互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估

張智芳

摘要:在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值時,一個重要的問題便是:互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值從何而來?或更準(zhǔn)確地,從宏觀上講,作為信息社會的主流經(jīng)濟(jì)形態(tài),互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)如何通過新創(chuàng)和轉(zhuǎn)移的方式獲得巨大的價(jià)值來源呢?在了解了來源后,又該如何更好地對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估呢?從構(gòu)成角度考慮網(wǎng)絡(luò)價(jià)值源泉及其價(jià)值評估的難點(diǎn),并按不同方法解析價(jià)值評估相關(guān)指標(biāo)。

關(guān)鍵詞:價(jià)值源泉;價(jià)值評估;評估方法;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

中圖分類號:F276.44

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0014-02

一、價(jià)值源泉

一般來說,很多學(xué)者認(rèn)為,主要是由三個基本價(jià)值源泉構(gòu)成:直接經(jīng)濟(jì)、注意力經(jīng)濟(jì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

直接經(jīng)濟(jì)在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)中,實(shí)行的是集中生產(chǎn)。生產(chǎn)與消費(fèi)間存在許多隔離,造成信息與實(shí)物的迂回流動,交易成本高,大量資源在不能增加價(jià)值的使用中消耗掉。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中,由于采用Internet平臺在世界范圍內(nèi)處理市場信息、溝通生產(chǎn)與消費(fèi),因此任何生產(chǎn)者可與消費(fèi)者通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行物質(zhì)上虛擬、信息上真實(shí)的直接接觸。產(chǎn)品可由“虛擬企業(yè)”組織調(diào)度、就近生產(chǎn)和選擇原料供應(yīng)商,而無任何中介機(jī)構(gòu)介入。這樣,造成大量資源浪費(fèi)的迂回就不再產(chǎn)生,交易成本大為降低,市場規(guī)模得以擴(kuò)張。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的直接性決定了它比工業(yè)經(jīng)濟(jì)有著更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)營銷體系,其所節(jié)省的大量資源消耗與交易成本則轉(zhuǎn)化為巨大的價(jià)值源泉。

注意力經(jīng)濟(jì)當(dāng)前人類正逐步由工業(yè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以經(jīng)濟(jì)活動和社會生活的高度數(shù)字化/互聯(lián)網(wǎng)化為基本特征的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)(信息社會)中,由于互聯(lián)網(wǎng)的遞增效應(yīng)與信息的非競爭性,促使信息量以幾何級數(shù)高速增長。目前正在崛起的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟(jì)”的本質(zhì)是“注意力經(jīng)濟(jì)”。在這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)中,最稀缺的資源不是信息本身,也非傳統(tǒng)的貨幣資本,而是相對于無限信息供給而言的有限需求——注意力。對于能夠零邊界成本地?zé)o限復(fù)制的信息來說,其價(jià)值的衡量必須以注意力為標(biāo)準(zhǔn);只有獲得注意力的信息才具有價(jià)值,這就是注意力經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。隨著互聯(lián)網(wǎng)逐步發(fā)展成為信息社會的基礎(chǔ)信息平臺,它將獲得對注意力資源的完全控制權(quán),同時這也意味著巨大的價(jià)值的轉(zhuǎn)移。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)是典型的規(guī)模報(bào)酬遞增經(jīng)濟(jì)。其理由首先是,著名的網(wǎng)絡(luò)法則——Metcalfe法則認(rèn)為,“互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值等于其節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方”。也就是說,在互聯(lián)網(wǎng)中,當(dāng)節(jié)點(diǎn)(用戶)之間的連線數(shù)目增加時,這些連線造成的效果會呈倍數(shù)增加,即互聯(lián)網(wǎng)總的交易機(jī)會正比于互聯(lián)網(wǎng)節(jié)點(diǎn)數(shù)目的平方;每一位新用戶將會給其他互聯(lián)網(wǎng)用戶帶來額外價(jià)值。另一個理由是收益遞增。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的物質(zhì)產(chǎn)品相比,信息——作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)品,在信息互聯(lián)網(wǎng)中的經(jīng)濟(jì)行為具有極為強(qiáng)烈的收益遞增性,它在產(chǎn)出后可以零邊界成本地大量復(fù)制傳播,并且(每一份)信息所包含的價(jià)值并也不會降低;從而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的成本表現(xiàn)為階段性的固定成本而產(chǎn)量可以無限增加,致使平均成本隨總產(chǎn)量的增加而迅速下降,形成強(qiáng)烈的收益遞增性。從以上兩個方面可以看出,隨著規(guī)模(用戶)的增長而呈現(xiàn)的收入(價(jià)值)二次方程式增長與平均成本迅速下降,構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)獨(dú)特的規(guī)模報(bào)酬遞增性,即網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),它體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)無窮的價(jià)值增值潛力。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的難點(diǎn)

