上市公司融資結(jié)構(gòu)及優(yōu)化研究

羅　希

摘要：分析了我國上市公司融資行為的現(xiàn)狀，融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)以及融資效率等，探討了我國特有的融資結(jié)構(gòu)形成的制度，政策，環(huán)境等其他諸方面的原因。并在此基礎(chǔ)上提出抑制上市公司股權(quán)融資偏好，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的一些建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資

中圖分類號(hào)：F830.8

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(2009)04-016Z-01

1我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因

從上圖中可以明顯的看出我國上市公司的融資方式不同于發(fā)達(dá)國家的上市公司，存在明顯的股權(quán)融資偏好，主要有以下幾點(diǎn)原因：

(1)從法律角度而言，我國法律對(duì)上市公司的負(fù)債融資有很大的約束。

這些約束的存在，使得上市公司發(fā)行債券的門檻很高，就把很多有發(fā)放債券募集資金需求的好公司拒之門外。這是我國上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

(2)從股權(quán)制度的角度而言，我國特殊的股權(quán)制度是造成上市公司過度依賴股權(quán)資本的根源。主要又分為兩點(diǎn)：①上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置。②不同類型股票同股，同權(quán)但不同價(jià)，導(dǎo)致非流通股與流通股東權(quán)衡失調(diào)。

從市場(chǎng)角度而言，缺乏發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，影響企業(yè)負(fù)債融資的積極性。導(dǎo)致國內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的政策性因素主要體現(xiàn)在一下兩方面；①企業(yè)債券實(shí)行額度控制，發(fā)行審批程序過于繁瑣。②對(duì)企業(yè)債券實(shí)施利率限制，企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性。

(3)從資金成本角度而言，股權(quán)融資的成本低。融資方式的選擇在很大程度上受融資成本的制約。

(4)從資金使用風(fēng)險(xiǎn)角度而言，股權(quán)資本使用風(fēng)險(xiǎn)小。

上市公司債券融資到期必須還本付息，一旦提高負(fù)債比例，會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，很多上市公司放棄債權(quán)融資。

(5)從上市公司管理層角度而言。債券融資為硬約束，股權(quán)融資為軟約束。

(7)從公司內(nèi)部控制角度而言，市場(chǎng)低效與內(nèi)部人控制公司。

資本結(jié)構(gòu)是公司各利益關(guān)系人相互博弈的結(jié)果，尤其是公司經(jīng)理與股東的博弈。我國上市公司由于股權(quán)市場(chǎng)的分割，因此對(duì)公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制極不健全，內(nèi)部人控制現(xiàn)象極為嚴(yán)重。

2融資效率的分析

徐沛根據(jù)西方通行的企業(yè)財(cái)務(wù)計(jì)劃模型的基本原理，借鑒前人的研究方法，得出如下結(jié)論，不論是對(duì)年度經(jīng)營增長(zhǎng)與募集資金關(guān)系的分析，還是對(duì)IPO或再融資后3年公司經(jīng)營增長(zhǎng)與募集資金關(guān)系的分析，均可以看出上市公司的募集使用效率并不高。其他學(xué)者的研究結(jié)果也表明。不管是從獲利能力，運(yùn)營能力還是發(fā)展能力來看，上市公司通過證券市場(chǎng)所融資金的使用效率都是很低的，有一半以上的上市公司在籌集資金后的幾年內(nèi)，經(jīng)常狀況不是錦上添花，反而呈惡化趨勢(shì)，甚至還沒有籌集資金前的發(fā)展?fàn)顩r好。

3我國上市公司融資偏好的不良后果

我國上市公司偏好股權(quán)融資，而忽視債權(quán)融資，這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的，突出表現(xiàn)在一下幾個(gè)方面；

(1)不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮融資項(xiàng)目的預(yù)期收益率與融資成本的高低。但上市公司的配股說明中卻表示配股項(xiàng)目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率，根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10％的規(guī)定，很顯然預(yù)期凈資產(chǎn)收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率。這說明財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用在上市公司中沒有得到有效的發(fā)揮。

