美、德創業板市場及其對我國的啟示

張嶺松　夏雪冰

摘要：文章分析了美國納斯達克市場的成功經驗和德國新市場的失敗教訓，以及對我國發展創業板市場的啟示。

關鍵詞：創業板；納斯達克；德國新市場

一、美國納斯達克市場的經驗

20世紀60年代。美國高新技術產業發展迅速，為了解決該產業眾多中小企業的融資問題，美國開始尋求資本市場創新。1971年，美國納斯達克市場創立，這是全球首家二板市場，全程美國證券交易商協會自動報價系統(NASDAO)。由美國證券交易商協會(NASD)管理。納斯達克市場原來包括兩個部分：全國市場和小型資本市場。全國市場的上市對象是世界范圍內的大型企業和經過小型資本市場發展起來的企業：小型資本市場的上市對象是高成長的中小企業，以高科技企業為主。2006年2月，納斯達克又將市場分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。納斯達克全球精選市場的標準在財務和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場。納斯達克全球市場即原來的納斯達克全國市場，作為納斯達克最大而且交易最活躍的股票市場，納斯達克全球市場有近4 400只股票掛牌。納斯達克資本市場即原來的納斯達克小型資本市場，是為成長期的公司提供的市場，納斯達克資本市場有一千七百多只股票掛牌。納斯達克市場創立后，由于其出色的表現，成為后來各國二板市場的典范。

納斯達克市場的基本制度主要包括以下幾個方面：

1、多層次的市場體系。納斯達克市場創立之初，只包括全國市場和小型資本市場。2006年后，市場又被分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個市場，進一步完善了納斯達克市場的體系，吸引不同層次的企業上市。

2、采用電子交易系統。納斯達克市場利用計算機網絡技術建立了一個自動報價系統。做市商利用該系統報價，這樣就無需設立證券交易所，也降低了交易費用。

3、做市商制度。做市商利用自有資金買賣股票，通過電子報價系統報出自己的買價和賣價，投資者與做市商直接交易。通過設置一定數量的做市商。市場的流動性得到了提高。同時。為了防止做市商操縱股價，又規定凡在納斯達克上市的股票，至少有兩家做市商為其報價，后又改為至少三家做市商。

4、交易報告制度。交易商必須在90秒內向美國證券交易商協會報告在該市場已完成的所有交易，買賣價格和數量即時發往所有納斯達克市場計算機終端。這些報告資料也作為日后美國證券交易商協會的審計基礎。

總結起來，納斯達克市場成功的原因有：

1、寬松的上市條件。納斯達克全球市場上市條件有三套標準，如表1示。

三個可選標準為各種類型的企業提供了上市可能。

2、簡便的上市審核程序。交易所先對上市申請進行審核，審核通過后將向美國證券交易委員會(SEC)遞交書面文件。證券的注冊將在SEC收到文件后的30日后生效。注冊生效后企業即可在納斯達克市場上市。

3、各層市場之間的便捷轉板機制。低層次市場中的企業，如納斯達克資本市場中的中小企業，經過發展滿足高層次市場條件后。就可以通過簡便的程序，在高層次市場上市，比如納斯達克資本市場的企業就可以便捷地到納斯達克全球市場上市：高層次市場中的企業不再滿足高層次市場的維持上市條件，但是仍然滿足低層次市場上市條件的，可以在低層次市場中掛牌。另外，場外交易市場(OTCBB)與納斯達克也是連通的，即只要場外交易市場的企業符合一定的條件(凈資產達400萬美元，股東超過300名。股價維持在5美元左右)就可以在資本市場上市，從納斯達克退市的企業也可以申請到場外交易市場掛牌。

4、嚴格的監管。納斯達克市場的監管體系包括三個方面：自律管理，由美國證券交易商協會(NASD)利用各種手段。包括計算機技術。對納斯達克市場的上市公司、做市商、經紀商、投資者等的監督：聯合監管，對納斯達克的監管并不是由NASD單獨進行，而是加強與SEC、聯邦調查局、美國律師協會、稅務局的溝通，共同查處市場違規行為；內部監管，主要是加強對NASD內部人員的監管。

5、完善的退出機制。納斯達克市場制定了較為嚴格的公司持續上市標準，達不到標準的公司將被摘牌。持續上市標準可分為數量標準和非數量標準兩類。數量標準包括每股最小報價、公司市值或者總資產、為其報價的做市商數量等：非數量標準主要是關于信息披露和治理結構的要求，包括公司應全面及時地披露信息、設立獨立的審計委員會、董事會中至少包括兩名獨立董事等。

