新股不敗神話已終結(jié)？

今年6月IPO重啟以來，打新和炒新再次成為股市的熱門話題。在新股上市首日及隨后交易中，仍有個(gè)別投資者通過大筆申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、高價(jià)申報(bào)等手段拉抬股價(jià)，誘導(dǎo)其他投資者尤其是中小投資者跟風(fēng)介入，造成股價(jià)大幅波動(dòng)，從中謀取不當(dāng)利益，已成為新股上市首日過度炒作的主要風(fēng)險(xiǎn)。

比如，7月10日上市首日買人桂林三金的個(gè)人投資者人數(shù)為26510人，兩周后，有82.4％的投資者虧損，整體虧損6480萬元。首日買人家潤(rùn)多的個(gè)人投資者數(shù)量為25437人，兩周后有99.5％的投資者虧損，整體虧損1.26億。

針對(duì)這種情況，深交所對(duì)新股炒作保持高壓態(tài)勢(shì)，7月份以來，已向證監(jiān)會(huì)上報(bào)了40多個(gè)異常交易賬戶，并對(duì)重大異常交易賬戶采取限制措施，這是否意味著新股不敗的神話將終結(jié)?個(gè)人認(rèn)為，炒新的神話可能終結(jié)，而打新卻未必。

神話源于市場(chǎng)化偏低

按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，新股破發(fā)是正?，F(xiàn)象。按照上海財(cái)經(jīng)大學(xué)徐曉萍的研究，香港證券交易所2000～2005年的194家首發(fā)上市公司中，只有62％的IPO股票上市首日收益率為正，其余38％的新股并不能為新股申購(gòu)者帶來回報(bào)。而2007年在美國(guó)三大交易所發(fā)行上市的230只新股中，上市首日收盤即告跌破發(fā)行價(jià)的新股便有71只。

但是在國(guó)內(nèi)，滬深交易所自成立以來共發(fā)行約1600只A股，其中99.5％的個(gè)股首日相對(duì)發(fā)行價(jià)格上漲，僅有O.5％的個(gè)股上市首日跌破發(fā)行價(jià)。為什么?這是因?yàn)橹袊?guó)的新股發(fā)行并不是完全的市場(chǎng)化行為，從而導(dǎo)致新股詢價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)與上市交易前集合競(jìng)價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)背離太大。

行政干預(yù)扭曲供求

這種干預(yù)主要是通過股票發(fā)行的大小限來完成。大小限是控制了上市公司流通股數(shù)量的結(jié)果。公司在上市時(shí)發(fā)起人持有的股份通常要有3年的鎖定期，即從上市之日起3年后方可流通。這種流通權(quán)限售股票被稱作“大非”。但若在上市前12個(gè)月內(nèi)以增資擴(kuò)股方式認(rèn)購(gòu)的股份，則可在公司上市1年后即可流通。這樣的流通權(quán)限售股票被稱為“小非”。這就是大小非的由來。2006年新老劃斷之后，再上市的公司都屬于全流通公司，不再存在股權(quán)分置問題。

從理論上講，這種做法是必須的，對(duì)公司的股價(jià)和經(jīng)營(yíng)都有益處。但是問題在于中國(guó)的上市公司國(guó)有股占有絕大多數(shù)，且數(shù)量巨大，從而使得上市公司首次IPO時(shí)發(fā)行的流通股份過小。

以中石油IPO為例，中石油的總股份約1830億股，但是在A股發(fā)行流通了僅僅40億股，約占總股本的2.19％。按照中石油的首日股價(jià)48.6元計(jì)算，中石油的市值高達(dá)1.7萬億元。如果中石油首日流通的不是40億股，而是1000億股，可能出現(xiàn)這么高的股價(jià)嗎?答案是不可能的。在新老劃斷之后，所有上市公司幾乎都是中石油的翻版，只不過程度有所不同罷了。比如桂林三金藥業(yè)的總股本45400萬股，而此次IPO發(fā)行了4600萬股，約占總股本的10.14％。

由此，可以較好地理解新股發(fā)行中的怪現(xiàn)象：為什么新股上市很難破發(fā)?這是因?yàn)樯鲜辛魍ǖ墓善绷亢苄。魍ü善闭伎偣杀镜谋壤苌?。?guī)模很大的企業(yè)，卻只有一點(diǎn)點(diǎn)的股票，人為地造成了新股的稀有和短缺，使投資者陷入了這些股票就是這個(gè)企業(yè)的全部股份的錯(cuò)誤幻覺，暫時(shí)忘記了大小限所擁有的龐大股份。這種扭曲的供求關(guān)系是打新神話不敗的根本原因。

