供求失衡擊破“快牛”泡沫

黃　潔

市場(chǎng)新增流通股過多，

給股市供給面帶來較大沖擊，

與此同時(shí)，入市的資金卻變得越來越謹(jǐn)慎。

自今年1月中旬開始，中國A股市場(chǎng)開始經(jīng)歷2006年“股改”以來最長(zhǎng)時(shí)間的疲弱狀態(tài)，市場(chǎng)持續(xù)暴跌，下跌幅度一度接近50%，投資者信心遭受重創(chuàng)。股市的變化是多種因素綜合使然，但其中往往有一個(gè)因素起主導(dǎo)作用。目前，造成股市不景氣的主要原因就是—供求關(guān)系的階段性失衡。

一方面2008年正值股改下大小非解禁高峰，而另一方面IPO限售股的持續(xù)解禁和再融資股解凍，皆導(dǎo)致新增流通股過多，給股市供給面帶來較大沖擊，與此同時(shí)，入市的資金卻變得越來越謹(jǐn)慎。

可流通股劇增

當(dāng)前，A股流通股增加的路徑主要有兩個(gè)，即大小非解禁和融資(包括2006年后IPO配售股解禁和再融資股解禁)。這兩大變量每個(gè)月交替上升，對(duì)現(xiàn)有A股流通數(shù)量增加的貢獻(xiàn)非常顯著(見表1)。據(jù)預(yù)計(jì)，2008年至2009年，股改限售股解禁量達(dá)2821億股，占新增流通股總量的34.59%，因IPO與再融資而新增的流通股達(dá)4788億股，占新增流通股總量的60.96%。

此前，市場(chǎng)普遍擔(dān)心股改后大小非的解禁量會(huì)非常大，而統(tǒng)計(jì)顯示，因IPO和再融資而新增的流通股數(shù)量不亞于大小非解禁。從2006年至今的數(shù)據(jù)來看，股市容量持續(xù)大規(guī)模增加，多家巨無霸央企密集上市，使得IPO成為加劇市場(chǎng)資金吃緊的主要因素之一。按現(xiàn)價(jià)計(jì)算，2006年6月重啟IPO后增加的流通市值達(dá)到1.04萬億元，此期間，累計(jì)的非流通股解禁規(guī)模大約在6400億元。

在這些企業(yè)上市之初，除了網(wǎng)上申購?fù)?，還包含了網(wǎng)下一般法人配售以及戰(zhàn)略投資者配售等制度安排。短期內(nèi)這些股份無法直接上市流通，從而推高了新IPO的上市公司股價(jià)，而近期隨著IPO限售股的持續(xù)解禁，大幅增加了流通股份的供給。盡管今年一季度新股發(fā)行的力度有所減弱，但考慮戰(zhàn)略投資者和一般法人配售股份解禁的因素，目前市場(chǎng)資金壓力與去年四季度密集IPO階段的壓力不相上下。

正是由于股改限售進(jìn)入為期兩年的解凍高峰，與此同時(shí)又伴隨著有史以來最大規(guī)模的融資與再融資高峰，兩個(gè)高峰的疊加，造成目前中國股市的供應(yīng)量驟然增大，引發(fā)中國股市供求失衡的深度憂慮。

市場(chǎng)資金急速失血

面對(duì)股市持續(xù)大規(guī)模的擴(kuò)容，市場(chǎng)資金卻急速失血。去年7、8月份密集發(fā)行的基金為市場(chǎng)資金提供了大量支持，確保了大盤藍(lán)籌IPO的穩(wěn)步推進(jìn)。然而隨后，基金發(fā)行卻出現(xiàn)了長(zhǎng)時(shí)間的停頓，規(guī)模也急劇縮減。同時(shí)進(jìn)行的解禁限售股拋售抽取了市場(chǎng)上漲所需資金，而年初頻出的巨額再融資消息引發(fā)了市場(chǎng)的信任危機(jī)，最終動(dòng)搖了市場(chǎng)信心，致使股市不斷下挫。