在我們了解了互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和價(jià)值源泉后,我們發(fā)現(xiàn),相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估十分困難,主要包含以下幾點(diǎn):

1.成長性比較難估計(jì)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍處于成長期,決定了互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的成長性是評估中的一個重要因素。因此,傳統(tǒng)的PE估值法,無法完全反映企業(yè)的真實(shí)投資價(jià)值。而利用企業(yè)的增長率(營業(yè)收入和利潤的增長率)調(diào)整后的PEG可以更客觀的反映互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)的價(jià)值。但是,由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的絕大部分細(xì)分領(lǐng)域市場格局尚未最終成型,快速的技術(shù)創(chuàng)新、客戶需求個性化多樣化、與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融合日益加深,其行業(yè)特征和生存環(huán)境在某種程度來說是日新月異,所以,很難對企業(yè)在五年甚至二十年的增長性進(jìn)行估計(jì)。

2.存在很多軟性指標(biāo)——非收益性的價(jià)值。一個評估體系盡管可以包含一系列指標(biāo),但指標(biāo)總是抽象的,而實(shí)際上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中對其價(jià)值影響較大的主要包括以下幾個指標(biāo)客戶因素、時間因素、創(chuàng)新因素、管理因素和品牌效應(yīng)。這些指標(biāo)是通用的。當(dāng)然,對于各種具體的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),還會有一些更具體的指標(biāo)。如客戶因素、時間因素、創(chuàng)新因素、管理因素、品牌因素等等。但是,直到目前為止,也沒有一個很好的方法能將這些非收益性的價(jià)值作個如何正確的評估,也沒有有個衡量的標(biāo)準(zhǔn)。

3.存在很多不確定性。相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在很多方面都有很大的不確定性,有很大的風(fēng)險(xiǎn),比如資本、技術(shù)、經(jīng)營、政策等各方面的風(fēng)險(xiǎn)和變數(shù)。

三、評估方法的使用

1.引入概率理論來考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不確定性。概率論被稱為“機(jī)會的規(guī)律”,是人們理解現(xiàn)實(shí)世界不確定性的重要數(shù)學(xué)工具,故此,我們可以采取權(quán)重化可能性來進(jìn)行前景預(yù)測。使用這一方法,要求我們?yōu)楦鞣N樂觀的或不樂觀的前景進(jìn)行分析,重復(fù)未來財(cái)務(wù)狀況的估測過程。我們先為企業(yè)的發(fā)展設(shè)計(jì)了以下幾種前景預(yù)測,并對這幾種前景預(yù)測描述其具體的假設(shè),和推導(dǎo)計(jì)算出在不同前景預(yù)測下的價(jià)值,并針對現(xiàn)實(shí)情況對不同前景的可能性預(yù)測,得出權(quán)重,最后按照權(quán)重與價(jià)值的乘值計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值。

2.引入企業(yè)生命周期理論來考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長性與模型選擇。一般認(rèn)為,企業(yè)生命周期是指一個企業(yè)從創(chuàng)立到其消失為止所經(jīng)歷的自然時間。關(guān)于這方面的研究始于20世紀(jì)50年代,迄今為止已有二十多種生命周期模型問世,本文選取美國學(xué)者伊查克·愛迪思的觀點(diǎn)。他在《企業(yè)生命周期》一書中指出,企業(yè)生命周期一般劃分為:導(dǎo)入期、成長期、成熟期及衰退期四個階段。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說,處于不同生命周期階段的企業(yè),具有不同的特征,而我們也應(yīng)該在這些時期上市的企業(yè),我們也應(yīng)該選取不同的模型來進(jìn)行評估其價(jià)值。

導(dǎo)入期:在這個時候,企業(yè)需要資金投入大且周期長,只有支出,沒有任何收人,企業(yè)處于虧損階段,往往會出現(xiàn)資金嚴(yán)重不足問題。其表現(xiàn)為,企業(yè)大量投入資金,通過提供免費(fèi)信息服務(wù)及各類優(yōu)惠條件以吸引用戶(注意力),搶占市場份額,此時出現(xiàn)持續(xù)虧損。這個時期由于沒有盈利,現(xiàn)金流入基本沒有,不適合采取貼現(xiàn)法,P/E模型等與盈利相關(guān)的模型,但是,可以采用相對比較模型里的市值比訪問量模型,通過選擇相類似企業(yè),得出流量的市值,估算出這個時期的企業(yè)價(jià)值。

