投資行為對資本市場效率影響研究綜述

本文系2009年河南省科技廳軟科學項目:(批準號092400440057)，2007年河南省教育廳自然科學研究項目:(批準號:2007790007)階段性成果

[摘 要] 投資行為是影響資本市場效率的重要因素，理性的投資行為是股票市場風險分散功能和資源配置功能充分發揮的前提性條件。因此，對投資者行為及其對資本市場影響的研究，一直是學術界研究的一個熱點問題。然而，20世紀80年代以來，諸多現代金融理論無法解釋的“異象”引發人們對經典金融理論的質疑。因此，以現代金融理論和行為金融學理論為理論工具來分析投資者行為對資本市場效率的影響具有重要的理論意義和實踐意義。

[關鍵詞] 投資者行為 資本市場 市場效率 市場配置

投資者是資本市場的重要組成部分，研究投資者行為才能更好地理解資本市場的發展。再者，由于各國資本市場的迅速發展，資本市場中投資者數量、實力等方面相對以往發生了很大的變化，現實的需要就使得國內外學者紛紛把研究的重點放在投資者行為的研究上，對投資者行為的研究就成為一個熱門課題。因此，本文將結合國內外學者對該問題研究過程做個梳理。

一、國外文獻綜述

國外學者對投資者行為和資本市場效率關系的研究主要是沿著金融學從現代金融學到行為金融學發展的過程展開。

首先，現代金融學發展對投資者行為和資本市場的探討。在這一階段主要沿確定條件下投資者的行為研究到不確定條件下的投資者行為的模式研究演進。確定條件下投資者的行為假定條件相對苛刻，投資者以最大化效用函數為最終投資目的，也就是，s.t.w max(u);而不確定條件下投資者行為建立在馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數的基礎上，用均值方差等數理工具來分析投資者投資決策和投資行為。在此基礎上，學者們展開了研究。1965年，Fama回顧了股價行為的己有文獻，并指出有足夠證據證明股價隨機游走理論，在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基礎上，Fama(1970)最終確立有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，EMH)，即資本市場有效是指無法利用信息來獲取高于平均的回報。 “有效市場假說”(EMH)奠定了現代金融學的理論基礎，隨后金融理論就是在此基礎上蓬勃發展起來的。Markowitz的“現代資產組合理論”(MPT)、Williams的“凈現值估價模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“資本資產定價模型”(CAPM)、Ross的“套利定價模型”(APT)、Black-Scholes的“期權定價理論”等基礎理論都是在此基礎上發展起來的，這些理論構筑成現代金融理論基石。羅賓遜(Roland I.Robinson，1974)和懷特曼(Dwayne Wrihgtsman，1974)從更為廣泛的視角將金融市場效率分為運行效率(operational efficiency)和配置效率(allocational efficiency)。貝恩(A.D.Bain，1981)則將金融體系效率區分為微觀經濟效率(microeconomic efficiency)和宏觀經濟效率(macroeconomic efficiency)。同時，Womack(1996)認為投資分析師的預測具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly(1990)發現投資者在周一將相對增加交易。Biasand andt arks(1995)研究了機構投資者在周末效應中的起重要作用。Biasandstarks(1997)通過比較機構投資者與個人投資者的投資組合收益差異，說明年末效應主要表現在以個人投資者為主的股票上。Char和Iakonishok(1993)用37家大型機構投資者的交易數據討論了其交易對股票價格的影響，指出買入和賣出行為對股票價格的影響是非對稱的。

其次，行為金融學視角下投資者行為和資本市場效率研究。有效市場理論對很多異常現象(anomalies)沒法解釋，異常現象對現代金融理論提出了挑戰。Kahneman和Tversky針對傳統預期效用理論設計了一套心理調查，對隨機選定的大學教授和學生進行了問卷調查，調查結果發現很多個人偏好違反傳統預期效用理論(expected utility theory)。他們將這些經濟行為歸納綜合，稱之為期望理論(prospect theory)。Kahneman和Tversky總結了投資者對傳統經濟學理論的系統偏差，尤其是偏離預期效用理論的偏差，提出了期望理論。同時，Thaler(1985)指出市場過度反應使股票價格偏離其基本價值，De Long(1990)提出的噪聲交易者(noiser trader)概念都是行為金融理論中的奠基文獻。學者還提出了投資者行為模型，如BSV模型，它由Barberis，Shleifer和Vishny提出，是基于投資者保守主義和代表性啟發式偏差而分析的。保守主義偏差是指人們很緩慢地改變其信念，雖然人們也在根據新的信息調整其想法，但這種調整是不充分的。學者基于以上兩種認知偏差，建立了投資者的情感模型DHS。Cai，Kaul，and Zheng(2000)等研究發現股票的機構投資者持有比重變化與回報呈正相關關系。

