基于資產組合法的企業價值評估研究

[摘 要] 本文引入資產組合概念對企業的價值評估問題進行建模。文章將資產結構的合理性作為評估企業價值的重要依據，通過確定出最佳的資產組合模式來測算企業的價值。在這一研究過程中，本文構建了有效資產組合和非有效資產組合下的企業價值評估模型，并通過具體的算例，驗證了這一方法的可行性。

一、引言

企業在本質上是一個“資源集合體”，是一個有意識地利用各種資源以獲利的組織。因此，資產結構的優劣對企業經營績效和發展潛力的影響日益顯現 [1][2][3]。國內外曾有學者從不同的角度研究了資產結構與企業績效及企業價值之間的聯系，例如Czyzewski and Hicks等對資產結構和現金持有量如何影響資產收益率的問題進行了研究，得出的結論是:成功的企業具有相對高的現金資產集中度，充足的現金實際上會產生較高的資產收益率[4][5]。孟麗麗(2003)從系統論角度分析資產結構，她認為在企業資產這個系統中，各資產構成了系統的要素，而各資產在總資產中的比率及各資產相互之間的比例關系則構成了系統結構，不同的系統結構其風險和收益亦不相同[6]。吳樹暢(2003)將融資結構、資產結構作為解釋變量，企業績效作為被解釋變量進行了實證分析研究[7]。分析結果說明流動資產比率對凈資產報酬率有顯著影響。

從以上分析可以看出，在資產總體規模一定的情況下，企業資產結構越合理，閑置的生產力要素越少，企業的綜合績效就越高。在投入資本一定的前提下，優化資產結構有助于企業營造差異性的價值鏈，獲取競爭優勢，提升自身價值。因此，本文對企業的最優資產組合進行數學描述，以期求出最佳資產配置比例。然后，在這一最佳配置比例的基礎上，通過構造有效資產組合和非有效資產組合條件下的企業價值評估模型來測算其價值。

二、基于資產組合法的企業價值評估模型

(一)最優資產結構的確定

不同行業的企業，由于市場環境、盈利空間和發展前景存在較大的差異，其資產結構的差異也相對較大。因此，最優資產結構的確定存在一個重要的前提條件:所確定的最優資產結構是基于“同類”企業的。“同類”包含了很多內容，而在實際應用中，本文主要考慮行業、成長期、業務內容、企業規模類似這幾個要素。

確定最優資產結構的具體步驟如下:

1、選擇同行業中n家收益率排位靠前的上市公司，根據Markowitz的“均值——方差組合模型”可以計算出最優投資組合。

這n家企業的收益率分別為ri(i=l，2，…n)，其數學期望與方差分別為 Ei(r)(i=l，2，…n)及σi2 (i=l，2，…n)。第i家企業和第j家企業收益率的協方差為σij，它反映了這兩家公司收益率的關聯程度。若投資者在各家公司相應的投資比例為wi(i=l，2，…n)，則組合投資的預期收益率和方差分別為:

(1)

(2)

而最優投資組合就是在一定的預期收益水平下，方差最小的組合，因此可以表示為如下的優化問題:

(3)

對于一些技術含量較高的企業，尤其是高新技術企業，由于在其產品、技術研發初期往往需要投入較大的人力、物力和財力，從而很可能出現該階段沒有盈利甚至虧損的狀況，而這其中不乏高價值的企業。因此，為了使本文建立的模型更具普遍適用性，本文界定:

收益率=(利潤總額-投資收益+RD費用)/(無形資產(含研發費用)+營運資產+固定資產+其他資產)(4)

2、運用矩陣的方法求解wi(i=l，2，…n)，可得到最優解及取得最優解時的n家樣本公司的投資比例。

3、根據上面求得的最優投資組合wi(i=l，2，…n)，并根據所選取的n家樣本公司無形資產(含研發費用)、營運資產、固定資產和其他資產的配置狀況，按照以下方法來確定有效資產組合結構:

假設第i家樣本公司無形資產(含研發費用)、營運資產、固定資產和其他資產數值分別表示為Ji， Gi， Xi， Qi(i=l，2，…n)，則有效資產組合的數值分別為:

那么，有效資產組合中:

無形資產(含研發費用)的比例為; (6)

營運資產的比例為;

固定資產的比例為;

其他資產的比例為。

(二)有效資產組合下的企業價值評估模型

1、折現自由現金流量基本原理與模型

折現自由現金流量企業價值觀認為企業價值等于企業未來自由現金流量的折現值。該方法的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。

(7)

Pi:有效資產組合下單項資產i的價值;

CFi:預測期內單項資產第i年產生的現金流;

TCF:預測期終止日單項資產預計的殘值收入;

R:單項資產的預期報酬率;

n:預測期的期限。

2、單項資產的預期報酬率

資本資產有效模型是在有效的證券市場中建立的，實物資本市場不可能像證券市場那樣有效，但是基本邏輯關系是一樣的。

單項資產的預期報酬率=無風險報酬率+單項資產的βX(市場平均報酬率-無風險報酬率)(8)