隨著股市持續(xù)走弱，賺錢效應(yīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，居民財(cái)富的存量配置再次回到儲(chǔ)蓄存款上。居民存款開始穩(wěn)定增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄不再“搬家”。目前，從A股賬戶的成交情況來看，人氣明顯不足，參與交易的賬戶比例處于下滑的狀態(tài)(見圖1)。

此外，國際熱錢有回流跡象，這也給A股市場(chǎng)帶來了一定的資金壓力。自去年三季度以來，美國次貸危機(jī)不斷升級(jí)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭受了不同程度的損傷，相關(guān)股市皆出現(xiàn)了大幅度的下跌。由于這些股市都是實(shí)行保證金交易的，為避免被強(qiáng)行平倉，需要不斷進(jìn)行保證金的補(bǔ)充。因此，中國A股市場(chǎng)上相關(guān)的國際資金撤回的可能性級(jí)大。盡管目前，人民幣升值空間仍然很大，加之今年以來FDI項(xiàng)目的急劇膨脹，國際熱錢進(jìn)入中國的熱情依然不減。但由于A股市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)，這部分熱錢流入股票市場(chǎng)的可能性較小。

以上多方面的資金問題，造成了目前市場(chǎng)股票供給不斷釋放而增量資金不足的局面，這種供求不平衡的狀況必然導(dǎo)致股市下跌。

解決失衡刻不容緩

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，供求關(guān)系往往是導(dǎo)致市場(chǎng)格局牛熊轉(zhuǎn)變的決定性因素。2001年，國有股市價(jià)減持，引發(fā)大量資金恐慌性撤離，市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，從而導(dǎo)致了接下來的漫漫熊市。對(duì)于目前的供求失衡局面，如果不加改善，結(jié)果只有一個(gè)，就是平均股價(jià)的下移，原有的稀缺性溢價(jià)快速消除。

更直接的表現(xiàn)則是反映在融資功能受到嚴(yán)重影響上：首先是配股、增發(fā)幾乎全部跌破配股價(jià)和增發(fā)價(jià)，這是因?yàn)樵霭l(fā)和配股在發(fā)行時(shí)的市盈率較高，在供求失衡格局下，首當(dāng)其沖就是這類股票泡沫的壓縮；其次是IPO大面積跌破發(fā)行價(jià)，新股發(fā)行制度存在一定的問題，新股發(fā)行時(shí)大量?jī)鼋Y(jié)的籌碼在解凍后由于存在獲利而大規(guī)模涌出；最后是平均股價(jià)持續(xù)下移，“股改”解凍股拋售后的收益大幅下降，上市公司的投資收益大幅下降，上市公司業(yè)績(jī)縮水明顯，進(jìn)一步推低股價(jià)。

如此下去，中國這輪得來不易的牛市必將付之東流。當(dāng)前，只有完善相關(guān)政策，才能拯救股市，如果股市政策能夠圍繞以下方面推出，相信股市的疲弱狀態(tài)將得以改善，從而保住牛市這顆碩果。

一是要采取措施拉長(zhǎng)限售股減持的時(shí)間。限售期到后，從可流通比例較快速增長(zhǎng)到實(shí)際減持，應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的措施，比如確定減持比例、大股東減持前出公告與公司業(yè)績(jī)的最新狀況等。二是應(yīng)嚴(yán)格控制IPO和再融資，控制新增股票供應(yīng)量的過快增長(zhǎng)。三是重點(diǎn)監(jiān)控解凍量在短期內(nèi)大幅增加甚至翻倍的個(gè)股或權(quán)重股。四是推行寬松的政策，包括增加機(jī)構(gòu)投資者的入市資金量、降低交易成本等；五是推出股指期貨，推進(jìn)雙向交易機(jī)制的建設(shè)。

(作者供職于富林證券投資顧問公司)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com