公司股權資本估值中貼現率如何取值

PE投資目標公司股權估值和交易結構設計，其中最合理、容易理解的是絕對估值法(DCF法)。然而，無論是股息估價法(DDM)，還是自由現金流法(FCFE)或剩余收益法(RIM)，都要用到一個非常重要的指標—貼現率。

貼現率體現的是“資金收益或支出是有時間價值的”概念，所謂“貼現”是指不同時間點獲取或支出現金的價值是不同的，均應按照一定的折扣率計算為當前的價值，這一折扣率即為貼現率，也稱折現率。從貼現率概念的外延看，貨幣市場(商業銀行業務)中經常用到貼現率和再貼現率等概念，這是非金融企業運作票據貼現、商業銀行之間的轉貼現和中央銀行調控貨幣量運用的公開市場操作中廣泛應用的利率，政府投資項目經濟評價中則往往用到社會貼現率。本文僅針對某個目標企業資本估價中的貼現率的估算進行闡述(為便于陳述，以下不再做專門說明)。

股權資本貼現率，實際上就是股權投資者所要求獲得的收益率(俗稱RRR，即Required Rate of Return)，即投資者認為其冒著一定風險投入資金以獲得延期收益的現金而所應該得到的復合年收益率，此類收益包括投資受益期內獲得的現金股息及投資到期時套現現金價值(資本利得)。

估算貼現率實際上就是對股權資本類資產進行定價?；陲L險和收益之間存在正變關系的理論，現在已經得到廣泛應用的是資本資產定價法(Capital Assets Pricing Model，簡稱CAPM法)。CAPM的理論依據是，某種資本證券資產(股票或債券)的投資價值，就應該等于投資的本金，加上投資者因投資該資產而使其延期消費或使用這筆現金資產應該得到的補償(Premium)。這種補償主要是針對投資期內的風險給予投資者的補償，此類風險至少應包括利率風險、流動性風險和違約風險等。用數學公式表示如下:

K_j=K_rf+β_j(K_m-K_rf)

其中:K_j為j公司股權投資者期望收益率;K_rf為市場無風險收益率;β_j是j公司股權資產相對于整個股權資本市場的風險指標;K_m是股權資本市場(一般指股票價格指數)收益率。

最容易確定的是無風險利率K_rf，一般以投資時點時與預期投資期限相同的政府債券收益率作為無風險收益率。

(K_m-K_rf)一般作為股票市場相對于國債市場的風險升水來考量，其涵義是投資相對風險更高的股權資本市場，理應獲得比國債更高的收益。收益率的這一風險溢價，與資本市場所處經濟體的經濟、政治穩定性以及股票市場上市公司的結構直接相關。中國經濟改革時間不過30年，資本市場發展時間不足20年，對中國資本市場進行風險溢價實證缺乏足夠的樣本資料。屬于比較典型的新興市場，一般可按照經驗取值為7.5%，再按照投資試時點的通貨膨脹程度予以適當修正。

β值的確定最復雜，它主要取決于目標公司的業務類型、經營杠桿和財務杠桿三大因素，需要用到大量的實證市場基礎數據。一般來說，周期性行業的公司相對于非周期性行業的β值較高;經營杠桿系數(DOL，即息稅前利潤EBIT變動率相當于銷售收入變動率的倍數，即銷售毛利與EBIT之比值)和財務杠桿系數高的公司，其β值取值應高一些。在實際應用時，往往還是以同類公司作為參照，根據估值者經驗予以確定。

按上述方法計算得出的股權資本成本，即可作為估算目標公司股權價值的貼現率。若不能確定貼現率，運用絕對估值法對目標公司股權進行估值就會變得沒有意義。盡管貼現率的估算存在一定經驗判斷，但DCF估價更能直接顯現目標公司的價值，在實際應用中還是得到了廣泛的認同。