券商們的新“印鈔機”

幾經曲折之后，直投業務的再次開閘又將成為改變券商行業利益格局的一場宴席，當然，這還牽扯到更多、更復雜的利益關系。

曾有分析師預測，國內券商直投業務的投資收益率將在25％到40％左右。假設這個預測成立，拿已經上市的中信證券(600030，SH)來說，其直投子公司金石公司的投資規模為64億，取30％的回報率來算，一旦其項目成功退出，投資收益將達到19億之多。

聽起來，這像是在談論一部印鈔機。

恐怕沒有幾家券商能夠抵擋住這樣的誘惑。7月13日，經過近20個月的準備后，國元證券(000728.SZ)終于獲得了直接投資業務試點資格，成為新直投業務門檻下首批獲此資格的券商之一。這是在2008年第四季度券商直投資格審批被暫時“封凍”之后，在創業板即將推出背景下對此審批的再度放行。

至此，國內擁有直投業務資格的券商達到12家之多。

今年5月，證監會下發《證券公司直接投資業務試點指引》，相比以前的門檻要求，《指引》中要求的條件顯著降低：最近一次分類評價獲得B類B級以上分類級別；最近12個月凈資本不低于15億元；最近3個會計年度擔任股票、可轉債主承銷的項目在5個以上，或者股票、可轉債主承銷金額在100億元以上等等。

在降低門檻的背景下，業內人士預計，除國元證券外，今年還將有不少券商將陸續獲得這一資格。相關信息顯示，目前有包括銀河證券、招商證券、中投證券、安信證券、中信建投等在內的20多家券商都符合申請條件，占國內總券商總數超過兩成。

券商們不再滿足于“靠天吃飯”，紛紛主動出擊，他們真能改變過去傳統的盈利模式嗎?直投又能為券商增加多少價值含金量呢?

創業板刺激券商直投

分析師們普遍認為國內直投業務的收益率應不低于國外同業水平。

直投業務巨大的利潤空間就像一塊磁石，吸引著眾多券商樂此不疲。

中信證券的直投業務截至今年4月已投了6個項目，其中的昊華能源正在實施登陸A股計劃，這意味著該單直投業務將進入回報期。同時，中信投資設立和參與管理的綿陽科技城產業投資基金規模較大，預計不久也將進入實際投資階段。此外，海通證券(600837.SH)通過旗下中比基金投資的多個項目中，辰州礦業(002155.SZ)、云海金屬(002182.SZ)、金風科技(002202.SZ)、海利得(002206.SZ)已經上市，還有7家準備上市，成為經典案例。

“其他私募投資或者VC參股的大部分是初創期的企業，且VC還要參與企業的管理，風險較大。而券商直投Pre-IPO項目一般是參股半年左右就要上市的企業，一旦成功上市，券商就能在二級市場上擇機減持，從而豐富了券商的退出機制，而且券商投行部門掌握此類項目的能力較強。因此，在直投業務上，券商將有很大的獲利空間。”長江證券(000783.SZ)金融業高級研究員劉俊分析認為。

盡管如此，試點近2年來，國內券商直投業務并沒有如業界原先期望的那樣出現快速發展的態勢。這樣的局面恐怕會因創業板的推出出現重大轉折。

相比在2007年首批獲得直投試點資格的中信證券、中金公司而言，更多券商儲備直投項目是奔著創業板而去的。公開資料顯示，目前券商們儲備的項目大多與新能源、高科技企業有關，不少券商已經開始積極準備和創業板相關的申報材料，只等著創業板開閘賺取“第一桶金”了。

隨著國內創業板市場的推出，券商直投項目將因此又獲得一條穩定的上市渠道。“監管層之所以選擇在此時降低試點門檻，讓更多的券商獲得直投業務資格，應該與創業板的即將推出有關。”劉俊說。

國外大型私募股權投資機構長期投資收益率均高于20％，分析師們普遍認為國內直投業務的收益率應不低于國外同業水平。但另一些分析師則認為，直投業務雖有較高利潤，卻受制于項目儲備和項目周期，收益只有在中長期才能體現。

國泰君安資深研究員梁靜認為，今年券商直投收入占營業收入比例可以達到5％-10％。目前，一共已有12家券商獲直接投資資格，考慮到創業板公司上市后的鎖定期，第一批拿到直投資格的中信證券直投業務產生收益最早也要到2010年下半年，其余公司獲益將更晚。

“分錢”通行證

券商的直投業務是表外業務，風險不直接體現到券商的報表上，不到最后崩潰那一刻，一般投資者無從得知券商在直投業務中的風險大小。

實際上，我國證券公司對直投業務的嘗試由來已久。2007年以來的券商直投試點，不過是將臺下玩的游戲在桌面上公開，取名“規范”。

券商直投雖有巨大收益，但在整個投資行為過程中也充滿了各種不確定的風險，并可能導致直投項目胎死腹中。即便是到了上市輔導期的公司，也會有不能上市的風險，從而產生資產減值損失。

不過，劉俊并不這么認為，“據我們了解，券商在直投業務方面的收益比較穩定，風險相對較小。倘若企業不能上市，券商也可以在產權交易市場上進行股權轉讓，或者采取其他退出方式，只是相對于上市套現而言，收益會減少很多。”

另外一個投資者非常關心的問題是，券商直投、投行、研究業務之間，是否會借此形成利益輸送鏈條。

根據1996年發布的《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》規定，證券公司如果持有發行公司7％以上的股份，或是其前五大股東之一，則不得擔任該企業主承銷商。盡管2006年9月《證券發行與承銷管理辦法》施行后上述《辦法》同時廢止，但是上述規定實際上仍在執行。因此，如果券商要承銷旗下直投公司的投資項目，將面臨上述規定限制。

“如果出現這種情況，在權衡投行與直投兩項業務哪個更有利后，券商會選擇其一。”由于目前券商直投業務尚未面臨這種情況，因此梁靜認為，以后監管部門有可能會對此做出調整，因為直投業務是由相對獨立的券商子公司開展。

“成立子公司，與母公司建立防火墻，就真的有防火墻存在嗎?就算不同的公司之間建立防火墻，比如A公司直投，只能由A公司以外的其他公司做投行，難保不出現以下場面：三家公司把酒言歡，其中兩家對直投的那家說‘哥們兒，這次咱們幫了你，下次你得幫兄弟們一把’一片好說聲中，生意達成了。在我國懲罰機制不嚴的情況下，繞開城墻是再輕松不過的事。”對此，知名財經作者葉檀評論認為。

另外，在葉檀看來，由于券商的直投業務是表外業務，風險不直接體現到券商的報表上，不到最后崩潰那刻，一般投資者無從得知券商在直投業務中的風險大小。如果券商像以往替公司理財一樣對保底收益大包大攬，最后難免會出現南航巨虧這樣的事故。

“目前券商承銷業務從根本上體現為品牌競爭，如果券商投行業務與直投業務存在利益輸送，那么這家券商在行業競爭中將難以長久立足。”在梁靜看來，目前新股發行制度日益市場化，如果券商通過過度包裝，使其所承銷公司股票定價過高，那么也將面臨發行失敗的風險。

投資者可以放心地寄望于券商的自制力嗎?這或許還得經歷一個漫長的時間檢驗。