熱錢暗賭人民幣

余　力

香港金融管理局10月22日宣布，由于港元兌美元觸及了聯(lián)系匯率制強方兌換保證區(qū)間水平，該局當日上午在外匯市場中拋售了50.4億港元。最新的干預(yù)措施使得香港銀行體系總結(jié)余從2177.8億港元增至2228.2億港元。金管局一周之內(nèi)共在外匯市場中拋售了143.4億港元。據(jù)香港市場的最新數(shù)據(jù)，自2009年7月以來，流入香港的熱錢就接近1000億港元。為了抑制港幣升勢，維護聯(lián)系匯率制度，香港金管局已連續(xù)半個月向市場注資共426.25億港元。

來勢遠超預(yù)期

這些資金至少有大部分是沖著中國因素來的。資金流入中國市場也有跡象，中國的貿(mào)易順差正在縮小，第三季度為389億美元，但第三季度的外匯儲備增加了1410億美元，這表明近期資本流入已再度轉(zhuǎn)熱。截至9月末，外匯儲備余額達到2.2726萬億美元，同比增長19.26％，9月新增外匯儲備達618億美元，僅次于今年5月的806億美元和去年4月的745億美元而排名歷史第三。據(jù)央行14日公布的數(shù)據(jù)，前三季度外匯儲備增加3266億美元，同比少增507億美元。而一季度，由于外需不振、貿(mào)易低迷等因素，資金流入顯著放緩，外匯儲備僅增加77億美元；二季度情況急劇變化，增量達到1779億美元。

國際資本流入中國的熱情開始重新高漲。去年以來外匯儲備出現(xiàn)較大變化。受金融危機影響，外需下滑、外資機構(gòu)紛紛“去杠桿化”，國際資金流出一度引發(fā)擔憂。去年四季度和今年一季度外匯儲備進入低速增長期，去年10月和今年1月更是分別減少259億美元和326億美元。不過，隨著中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，外匯儲備增速開始扭轉(zhuǎn)。從單月數(shù)據(jù)看，4月、5月、6月外匯儲備分別增加552億美元、806億美元和421億美元，5月數(shù)據(jù)更是創(chuàng)下月度歷史新高。而7月、8月、9月外儲分別增加430億美元、362億美元和618億美元。渣打銀行中國區(qū)研究主管王志浩在一份報告中指出，在極度寬松的流動性及種種資產(chǎn)價格泡沫信號吸引下，熱錢正在重返中國。更多市場人士認為，由于其經(jīng)濟基本面遠遠好于大多數(shù)其他經(jīng)濟體，中國將會在2009年下半年以及2010年吸引更多資本流入。這樣的資本流入將不僅增加人民幣的升值壓力，而且也會給經(jīng)濟注入更多流動性，從而加劇中國的資產(chǎn)價格通脹。

面對這種形勢，國家外管局也開始有所警惕。國家外管局國際收支分析小組10月15日發(fā)布的《2009年上半年中國國際收支報告》指出，中國涉外經(jīng)濟發(fā)展的宏觀環(huán)境總體上將趨于好轉(zhuǎn)，外匯凈流入可能增加，國際收支較大順差格局不變。但報告同時指出，世界經(jīng)濟復(fù)蘇仍需時日，國內(nèi)經(jīng)濟運行還面臨較多困難，外資大量流入的內(nèi)外部環(huán)境尚不具備，全年國際收支狀況將進一步改善。

“外管局可能低估了未來熱錢流入中國的規(guī)模和速度，下半年到明年年中，全球最大規(guī)模的美元套利新興市場的浪潮將會出現(xiàn)，而這些套利熱錢的主要目標，可能就是中國?！?/p>

