流動性不再主導股市行情

張學慶

在上半年銀行貸款“井噴”之后，央行開始出手“微調”流動性，市場頓時擔憂資金面壓力，同時，中國經濟存在二次探底的可能也困擾著投資者，使得行情趨于震蕩。

股市從3478點高處回落后，宣告今年以來由流動性推動的行情結束。行情因流動性而起，也因流動性而落。在上半年銀行貸款“井噴”之后，央行開始出手“微調”流動性，市場頓時擔憂資金面壓力。同時，宏觀經濟復蘇受到財政政策刺激作用遞減、民營投資尚未完全跟進、商品價格上漲導致成本上升等諸多因素的影響，復蘇力度不確定性有所增大，中國經濟存在二次探底的可能也困擾著投資者，使得行情趨于震蕩。

那么，支撐市場的宏觀經濟是否會出現低于預期的數據，是否會二次探底?

復蘇勢頭向好

從近期已經公布的數據看，中國經濟復蘇的勢頭繼續向好。

“預計實體經濟活動將在未來幾個月中持續升溫。支撐起對建筑材料和大宗商品的內在需求。2009年GDP增長8.2％，2010年增長8.5％的預測維持不變，這些預測已經建立在銀行貸款增長將放緩的假設上。”瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤看好中國經濟。

汪濤預計，8月以及未來幾個月的經濟數據將顯示實體經濟活動繼續升溫。8月工業增加值或較去年同期增長11％，出口繼續環比反彈，建設投資繼續增長。雖然銀行貸款同比增速將在未來幾個月逐漸回落，但2009年新增貸款總額仍將超過9萬億元，這足夠支撐經濟復蘇。

高盛高華也看好未來中國經濟，分析師認為，過去9個月金融狀況空前放松之后，實體經濟活動環比增幅顯著超過了潛在水平，2009年第二季度GDP環比增長16.5％就是一個具體體現。雖然最近出臺的旨在調整產業結構、加強商業銀行風險管理的政策措施可能會在短期內給環比增長勢頭帶來一定的下行壓力，但這些措施不太可能會損害增長的復蘇走勢。而且，最高決策層目前仍在采取保增長的政策立場，這意味著一旦增長復蘇面臨風險，調控政策很可能會轉向。

“市場對短期內政府實施退出策略的擔心不足為慮，因為政府仍在堅持保增長的政策立場，而且盡管2009年上半年杠桿率再度顯著上升，但實際利率仍接近歷史高點。”高盛高華認為。

寬松中有微調

事實上，政府的多種言論也被市場解讀為政策利好。如，溫家寶總理在會見世界銀行行長的時候表示宏觀政策取向不會改變；央行上海總部發布報告稱“將認真執行中央的適度寬松的貨幣政策”；銀監會表示“銀行次級債可分年扣減”；證監會表示“全力維護市場穩定”；外匯管理局發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定(征求意見稿)》；G20會議同意繼續經濟刺激政策的方向不變；等等。

可以看出，政府的諸多利多觀點，是因為目前國內經濟復蘇的基礎尚不牢固，擴張的財政政策和寬松的貨幣政策如果過早撤出，可能對經濟復蘇造成事倍功半的作用，因此，可以確定未來幾個月政府將不會改變寬松的政策環境，但央行會對上半年過快增長的貸款規模進行結構性微調，M1和M2增速會有所下調，但仍然高位運行。

由于貨幣增速可能放慢，存款活期化程度可能改變，因此投資者需要密切關注同業拆借利率的變化，以評估存款活期化以及市場對流動性預期是否發生重大改變。根據貨幣供應速度、結構與股市的關系看，每次貨幣供應量增速的上升周期拐頭向下，帶來的將是資本市場的調整。貨幣政策的因素對市場而言往往是具有方向性的。