成長期:一旦用戶規(guī)模和流量超過起爆臨界點(diǎn),企業(yè)將進(jìn)入爆發(fā)式增長階段,并逐步構(gòu)筑起兩大競爭壁壘:一是互聯(lián)網(wǎng)“傳染效應(yīng)”導(dǎo)致用戶慣性“自增長”,形成“強(qiáng)者恒強(qiáng),贏者通吃”的局面;二是邊際變動成本趨近于零,導(dǎo)致盈利的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于營業(yè)收入的增長。隨著用戶數(shù)的急劇增加,互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)開始顯現(xiàn),收入高速增長,總成本增幅趨緩。對于這個時期的企業(yè),由于具有發(fā)展?jié)摿透叱砷L性,必須突破傳統(tǒng)評估理論,既要分析企業(yè)的利潤貢獻(xiàn),更要著眼于企業(yè)的成長性、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y大眾對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期。因而在方法上應(yīng)根據(jù)具體情況既可以以利潤貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)用市盈率模型,也可以價(jià)格銷售比模型、市值比訪問量模型等進(jìn)行評估。也可以考慮使用期權(quán)法的估價(jià)方法。采用分階段放棄抉擇權(quán)可以充分地估計(jì)企業(yè)所擁有的技術(shù)優(yōu)勢價(jià)值。這種技術(shù)優(yōu)勢在當(dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流,預(yù)計(jì)在近期內(nèi)也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流,但是它是有價(jià)值的,這些技術(shù)資產(chǎn)期權(quán)總和就是企業(yè)價(jià)值,使之反映了技術(shù)和競爭上的不確定性,更符合現(xiàn)實(shí)。

成熟期:企業(yè)經(jīng)歷了成長階段的磨練,企業(yè)各個方面日趨成熟,形成了品牌效應(yīng),在市場占有一定的地位,其收入的增長雖然放緩,但由于成本沒有大的變化,利潤仍有一定的上漲。此時,企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、成為較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其現(xiàn)金流變化符合了資產(chǎn)經(jīng)營中的不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程,也比較真實(shí)地反映了企業(yè)再未來經(jīng)營中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過程,所以可以采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。當(dāng)然,如果市場對于P/E值的評價(jià)準(zhǔn)確的話,這個時期也可以采用相對比較法中的不同模型,但是,采取凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為所有其他方法的基礎(chǔ),一旦其他方法評估出來的價(jià)值與之相差甚遠(yuǎn),就要分析市場的外部因素。

衰退期:企業(yè)的收入、利潤下降,呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢,企業(yè)思想趨向僵化,創(chuàng)新意識匱乏,客戶河流量下降,成本費(fèi)用居高不下,企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重,繼續(xù)經(jīng)營日益困難。因此,這個時期的企業(yè)面臨著兩種選擇和結(jié)局:蛻變和衰亡。對于這個時期來說,上市企業(yè)基本采取賬面凈資產(chǎn)或清算價(jià)值衡量。

3.結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的非量化指標(biāo)價(jià)值。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè),而由于高科技的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)會產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)。如由于高科技產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn),高科技企業(yè)包含著增長期權(quán),從長期來看,企業(yè)現(xiàn)在投入的資本可能就是為了占有更大的市場份額,申請注冊某項(xiàng)專利或者保持進(jìn)入某個新市場的潛力。對實(shí)物期權(quán)估值方法的評價(jià)在進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上,使用期權(quán)定價(jià)理論對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析,為高科技企業(yè)的估值提供有意義的啟示。期權(quán)定價(jià)模型對評估企業(yè)的價(jià)值提供了有益的框架,在實(shí)際操作中可將企業(yè)多項(xiàng)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行評估,然后與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型計(jì)算的價(jià)值合并計(jì)算。增長期權(quán)的初始投資可以減少未來的生產(chǎn)成本,從而能夠以比沒有增長期權(quán)的競爭對手更低的價(jià)格進(jìn)行擴(kuò)張,這種戰(zhàn)略優(yōu)勢的獲得導(dǎo)致了市場份額的擴(kuò)大,從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場競爭力。這樣企業(yè)的價(jià)值就可以表述為:V=V₁+V₂。其中V是企業(yè)的價(jià)值,V₁是表示現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值,V₂是企業(yè)的所有增長期權(quán)的價(jià)值。