今年4月份開始中國外儲逐步增長，就反映出美元套利資金逐步加大進入中國境內(nèi)的步伐。今年二季度以來，香港市場資金“水浸”的場景，再次說明美元套利資金選擇香港作為做多中國的前哨站。今年9月份，我國實際使用外資78.99億美元，同比增長18.9％，繼8月以來連續(xù)第二個月同比增長。9月份新增外商投資企業(yè)2117個，同比增加17.6％。這是繼金融資本套利中國之后，實業(yè)資本開始大規(guī)模地做多中國。

央行副行長馬德倫10月20日就表示，從長期看，國內(nèi)的通脹壓力在逐步積累，通貨膨脹的預(yù)期也在強化；同時，國際收支失衡引致的流動性壓力加大，由于美元趨弱而導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期增加，大量國際資金可能回流，將對我國貨幣政策帶來更大挑戰(zhàn)。這個表態(tài)，表明央行已經(jīng)充分意識到國內(nèi)經(jīng)濟的熱錢流入加快、通脹面臨拐點的風險；而面臨著這些風險，是需要貨幣流動性不斷趨緊來應(yīng)對的。顯然，央行的擔憂，會在未來的貨幣政策操作中有所體現(xiàn)。

在年內(nèi)剩余的時間里，雖然仍然會宣稱堅持適度寬松的貨幣政策，但央行有可能繼續(xù)有限度地緊縮流動性，可用的手法有繼續(xù)加大公開市場操作的規(guī)模、提高公開市場操作的中標利率，從而引導(dǎo)貨幣市場利率的上行；甚至不排除有提升存款準備金率的可能。

“從全球的視野來看，短期內(nèi)，雖然澳大利亞已經(jīng)率先加息，但全球主要央行加息進程的到來還需要比較長的一段時間——美、歐、日等國央行現(xiàn)在都沒有勇氣率先揭起升息的大旗，目前它們最主要的擔憂仍然是經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性問題，而通脹的憂慮顯然還不迫切。”國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟部魏加寧研究員分析，近期央行上調(diào)基準存貸利率還為時過早，可能性很小。不過，負責匯率的央行貨幣二司成立則顯示匯率緊迫。

匯率成焦點

國際上針對人民幣匯率升值的壓力越來越大。早在20國集團匹茲堡第三次金融峰會前，英國《金融時報》便率先“發(fā)難”，稱全球經(jīng)濟的再平衡需由人民幣做起。此后，包括國際貨幣基金組織(IMF)，以及工業(yè)國家7國財長會議等，都紛紛對人民幣升值施壓。

雖然10月15日奧巴馬政府在當前形勢下未將中國列人匯率操縱國，但人民幣面對的升值壓力還是不能小覷。許多國家正在發(fā)起的針對中國的貿(mào)易摩擦，正是對人民幣施壓的工具。

“隨著全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇，各國面臨的金融危機創(chuàng)傷開始愈合，各國開始有精力對貿(mào)易和匯率問題指手畫腳了。由于中國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較快，成為全球經(jīng)濟中的亮點，在金融危機引發(fā)全球經(jīng)濟不平衡的背景下，各國自然把注意力集中到人民幣匯率之上。”魏加寧認為，人民幣匯率政策應(yīng)該如何應(yīng)對國際形勢?中國是應(yīng)該繼續(xù)挺下去，還是在壓力之下進行調(diào)整?如果挺下去，應(yīng)該堅持到何時?這對于中國決策層來說，都是極為現(xiàn)實的問題?！霸趭W巴馬總統(tǒng)11月的訪華之行中，很可能提升匯率問題的優(yōu)先級，與中國進行洽商。”

現(xiàn)在似乎更緊迫的問題是人民幣匯率機制改革問題。國家發(fā)改委宏觀研究院副院長陳東琪在一份內(nèi)部報告中也認為，隨著開放程度的加深，匯率問題已經(jīng)通過對外貿(mào)易直接影響到整個國內(nèi)經(jīng)濟的健康發(fā)展，“人民幣升值的壓力在逐年積累，這個壓力總有一天是要釋放出來的。是逐步釋放還是積累到壓力難以承受時再釋放?這是一個逃不脫的選擇。”

