會計收益與市場收益的協整關系研究

【摘 要】本文探索會計信息反映出的會計收益與市場反應的股票收益之間的關系，通過研究會計收益與市場收益兩時間序列的協整關系，探討兩者長短期相互影響的關系，最后得出兩時間序列之間存在著長期的協整關系，能夠相互影響。

【關鍵詞】會計收益；市場收益；凈資產收益率；市場回報率；協整關系

一、研究背景與意義

西方有效市場假說（EMH）認為，金融產品的市場價格己經包含了所有的信息，因此，在任何時候，都可將市場價格視為真實的投資價值。換言之，證券的市場價格在多大程度上反映了它的真實價值是衡量證券市場效率的重要標志。基于該理論，上市公司的市場收益與會計收益的相關性可以一定程度來衡量股票市場的成熟度。另外，證券投資分析的基本理論認為，證券市場的價格受上市公司業績變化的影響。因此，本文就此討論證券市場收益與上市公司會計收益究竟存在什么樣的關系。在市場收益與會計收益之間關系的研究中，國外開創了該類研究的先河，有一個比較清晰的研究脈絡可尋。關于兩者相互關系的研究，國外首先研究市場收益與會計收益間的相互關系，最初研究當期市場收益與當期會計收益間關系（Ball and Brown，1968）。接著學者們考慮預期的影響，研究當期市場收益與未來會計收益間關系，如Beaver（1968）。Lundholm and Myers（2002）和ShuqingLuo，Coureenay，Hossain（2006）引入了未來會計收益信息研究兩者之間的關系。這些研究都發現股票收益與會計盈余有著顯著的相關性。國內直接關于股票收益與會計收益關系的研究，在現已查閱的文獻中尚不多見，尚是一些比較零散的研究。從國內外學者研究現狀和研究成果可以看出公司會計變量與市場變量之間存在一定的相關性，由于我國證券市場不完善，因此研究兩者之間的關系，對政府、投資者提供相關建議，提高證券市場效率都有顯著的意義。

二、研究設計

（1）相關變量衡量指標的選取。評價上市公司的會計收益主要指標包括：總資產收益率、凈資產收益率、主營業務利潤率、每股收益、總資產報酬率等。其中，凈資產收益率（ROE）是一個綜合性極強、最具代表性的財務比率，該指標反應會計收益具有代表性。所以會計變量選凈資產收益率（后文均用ROE代表凈資產收益率）?？紤]到作為衡量上市公司業績的評級指標凈資產收益率（ROE）為無量綱的指標，為了消除單位的影響，在此我們選擇了市場回報率（Market rate of return），以下簡稱ROM，作為衡量市場收益的指標。市場回報率指的是整個市場所有股票的加權平均回報率。（2）數據的選取與處理。數據選取自色諾芬數據庫，為滬市A股2002～2011年所有上市公司的公司數據和A股市場數據，時間序列數據樣本數為36個。會計收益取是滬市A股所有上市公司凈資產收率，為季度數據。對于市場收益，為了盡量多地獲取數據量，將保留財務數據，調整市場數據，將市場月度數據折算成市場季度數據。

三、實證研究與結論

1．單位根檢驗。一個具有非確定性分量的序列經過d階差分后具有平穩的、可逆的ARMA表達式，而d-1階差分后是非平穩的，則稱此序列為d階單整，記為I（d），單整過程可以通過差分達到平穩。序列是I（1）而不是I（0）的檢驗被稱為單位根檢驗。標準的單位根檢驗方法是Dickey和Fuller的ADF檢驗。采用單位根檢驗法檢驗兩個時間序列的平穩性，結果如下表所示：

表1 ROM和ROE的ADF檢驗

從上表可以看出，序列市場回報率ROM、凈資產收益率ROE的原始序列都是不平穩的，差分后變成了平穩序列，因此ROM和ROE都是一階單整序列。

2．協整檢驗。接著繼續分析兩收益序列之間的協整關系（co-integration relation），判斷兩市收益率水平之間是否存在長期均衡關系。由于協整關系表示變量之間可能具有共同的趨勢成分，因此協整檢驗可以從整體上判斷上市公司基本面和股票市場表現的關聯性。由于報表信息傳達到股市存在一定的滯后，每年的季度報表公開的日子都會滯后1～2個月，而年報一般都是第二年的四月份才出來，因此，著重考慮前期凈資產收益率對市場回報率的影響關系，由于變量之間都是一階單整，可能存在協整關系，因此本文建立協整方程：ROMt=C+a1ROEt-1+et，回歸結果如表2：

表2

滯后一期的凈資產收益率的回歸系數的T值在5％的水平下顯著，常數項的T值也在5％的水平下顯著，回歸方程的R2為16％，F值為5.221580，在5％的水平下顯著，因此，我們采用此回歸方程作為協整方程。對回歸得出的殘差進行單位根檢驗，ADF值結果-5.335950，P值0.0001，是平穩序列，因此可以認為滬市上市公司的市場回報率和凈資產收益率之間存在協整關系。

由以上可以得出以下結論：（1）由于會計收益凈資產收益率和市場波動都是一階單整，兩者之間存在協整關系，這說明我國滬市從2002年到2011年的股票收益率與公司的業績有著長期的趨勢，兩者之間相關度比較高，滬市股票市場的波動與上市公司的業績是相關的。（2）會計收益與市場波動不僅存在長期均衡，并且短期也存在同向變動，并且是滯后一期的會計收益與市場波動存在同向變動。這也是符合常理的，因為上市公司的財務報告往往會推后公布。本文采用的季度數據，季度數據都會推后1～2月公布。以往的研究大部分都關注與同期信息的價值相關性，而忽略了會計信息的滯后公布的問題，而本文考慮了會計信息滯后的問題，并且得出的結果證明了滯后一期的會計信息會對市場產生影響。

參 考 文 獻

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