(2)上市公司的持續(xù)盈利能力下降。

上市公司偏好股權(quán)融資的行為對(duì)企業(yè)的盈利能力最大的影響是持續(xù)盈利能力下降，這也是我國上市公司的普遍現(xiàn)象。由于配股的資格要求，上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到6％以上。這是獲得配股的潛在資金成本；若達(dá)不到，配股對(duì)公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負(fù)面影響，從而損傷公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展能力。近幾年參與配股的上市公司基本上都表現(xiàn)出這種趨勢(shì)，說明上市公司通過配股資金投資的項(xiàng)目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報(bào)率，反而降低了資產(chǎn)的整體收益率水平，進(jìn)而對(duì)其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。

(3)降低了資金使用效率和資源配置效率。

上市公司可以在股市上籌到低成本資金，且股權(quán)融資對(duì)企業(yè)不具有還本付息的“硬約束”，因此上市公司在資金的使用上缺乏制約，造成資金的大量浪費(fèi)和使用效率低下，一些企業(yè)在籌集到巨額資金后沒有明確的投資去向，或者違規(guī)投資，或者盲目擴(kuò)張等等，企業(yè)利用直接融資籌集到的資金沒有發(fā)揮應(yīng)有的效益。

(4)造成負(fù)債的各種優(yōu)勢(shì)無從發(fā)揮。

負(fù)債融資有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：

①有稅盾的作用。

由于所得稅的存在，而且貸款利息可以在稅前抵扣。可將利息作為一種費(fèi)用從利潤中扣除，從而減少所得稅的繳納額。

②降低了經(jīng)營的代理成本。

由于債權(quán)人比股東有著對(duì)公司剩余資產(chǎn)的優(yōu)選求償權(quán)，因此，債權(quán)人有時(shí)比股東更加重視企業(yè)的經(jīng)營情況，債權(quán)人會(huì)通過各種條款來約束經(jīng)營者的行為，例如投資的資金流向等等，通過對(duì)企業(yè)的約束，使得經(jīng)營者會(huì)更加認(rèn)真的對(duì)待公司的經(jīng)營，提高業(yè)績(jī)，這一方面節(jié)約了股東的代理成本，又使得債權(quán)人成為了股東背后的監(jiān)督者。

③杠桿的作用。

由于負(fù)債的存在，公司需要定期定額的支付利息，因而一定規(guī)模的負(fù)債可以為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)利益。當(dāng)企業(yè)息稅前收益高于債務(wù)利息時(shí)，增加債務(wù)資本的比例可以提高普通股稅后每股收益。而股權(quán)融資不具備這一作用。

(5)對(duì)投資者的利益與長(zhǎng)期投資積極性的影響。

在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對(duì)股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較快投資收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值增值，影響公眾投資的回報(bào)，從而打擊其投資的積極性。

(6)對(duì)公司成長(zhǎng)和公司治理的不利影響。

強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司的成長(zhǎng)不利。首先，大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對(duì)形成企業(yè)核心能力不利。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響。

4我國上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

(1)解決股權(quán)結(jié)構(gòu)分裂問題，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

原則上，除了一些有關(guān)國計(jì)民生的基礎(chǔ)性行業(yè)和部門必須保持國有股的控股地位外，對(duì)處于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國有性質(zhì)上市公司可實(shí)行國有股權(quán)向民營，外資以及公眾股東以合理價(jià)格轉(zhuǎn)讓，使股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散化，加大公眾股東持有股份的比例，并適時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上流通。

(2)完善我國債券市場(chǎng)建設(shè)。

首先能夠利用稅盾作用，增加上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。其次債務(wù)融資還能夠避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而改善公司治理。因此，要從政策，法規(guī)，制度上為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個(gè)良好寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營。

(3)規(guī)范我國上市公司股利分配制度，減少股票股利，增加現(xiàn)金股利，以避免變相的股權(quán)融資。

(4)規(guī)范股權(quán)融資，加強(qiáng)對(duì)募股資金使用的監(jiān)管。

由于我國的證券市場(chǎng)還是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制還不夠健全，想要通過上市公司的自律來徹底解決上市公司融資中的不良行為，必須通過政府有關(guān)部門的監(jiān)管來促進(jìn)上市公司融資行為的規(guī)范。