淺析并購估值的企業價值類型

[摘 要] 近年隨著商業并購的增加，對于企業價值的關注和爭論也越來越多，筆者經對諸多觀點加以分析后，認為并購企業價值評估中首先要分析判斷估值的價值類型。并認為并購評估不同價值類型的價值內涵和假設前提有很大的區別，而被并購企業的投資價值與市場價值的巨大差異是并購的驅動因素。

通過企業價值評估為并購交易中的企業價值定價提供參考，已逐漸為社會大眾接受和熟知，但是，對被并購目標企業的價值應該如何評估和解讀，筆者通過長期的評估實踐，認為并購企業價值評估首要研判估值的價值類型，以下為筆者對此問題的一些心得，與同行探討。

一、企業價值評估的價值類型

價值類型是指資產評估結果的價值屬性及表現形式，即價值內涵。根據《資產評估準則——基本準則》和《資產評估價值類型指導意見》，資產評估價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值類型。

市場價值類型是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。

市場價值以外的價值類型又稱“非市場價值類型”，包括投資價值、在用價值、清算價值、殘余價值等。其中投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額，亦稱特定投資者價值。

并購企業價值多為市場價值和投資價值兩種。被并購企業按原有企管戰略持續經營條件下評估的是市場價值，被并購企業按兼并方企管戰略、考慮兼并方特定的協同效應條件下評估的是投資價值。

二、不同的并購動機下企業價值評估適用的價值類型不同

產生并購行為最基本的動機就是尋求企業的發展。尋求擴張的企業面臨著內部擴張和通過并購發展兩種選擇。內部擴張可能是一個緩慢而不確定的過程，通過并購發展則要迅速得多，盡管它會帶來自身的不確定性。

從理論方面看，并購最常見的動機是產生協同效應。并購產生的協同效應包括經營協同效應和財務協同效應。在具體實務中，并購的動因歸納起來主要有以下幾類:

(1)擴大生產經營規模，降低成本費用

(2)提高市場份額，提升行業戰略地位

(3)取得充足廉價的生產原料和勞動力，增強企業的競爭力

(4)實施品牌經營戰略，提高企業的知名度，以獲取超額利潤

(5)為實現公司發展的戰略，通過并購取得先進的生產技術，管理經驗，經營網絡，專業人才等各類資源

(6)通過收購跨入新的行業，實施多元化戰略，分散投資風險

以獲取目標企業的未來獲利能力為主要目的時，并購價值的評估價值類型多為投資價值;以獲取目標企業的資產或資源為主要目的時，由于存在可比市場的公平市價，雙方比較容易尋找參照物，并購價值的評估價值類型更多的是市場價值。

三、不同的利益主體方估算的并購企業價值評估的價值類型不同

并購的參與各方由于所占有資源的不同，協同效應產生的預期也有所不同，因此在具體資產評估服務的主體不同時，并購方和被收購方估算的企業價值類型可能存在不同。也就是說，不同的利益主體作為委托方的時候，適用的價值類型并不完全相同。

當并購的主體是特定投資者或者某一類投資者，并在評估業務執行過程中充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評估資料和經濟技術參數時，注冊資產評估師通常應當選擇投資價值作為評估結論的價值類型。

舉例而言，某跨國星級連鎖酒店，擬收購國內的某地點較好，但經營狀況一般的老式三星級酒店。若此跨國星級連鎖酒店以內部分析參考為目的，委托評估機構在收購標的酒店并運用該跨國星級連鎖酒店品牌和投資再裝修的情況下，估算未來的經營成果，測算收購的最大價值。在這種情況下，資產評估報告有特定的使用人，評估過程中充分考慮并使用了僅適用于此特定投資者的特定評估資料和經濟技術參數，這時的資產評估報告使用的是投資價值類型，而不是公開市場的市場價值。

同樣是這個例子，作為被收購方酒店或者股權轉讓方，在沒有特定收購者的情況下，可以通過產權交易中心等公開途徑尋找可能的未來合作者。此時，股權轉讓方需要呈現給公眾一個公允的價值披露，其可以委托評估機構在現有的資產規模和經營模式下，以假設不發生重大變化為前提，進行資產評估。這時的資產評估報告使用的是公開市場的市場價值，指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。

四、不同并購企業價值類型的結論不具備可比性

在企業并購中根據報告使用用途的差異，通常有兩種選擇，一是面對公眾披露使用的市場價值類型;另一種是兼并方作為內部參考、考慮兼并方特有的協同優勢可達到的投資價值類型。這兩種并購的企業價值會有很大的差異，而且不具可比性。

市場價值假設的前提是被并購企業在原有生產條件和規模基本不發生很大變化的前提下，根據自愿買賣的原則進行的企業價值評估，沒有特定的收購方，也沒有假定改變生產經營方式，基本體現了企業的現狀價值。這個價值與直接收購的價格關聯度比較大。