現(xiàn)在貨幣決策層依然選擇“堵”的辦法，不斷加高阻擋熱錢洪流的堤壩，巨額發(fā)行央行票據(jù)對沖大量外匯流入。在法國巴黎百富勤總經(jīng)濟師陳興動看來，這種政策選擇卻有著現(xiàn)實的必然性。

1993年中國外匯管理體制進行了改革，改革目標主要是在穩(wěn)定匯率的前提下增強外匯儲備實力。但10多年來政策目標基本沒變，雖然外匯儲備已經(jīng)達到了驚人的2萬多億美元，增強外匯儲備仍然是體制運行的激勵機制核心。陳興動認為經(jīng)歷了亞洲金融風暴的最高決策層一直對泰銖和港幣受熱錢攻擊的慘烈印象深刻，包括人民幣匯率問題在內(nèi)的許多金融改革進展，也因此大大減緩，或缺乏勇氣而難有突破。

“外匯儲備‘只能增、不能減的政策思路，將央行和其旗下的外匯管理局牢牢鎖定在‘砌墻堵壩的位置上?！标惻d動指出，這些背景還使金融決策權(quán)力全面上收到最高決策層，無論是央行還是外匯管理局，更多扮演的是政策執(zhí)行者，而非政策主管者或決策者，其最終的結(jié)果就是所有決策責任都轉(zhuǎn)移到國務(wù)院高層。也就是說，原本應(yīng)該由一套技術(shù)官僚系統(tǒng)責任和督導(dǎo)的決策體系，卻只能依靠最高層的智慧來完成。這一方面不斷加大了政策的決策風險，另一方面又形成了各部門圍繞各自利益運轉(zhuǎn)而缺乏統(tǒng)一的責任目標，使決策執(zhí)行步驟之間相互沖突。

“事實上，各部門利用自己的專業(yè)知識優(yōu)勢，也在不斷影響高層的決策方向。導(dǎo)致貨幣政策決策更像是部門利益的協(xié)調(diào)和意見的相互妥協(xié)，而非直接針對問題的解決辦法。人民幣升值問題最后變成了熱錢與決策層意志之間的‘俄羅斯輪盤賭?！?/p>

面對動輒數(shù)千億的熱錢規(guī)模，無異于杯水車薪?，F(xiàn)在一邊是匯率矛盾在逐漸加深，一邊是金融決策層的政策工具越來越少。這場賭局的主動權(quán)，隨著外匯管理局外匯儲備“大壩”的越筑越高而呈現(xiàn)著微妙的變化。

在全球經(jīng)濟復(fù)蘇如此脆弱和不確定的情況下，中國的政策應(yīng)該堅持一個原則——“以我為主，國內(nèi)為大”。在當前情況下，匯率政策已經(jīng)不是一個金融政策的調(diào)整了，而變成了不折不扣的國家利益博弈。郭田勇認為，從中長期看，中國應(yīng)該放開現(xiàn)行的人民幣匯率制度，更多地讓市場來決定人民幣價格，從而調(diào)整過去對人民幣資產(chǎn)的扭曲定價，但在目前這種特殊的情況下，中國還是應(yīng)該堅持對人民幣匯率的既定政策。

人民幣現(xiàn)階段“軟盯住”美元的狀況，意味著中國央行要部分喪失貨幣政策的自主性。在這種情況下，中國央行很有可能會選擇跟隨美聯(lián)儲的貨幣政策。同時，在貨幣政策獨立性方面，中國央行顯然差于美歐同行，國內(nèi)控制價格的任務(wù)讓位于保證經(jīng)濟增長的情況也更容易出現(xiàn)；況且，國內(nèi)的保增長、保就業(yè)、保穩(wěn)定不僅是一項經(jīng)濟任務(wù)，更是一項政治任務(wù)。郭田勇認為留給央行的操作時間已經(jīng)不多了。“或許現(xiàn)在已經(jīng)失去最佳的時間窗口?！?/p>