其次，國內文獻綜述對投資者行為和資本市場效率研究。王廣謙(1996)分析了金融效率，以及金融體系在中國經濟增長中的貢獻度。王振山(1999)將金融效率與實體經濟的效率進行了對比。郭佳茂(1999)是國內較早全面研究股票市場效率的問題的學者。曹紅輝(2002)認為用市場有效性假說來界定資本市場效率過于狹窄，必須從資本市場與實體經濟增長之間的相關性、協調性穩定性角度來界定和衡量資本市場效率。耿志民(2002)對中國機構投資者進行了第一次系統的研究，在該著作中作者從證券市場微觀結構、機構投資者制度效用和監管等方面進行了系統性的研究。目前大多數學者和業界人士都認為投資者行為對資本市場有明顯的作用，而只有很少的人從理論和實證來證明這種判斷，謝華(2002)、徐安軍(2003)等對QFII對我國證券市場的影響及對策進行了研究。相反，也有一些學者對機構投資者的作用提出了疑問。比如潘英麗(2001)認為證券投資基金具有三個方面的兩重性，即對國民經濟發展、對市場穩定、對投資者利益三方面都既有好也有壞的影響。張信軍等(2000)，楊平(2001)，對我國證券投資基金穩定市場作用做了實證分析，結果雖然不盡相同，但至少在短期他們都認為基金加大了股價的波動性。在我國也有一些對證券市場中羊群行為進行實證檢驗的研究成果。宋軍、吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標對我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。伍永剛和梁靜(2002)統計了我國機構投資者的規模及構成，說明機構投資者已成為我國證券市場中的中堅力量。周偉(2000)論述了培育機構投資者的意義及我國機構投資者發展的基本取向;張文魁(2002)提出了發展我國機構投資者的障礙和進一步發展的對策建議。謝恒和馬伯東(2002)對機構投資者定義進行界定并歸納了機構投資者的特征;朱建民(2002)討論了券商證券投資行為的演變與趨勢;李心丹教授主持的上證所聯合研究計劃第三期課題“中國證券投資者行為研究”，研究了影響個人投資者投資行為的各種心理因素，而對機構投資者行為涉及不多;施東暉(2002)研究了證券投資基金的行為特點及其對股價的影響。劉迅和攀登(2003)研究了在封閉式集合競價的“黑箱”過程中散戶和莊家的交易策略，提出了變封閉式集合競價為開放式集合竟價的政策建議。屈文洲和吳世農(2002)分別研究了上海、深圳股票市場的買賣價差的變動模式，以及買賣價差的影響因素。趙學軍和王永宏(2001)通過某證券營業部共9945個股票賬戶在1998年～2000年的交易數據庫，研究了投資者的處置效應，即投資者有太長時間的持有虧損股票而太短時間地賣掉盈利股票的傾向。李學(2001)利用該數據庫對我國股票市場莊家的自買自賣等異常交易行為進行了概括，并利用6205個股票賬戶1998年～2000年的交易數據對各種異常交易行為進行了統計。這些研究主要集中在對投資者行為研究，而對投資者行為和資本市場效率的關系研究較少。

再次，對投資者行為與資本市場效率關系研究中存在的不足。通過對已有文獻的考察，我們不難發現，目前這些研究，主要是從三個角度進行:一是利用現代金融學對資本市場效率進行研究;二是從行為金融學角度研究投資者的偏差，對有效市場提出質疑;三是前兩點研究中都對投資者行為及其對資本市場影響有所涉及。國外的研究做的相對較好，成果豐富，但不符合中國的實際;國內對此目前還處于對引入和實證模仿階段，但普遍對投資者行為和資本市場效率關系研究重視不夠。

參考文獻:

[1]孫紹榮:投資者行為.復旦大學出版社，2009年版

[2]邵希娟 楊建梅:基于行為的公司資本投資決策方法研究.科學出版社，2009年版

[3]陳 元:我國資本市場發展研究.研究出版，2009年版

[4]耿志民:中國機構投資者行為研究.中國人民大學出版社，2002年版