并購中投資價值的作用體現在決策階段，并購方考慮收購是否值得進行，收購后被并購企業是否能夠為收購方帶來協同效應。如收購方占有市場或品牌的優勢，收購成功后可充分利用被收購方的原材料供應、產品、渠道等，實現優勢互補。這個價值的假設前提是有特定收購方、特定的資源整合方案、特定的生產經營方式和市場。報告使用者只能是特定收購方內部，用于內部決策，其與直接收購價格的關聯度比較小。

根據委托方目的，并購評估的企業價值類型有不同的選擇，不同價值類型的價值內涵和假設前提都有很大的區別，針對的報告使用者、用途和范圍是不同的，其結果也可能會有很大的差異。如果非公開市場價值的結果應用于公開市場，則會產生誤用的結果。

五、被并購企業的投資價值與市場價值的巨大差異是并購的驅動因素

通常情況下并購的成交價格是在投資價值之下的，被并購企業的投資價值與市場價值的巨大差異是并購的驅動因素。2006年雪津啤酒并購案例就是價值類型的差異帶來企業價值估值結論差異的典型案例。

2006年比利時英博集團以58.86億元的天價受讓雪津100%股權。雪津當時只有約5億多凈資產，卻賣出10倍于凈資產的價格，曾引起市場極大轟動。“天價”迅速成為這起收購的代名詞。對于天價之說，英博集團卻不以為然。“這個價格根本不貴，僅相當于雪津息稅前利潤及折舊(EBITDA)的13倍。”各界當時紛紛討論資產評估結果與成交價格為何存在如此巨大的差異，是不是有國有資產流失。

雪津5億的凈資產中并沒有包括品牌的價值。從成本的角度看，在中國建造一個新的啤酒廠，每噸產能的平均造價是2000元。按此計算，雪津年產90萬噸，重置成本將是18個億。但這18個億只是建造成本，不包括雪津的盈利能力、雪津的管理團隊、雪津的品牌、雪津的控股權溢價等多種因素。從收益的角度看，雪津2005年度的息稅前利潤與折舊(EBITDA)總和是4.53億元，假設折現率為10%，良好的現金流使雪津的企業價值保守估計在45億左右。

當時，首輪競投的包括華潤雪花啤酒、燕京、荷蘭喜力、AB，英博等公司，在第一輪談判中，各方所報價格在40億元左右。而到了第二輪，則一路飆升到近60億元。只有荷蘭喜力、英博集團進入第二輪。

為什么兩家競投者不約而同有相似的價值判斷?而且都高于以雪津現金流估算的企業價值呢?原因就在于出讓雪津股權方評估的是雪津的市場價值，而競投方則是根據其投資價值來作為報價上限參考的。對于股權轉讓方而言，只是站在區域啤酒商現有企業市場網絡和企業經營模式不變的情況下持續經營所評估的價值，沒有考慮特定的投資方，也沒有考慮可能發生的經營模式或資本實力帶來的企業價值的變化。而對于外資啤酒商而言，除了雪津本身現金流說明的盈利能力、團隊管理素質以外，通過全資控股雪津，外資得到了現成的市場份額和銷售網絡，結合其資本的優勢，未來可以擴展的市場版圖會比現在的雪津版圖更大，雪津未來能夠為其帶來的價值遠不止目前的盈利水平，其在此基礎上估算的是投資價值。這個價值遠大于60億元。

由此，我們可以知道這兩個價值是不具備可比性的，并不是說市場價值比投資價值低，中介機構基于市場價值類型下得出的結論低于成交的價格就是國有資產的流失，反而從一方面說明了正是由于市場價值與投資價值的巨大差異，才驅使并購方去追求這種協同效應。

六、結束語

價值類型這個基礎要素是企業并購價值評估中容易忽略但卻非常重要的因素。近期舉國關注的匯源并購案，筆者也關注到了并購報價和匯源公司價值的差異。可口可樂公司的出價是典型參考投資價值的報價，可口可樂公司意在獲取國內最大果汁企業的市場，乃至進一步打壓其他國有果汁品牌的市場，最后實現壟斷競爭收益的投資價值。而作為國內著名的民族品牌匯源，雖然目前在國內果汁市場執牛耳，但在現有的條件下，如果僅考慮其原有戰略下的市場價值，是無法達到目前可口可樂公司的報價的。作為匯源只能考慮自身企業的戰略，而可口可樂考慮的是中國戰略，在不同的價值類型和協同條件下，兩者會存在很大的差異，基本沒有可比性。筆者從實踐的角度體會到認真理解這兩種并購價值的差異，對于正確理解并購企業的價值有很大的幫助。

(作者單位:廣州品元資產評估公司)