創業板超級博傻與合理估值

金巖石

若把創業板的28家上市公司視為一只股票，用市盈率的倍數代表價格，發行價近56倍，開盤當日價格翻番，價格超過110倍的市盈率，盤中一度接近140倍。這是—幕超級博傻的游戲，參與者97％是散戶。

這只“創業板股票”如果按現在的靜態市盈率與主板股票的平均值相比，合理估值在70倍左右，也就是說，以10月31日的收盤價為基準，預計近期下跌幅度將超過35％。如果按照未來一年50％的凈利潤增長計算動態市盈率，跌幅就可能在20％以內，問題是“創業板股票”每年50％的高增長還能持續多久?

創業板開盤當日，美國、英國和德國的媒體報道都用Start-Up Board(創業板)，而我們的官方英語翻譯是GEM Board。GEM由Growth EnterpriseMarket3個英文詞的第一個字母組合而成，直譯應為成長企業市場。若把企業發展分為創業期、成長期和成熟期3個階段，則中國的創業板上市公司并不是創業期的企業，而是已進入成長期的企業，所以有人說“創業板企業不創業”，這正是中國創業板的市場定位。

處于成長期的企業，其業績增長曲線昂頭向上，預期上漲的圖像形似鷹擊長空，所以能調動投資人的樂觀情緒，使創業板公司的股票被接受為飛機升空的“機票”，似乎有無限成長的空間。在高成長曲線的預期之中，投資人趨之若鶩，開盤當日的漲停板設置就變成了“博傻集結號”，把新股開盤暴漲的傳奇在一日之內多次演繹，錯過了第一次開盤，還有第二次，第三次……這一幕超級博傻的游戲發生了。

天下沒有不散的筵席，企業經營業績的高成長多數會在3—5年內減速，股權投資人會在限售股解禁后伺機退出。在這個階段，成長型企業的股價會大幅度下挫，因為成熟階段的企業股票就不會有成長階段的高溢價了。以分眾傳媒在美國納斯達克上市為例，2005年7月14日，分眾傳媒以每股17美元上市，創下了納斯達克市場中國概念股的融資紀錄。公司業績高成長支持了分眾股價的一路飆升，在2006-2007年間最高達到66-68美元區間。但高成長階段結束后，分眾傳媒的股價在2008年隨市場暴跌，其跌幅遠高于納斯達克股市的平均跌幅。以分眾傳媒最低股價4.84美元計算，18個月內股價跌幅超過92％，現在盤旋在12美元左右。分眾傳媒的故事說明，企業在成長期結束進入成熟期之后，估值水平將大幅下降。若以主板25-30倍的市盈率作為成熟企業的估值水平，“創業板股票”在3-5年內的跌幅可能會超過70％!

美國的納斯達克市場為什么能夠獲得成功呢?在我看來，納斯達克的成功有3大基石，一是企業家的創新精神，二是程序化的退市機制，三是獨創性的做市商制度。

創業板在制度上引進了程序化的退市機制，即創業板市場將不再掛牌sT股票了。公司退市在中國股市還是大新聞，而在美國的納斯達克市場，公司退市卻是司空見慣的。據Grant Thornton(均富會計師事務所)的統計，1997年在美國3大交易所上市的公司有8823家，2008年底只有5401家，減少了39％。若剔除在此期間新上市的公司，美國股市的退市率超過了50％!

美國的納斯達克市場成功制造了微軟和谷歌等偉大的公司。流水不腐，戶樞不蠹。要提醒大家的是：創業板市場的成功，不僅來自于企業的創新成長，而且來自于市場的程序化退市，這是創業板市場的生命之源，也是投資于創業板市場的機會與風險。