二、德國新市場的教訓

德國新市場(Neuer Manet)于1997年3月創立。2003年6月即被關閉。德國新市場創立之初就是以美國納斯達克市場作為模板，力爭成為歐洲最大的創業板市場，但是自2000年后，德國新市場指數持續走低，NEMAX50指數從2000年3月的最高點8 559點一路跌至2003年9月的389點；隨著市場的低迷。流動性也迅速降低，換手率從1998年的55.2％下降到2002年的22.6％新上市公司在1999年、2000年時期每年約130家，到2001年下降到11家；上市公司造假丑聞也屢屢被揭露，許多純概念股票股價暴跌，最終導致該市場被關閉。

德國新市場以納斯達克市場作為榜樣，最后卻短命結束，歸結起來有以下幾點原因：

1、上市條件過于寬松。德國新市場的目標是成為歐洲最大的創業板市場。為了吸引更多的公司上司，上市條件過于寬松。上市的基本條件是：發行量不少于1000萬馬克，每股面值50馬克。股份數不低于10萬股。公眾持股數至少達15％。對于上市公司的規模和盈利則沒有要求。

2、監管不嚴。德國監管當局對于德國新市場上市公司監管并不嚴格，導致許多公司披露虛假信息。嚴重損害市場聲譽。比如。上市較早的德國遠程通訊技術公司4年的營業額有80％以上純屬虛構。

3、缺乏有效的退出機制。德國新市場自創立開始就沒有制定明確的退出機制。不管上市公司經營業績如何。只要不破產，通常沒有摘牌的風險。導致眾多質量低下的企業留在市場內，這就增加了投資者的成本和風險，也影響了市場的聲譽。

三、啟示

1、上市條件應當適度從嚴。德國新市場上市條件過于寬松。對于上市企業的規模和盈利都不做任何要求，這是其失敗的重要原因。借鑒美國的經驗，考慮到我國投資者目前還不如美國投資者成熟，我國創業板市場上市條件應當更為嚴格，在上市公司規模、公司盈利、公司治理結構等方面都應該做出相應的規定。把好上市關，提高創業板市場的公司質量，降低市場整體風險。

2、適度簡化上市審核程序。創業板市場的上市審核程序應當比主板市場要簡便，降低中小企業上市成本。使得中小企業上市成本與公司實力相稱。如果上市審批程序繁瑣，中小企業在創業板上市的成本與在主板市場上市的成本相仿。這些企業就可能更愿意等到公司發展壯大以后到主板上市。也不愿意選擇在創業板上市。這樣就限制了創業板對中小企業的融資作用。

3、制定各層次市場之間的轉扳機制。轉板機制包括向高層次市場轉板。如由創業板轉向深證主板市場，和低層次市場轉板。如由創業板市場轉板到代辦股份轉讓系統。便捷的向高層次市場轉板機制。能夠節省企業上市成本，更好地吸引中小企業在創業板上市：不符合創業板市場持續上市條件的企業，能夠在低層次市場掛牌。在一定程度上保護了投資者利益。也有利于創業板市場的發展。

4、完善的退出機制。退出機制是對上市公司強有力的約束，也是保護投資者的重要制度。我國創業板市場應該制定持續上市標準，包括數量標準和非數量標準。對于那些公司規模、盈利不滿足持續上市標準，信息披露、公司治理違規的企業，應當使其迅速退出市場，以保證創業板市場上市公司的質量，保護投資者利益。這是創業板市場可持續發展的重要制度保證。

5、嚴格的監管體系。雖然創業板市場的上市條件比主板市場寬松，但是，考慮到創業板上市公司高成長高風險的特征，對創業板市場的監管應當更為嚴格。因此，應當建立完善的監管體系。首先。應注重證監會的監管功能。在上市環節把好關。其次，應注重行業自律功能。包括證券業、會計業、法律業等行業的自律功能；最后，還要加強交易所對于投資者、上市公司和投資銀行的監管功能。

參考文獻：

1.徐良平.中小企業創新融資與創業板市場.上海：上海交通大學出版社，2007.

2.萬蘭英.中國創業板市場理論與實踐.北京：經濟管理出版，2006.

3.欣士.納斯達克：創業板市場的典范.深交所，2008，(1).