建了拉巴波特價(jià)值評估模型。在模型中，拉巴波特確立了五個(gè)決定公司價(jià)值的重要價(jià)值驅(qū)動因素:銷售和銷售增長率、邊際營業(yè)利潤、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本和資本成本。通過這些價(jià)值驅(qū)動因素對公司現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。

同年，詹森教授提出了自由現(xiàn)金流量理論(Free Cash Flow Theory)，用來研究公司代理成本(Agency Cost)的問題。在其理論中，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。他認(rèn)為“從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報(bào)給股東，比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。

1990年，科普蘭教授比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)，即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司債權(quán)人和股東。”

1993年，美國康納爾教授(Bradford Cornell)教授、1996年，阿斯懷斯·達(dá)姆達(dá)蘭(Aswath Damodaran)教授和1996年，漢克爾(K. S. Hackel)在二十世紀(jì)九十年代先后對自由現(xiàn)金流量做了深入的研究。

由此，筆者認(rèn)為，可以把自由現(xiàn)金流量定義為:(1)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量滿足企業(yè)再投資需要后，尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。(2)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行必須的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后可用于向所有者分派的現(xiàn)金。

二、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估方法

企業(yè)價(jià)值評估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，并充分考慮影響企業(yè)獲利能力的諸因素，對企業(yè)整體公允市場價(jià)值進(jìn)行的綜合性評估。本文試圖運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來估價(jià)企業(yè)的價(jià)值，經(jīng)過總結(jié)分析認(rèn)為可以分為五個(gè)步驟，分別是歷史績效分析、未來績效預(yù)測、資本成本估算、連續(xù)價(jià)值估算、計(jì)算并檢驗(yàn)估價(jià)結(jié)果。其中每個(gè)步驟都可以分為若干環(huán)節(jié):

1.歷史績效分析。歷史績效的分析應(yīng)集中于關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動因素。包括計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤、投資成本等。2.未來績效預(yù)測。預(yù)測績效的關(guān)鍵是明確企業(yè)價(jià)值驅(qū)動因素——投資收益率與增長率兩個(gè)方面可能或?qū)⒁绾谓?jīng)營。3.資本成本估算。可以采用市場模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型等方法。4.連續(xù)價(jià)值估算。選擇適當(dāng)估算方法和預(yù)測期限，估測估值參數(shù)，折現(xiàn)連續(xù)價(jià)值。5.計(jì)算并檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)估價(jià)模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，并可以計(jì)算企業(yè)股本價(jià)值，并對其檢驗(yàn)。

三、優(yōu)越性探討

1.注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。作為投資回報(bào)的衡量指標(biāo)，自由現(xiàn)金流量包括了企業(yè)存續(xù)期間能夠獲得的所有自由現(xiàn)金。它以持續(xù)經(jīng)營為前提，不僅考慮企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，還要考慮公司未來的營運(yùn)變化。一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)應(yīng)該有創(chuàng)造未來現(xiàn)金的能力，這樣才能有足夠的財(cái)力去發(fā)展和擴(kuò)張。一個(gè)年度的自由現(xiàn)金往往不能說明太多問題，因?yàn)檫@要受企業(yè)資本支出水平的影響，大量的資本支出將減少企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量為負(fù)，這并不表示公司具有很差的回報(bào)水平，因?yàn)榻ㄔO(shè)需要更多的資金，該項(xiàng)目會增加未來的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量估值模型把未來的自由現(xiàn)金流量也考慮在內(nèi)，更好地反映了公司價(jià)值。

2.促使企業(yè)注重各種價(jià)值驅(qū)動因素。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型促使企業(yè)考慮所有影響自由現(xiàn)金流量的價(jià)值因素，包括銷售利潤、投資等因素，有利于企業(yè)加強(qiáng)長期戰(zhàn)略地位，使經(jīng)營活動服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略決策，將企業(yè)全局目標(biāo)、分析技術(shù)和管理程序整合在一起，推動企業(yè)將管理決策集中于價(jià)值驅(qū)動因素方面，最大限度實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。公司應(yīng)努力提高其營運(yùn)效率，營運(yùn)效率越高，其營運(yùn)利潤率越高，可以增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流;加強(qiáng)成本管理，提高企業(yè)價(jià)值;不斷提高核心競爭力、品牌價(jià)值和創(chuàng)新能力，從而增加自由現(xiàn)金流的大小和競爭優(yōu)勢持續(xù)期。

3.避免虛假會計(jì)信息對企業(yè)價(jià)值評估的影響。在我國企業(yè)利用各種手段對會計(jì)數(shù)據(jù)操縱比較普遍的情況下，基于自由現(xiàn)金流量估值模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估可以有效地避免虛假會計(jì)數(shù)據(jù)對企業(yè)估值帶來的影響。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定，一切調(diào)節(jié)利潤的手法都對其無影響。根據(jù)自由現(xiàn)金流量的定義，無論是資本性支出還是費(fèi)用性支出都要從自由現(xiàn)金流量中扣除，不會影響企業(yè)價(jià)值。所以，自由現(xiàn)金流量不受會計(jì)方法的影響，比較客觀地反映了企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，自由現(xiàn)金流量只計(jì)算營業(yè)利潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外，減少了公司通過增加投資收益等非營業(yè)活動操縱利潤的可能。

綜上所述，自由現(xiàn)金流量估值模型對企業(yè)進(jìn)行全面分析，結(jié)合了多方面信息，反映了企業(yè)整體的未來獲利能力;同時(shí)，其不受會計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性小，所以其在企業(yè)價(jià)值評估方面有著廣泛的運(yùn)用前景。但是，在實(shí)際運(yùn)用過程中，自由現(xiàn)金流量估值模型有其自身的局限性，而我國目前的資本市場發(fā)達(dá)程度，也給自由現(xiàn)金流量估值模型的實(shí)際應(yīng)用提出了不少難題

參考文獻(xiàn):

湯姆 科普蘭:價(jià)值評估—公司價(jià)值的衡量與管理[M] .北京:電子工業(yè)出版社，2002