綜上所述，有效資產組合下企業資產的價值=投資資產價值+ΣPi (9)

(三)非有效資產組合下的企業價值評估模型

非有效資產組合下的企業價值評估，為單項資產中超出最優配置的理論部分的價值評估，即對剩余的單項資產進行價值評定。具體模型如下:

1、根據最優資產結構確定的具體步驟，得出某一類企業在最優資產配置情況下，無形資產(含研發費用)、營運資產、固定資產和其他資產的比例數值分別為m1，m2，m3，m4。假定我們要對同類企業A的價值進行評估，而A企業實際的無形資產(含研發費用)、營運資產、固定資產和其他資產的配置數值分別為k1，k2，k3，k4。首先計算ki/mi，現假定k2=min[ki/mi]，則符合最優資產配置結構的理想水平應該為:m1k2/m2，k2， m3k2/m2， m4k2/m2，該部分價值可以用最優資產配置下的凈現金流量進行折算，折算系數為k2/m2。根據有效資產組合下企業價值模型，可以計算出有效資產組合下A企業資產的總價值M以及各單項資產的價值Mi(i=1…4)，使滿足M=ΣMi(i=1…4)。由此，得出A企業的有效資產組合的價值為M×k2/m2。

2、偏差距θ，表示剩余資產偏離最優資產配置下的標準值，即

θi=ki- k2mi/m2(10)

轉換系數ω，表示該企業資產與最優資產之間的差額按轉換系數ω來折合成有效資產，函數關系為(11)

從而可以求出第i項的剩余無效單項資產的轉換系數為θi=ki- k2mi/m2時的ωi，根據最優資產配置下的單項資產估價來折算出剩余無效的單項資產價值。

則這部分資產價值 (12)

綜合可得:企業價值=投資資產價值+M×K2/m2+N (13)

三、基于資產組合法的ABC公司價值評估

為了驗證基于資產組合法的企業價值評估模型的適用性，本文選取了安徽省信息技術業的ABC公司作為評估樣本。

(一)信息技術業中企業的最優資產結構

為了確定信息技術行業的最佳資產結構，本文選取的研究樣本為深滬市的五家盈利狀況較好的信息技術業公司2005-2007年的數據。根據最優資產結構的確定步驟，計算出信息技術業上市公司的最優資產結構，見表1。

(二)ABC公司價值評估

由于資料的有限性，本文選擇2007年12月31日為評估基準日。

1、資產預期報酬率的選擇

本文選取了五年期國債利率確定為無風險報酬率，并參考美國企業風險報酬分類中的數據以及國泰君安證券研究所網上公布的同類企業數據的平均值，計算得出:企業總體資產的預期報酬率R=無風險報酬率+β×(市場平均報酬率-無風險報酬率)=30.18%

2、 ABC公司有效資產結構和無效資產結構

根據非有效資產組合下的企業價值評估模型，計算出ABC公司的有效資產組合以及剩余資產組合。其中有效資產組合的系數c=76.18%，見表2。

由于ABC公司對外投資所占的比重不大，為簡化計算，對外價值以2007年末的賬面價值為基礎確定，得出I=29683781.3元。

3、 ABC公司有效資產組合的價值

為簡化計算過程，在對ABC公司的有效資產組合價值進行計算時，本文考慮了2008-2010年這三年的自由現金流量值，從而令

其中，

g:假設在第三年后，企業進入平穩經營期，現金流量趨于平穩，g取0;

R:取30.18%。

則M=76.18%×(262469990.8+313553931.5)=438815024元。

4、 ABC公司無效資產組合的價值

通過對ABC公司的具體調研，預測了該公司各項具體資產的自由現金流量，得到無效資產組合的價值為:

5、 ABC公司的總價值

根據計算出的ABC公司投資資產價值、有效資產組合的價值和無效資產組合的價值確定出該企業的總體價值為:

V = I + M + N = 29683781.3 + 438815024 + 101634620.8 = 570133426.1元

四、結論

企業優化資源配置不但影響到企業市場競爭能力，而且關系到企業能否滿足利益相關人的要求，對企業發展壯大具有重大影響。合理的資產結構是確保企業順利進行生產經營活動的前提，也是確保企業能夠按期償還債務的前提，對企業的內部經營和外部交易都具有戰略性意義。它可以充分降低企業的風險，提高企業資金的利用效率，為企業的盈利創造條件，并最終實現企業資產結構的良性循環。本文正是在此基礎上，建立了基于資產組合法的企業價值評估模型，并將這一模型具體運用到對ABC公司的價值評估中。

參考文獻:

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[3]劉猛， 王嬋. 我國上市公司資本結構和資產結構對公司績效影響的實證分析. 沿海企業與科技. 2005(6).

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[10]嚴紹兵.上市公司國有股流動性折價研究.中國資產評估. 2005(1).

(作者單位:安徽省資產評估協會)