詢價(jià)制度不能真正發(fā)現(xiàn)價(jià)格

詢價(jià)制度流于形式而不具備真正的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。按照新股發(fā)行機(jī)制，新股發(fā)行價(jià)格是通過詢價(jià)來確定的。初次詢價(jià)確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，累計(jì)詢價(jià)確定最終的新股發(fā)行價(jià)格。問題在于在詢價(jià)的過程中沒有成交，即詢價(jià)機(jī)構(gòu)不需要根據(jù)自己所報(bào)出的價(jià)格來購(gòu)買新股，新股的發(fā)行機(jī)制和詢價(jià)是完全割裂分開的。這就意味著詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)于自己報(bào)出的價(jià)格沒有真正的利益約束，所以導(dǎo)致了詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)于自己的報(bào)價(jià)很隨意，甚至于為了自身利益可以有計(jì)劃有蓄謀的報(bào)價(jià)，根據(jù)公司的基本面、根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值確定發(fā)行價(jià)就成了一句虛言。

題材炒作推波助瀾

有題材又有條件，炒作為打新神話推波助瀾。就像中石油IPO時(shí)，到處都是宣傳中石油的偉大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，頭上頂著亞洲最賺錢的公司的光環(huán)。但是我們買的是中石油這個(gè)企業(yè)嗎?不，我們買的僅僅只是這個(gè)企業(yè)微不足道的約2％的股份。這個(gè)事實(shí)卻是沒有人提及的。

同樣，這也為機(jī)構(gòu)炒作提供了可能性和便利。人人都知道，因?yàn)橘Y金的原因，盤子越小，越容易炒作拉升。以中石油為例，以發(fā)行價(jià)16.8元計(jì)算，40億股是672億元，1830億股是30744億元，哪個(gè)盤子更容易炒作?這是不言而喻的事情。中石油的盤子還是大的，像桂林三金，發(fā)行價(jià)19.8元計(jì)算，4600萬股約9.1億元，相對(duì)于動(dòng)輒幾十億元資金的機(jī)構(gòu)，都很容易拿來炒作一番的。

炒新風(fēng)險(xiǎn)高

我國(guó)目前所使用的新股價(jià)格形成機(jī)制是詢價(jià)制，而配置機(jī)制則是今年新股發(fā)行改革的重點(diǎn)，由原來的以資金為導(dǎo)向的分配機(jī)制改變成了現(xiàn)在由賬戶為導(dǎo)向的分配機(jī)制，這使得首日炒新無可奈何花落去。

在今年新股改革前，新股發(fā)行的配置機(jī)制主要是以資金為導(dǎo)向，機(jī)構(gòu)投資者可以通過網(wǎng)下配售和網(wǎng)上申購(gòu)，利用自身的資金優(yōu)勢(shì)來獲得新股。而今年的新股改革，首先將網(wǎng)下配售和網(wǎng)上申購(gòu)的參與對(duì)象分開，二者只能選一，參與網(wǎng)下配售則不能參與網(wǎng)上申購(gòu)，參與網(wǎng)上申購(gòu)則不能參與網(wǎng)下配售，限制了機(jī)構(gòu)投資者獲取新股的渠道。同時(shí)，限制了每個(gè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶的上限，即不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的1‰，這兩項(xiàng)措施大大限制了機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)能力。

從某種意義上講，這削弱了機(jī)構(gòu)投資者收集新股籌碼的能力，減少了對(duì)新股的炒作，但是另一方面使得新股在發(fā)行價(jià)詢價(jià)時(shí)，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的約束力更弱。改革之前，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)還會(huì)受到收集新股籌碼的影響，而現(xiàn)在收集籌碼的能力弱了，那么詢價(jià)機(jī)構(gòu)在新股詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)也就更加不受約束了，從而使得新股發(fā)行價(jià)的市盈率相比市場(chǎng)市盈率節(jié)節(jié)走高。

比如光大證券IPO，發(fā)行價(jià)21.08元，市盈率58倍，相對(duì)于當(dāng)時(shí)A股金融行業(yè)平均市盈率15倍左右，相差實(shí)在太多。既然是高市盈率，既然有炒作，那么上市之后高開低走，也是自然的事情。炒新的風(fēng)險(xiǎn)也就暴露無疑。