回顧以往經驗，2007年9月后的股市下調、2004年中期的股市調整、2000年中期后的股市調整，都與貨幣政策有關。

信貸資金入市減少

在貨幣政策微調之際，違規流入市場的信貸資金也會撤退。顯而易見，對信貸資金的去向的監管正在進一步加強。銀監會紀委書記王華慶9月4日表示，銀監會將采取有效措施嚴守風險管理底線，防止信貸資金“空轉”或被擠占挪用，防止信貸資金違規流入股市、房市，保障信貸流向實體經濟。

《財經網》的報道稱，審計署駐地方特派辦已進駐一些大型商業銀行分支機構，重點調查“475億”政策配套的項目貸款資金流向。銀行人士指出，部分信貸資金已有“噤若寒蟬”之勢，一些可疑資金近期已從股市“聞風而逃”。

分析人士指出，今年上半年的資金入市中包括部分信貸資金的流入。國務院發展研究中心研究員魏加寧測算，上半年信貸資金流入股市的比例為20％左右，約為1.5萬億元。

即使下半年這個比例保持不變，信貸規模以2.5萬億元算，那么流入股市的資金規模僅為5000億元。況且，在監管從緊下，未來幾個月，信貸資金人市的規模要比預計大幅減少。

多方面“抽血”

市場資金的不斷“抽血”，不僅表現在信貸資金正在減少，而且市場融資規模一天勝一天。大盤級IPO緊鑼密鼓，中國中冶、中國北車、中國化學等“中”字頭企業將紛紛入市爭搶資金。而原有上市公司再融資也毫不示弱，規模和速度能與IPO一拼。萬科A擬募集112億元資金；武鋼欲募資120億元；京東方280億元融資方案落定；浦發銀行定向增發150億元A股申請獲證監會批準。初步估算，未來幾個月，新股發行和增發配股有望吸收流動性1600億元。

大小非的減持也是市場始終不能忽視的因素。繼8月大小非的解禁量環比下降八成之后，9月大小非僅解禁72億股，環比再度大幅回落近八成，創出年內月度解禁量新低，也是本年度最低。

但是，在解禁“洼地”之后，10月份又將迎來年內解禁高峰，解禁數量基本達到全年的1／3左右，盡管其中有96％的解禁金額來自中國石化的大非解禁。雖然中國石化的真正減持動力比較小，但是在弱勢市場中，巨額的解禁數量必然會給投資者心理層面帶來進一步的壓力。

與巨大的市場需求相比。資金供應則是杯水車薪，雖然至少會有13只新基金將在9月入市，加上8月募集結束的新基金，估計帶來的資金額為650億元。但是新基金有6個月的建倉期，按照120天來算的話，每天也就幾億元真正地到市場上，分散到具體股票上則更少。

業績增長決定股價

流動性已不再是推動行情的主要力量，市場只能轉向靠估值推動。目前上證A股2009年動態市盈率為21.30倍。滬深300為20.34倍；行業方面，有色金屬行業2009年動態估值最高，為79.66倍，金融服務行業最低，為15.77倍。

不少機構認為，從業績預測看，未來業績仍維持同比的快速增長，這也就決定了股價的整體方向仍是可能向上的，下跌或只是短期的調整。

從三季報的業績預告情況來看，608家上市公司發布三季度業績預告，其中凈利潤同比增長有215家，占比35.36％；預減、續虧、首虧和略減分別是101、75、99、45家，合計占比52.63％；其余73家是續盈和不確定。從預增公司披露情況來看，業績增長的公司主要來自于房地產、機械設備、醫藥、耐用消費品及材料行業。

長城證券認為，三四季度業績環比增長的確定性成為主要的標桿。從業績增長的確定性與估值吸引力的角度，建議中期超配銀行、建筑、家電、造紙、醫藥、食品飲料、商業、電子元器件、電力設備等行業，低配有色金屬、鋼鐵、交通運輸等行業，短期內基于樓市成交量能否有效回升還需觀察，暫時對地產行業予以低配。