上市公司定向增發(fā)的股價效應(yīng)實證研究

劉秋生　孫　健　張海軍

◆ 中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:定向增發(fā)通常認為會引起股價下降,從而侵害散戶的利益。本文運用事件研究法,通過我國上市公司2007年4月到2008年4月期間公告定向增發(fā)募集資金公告前后的超額收益率來驗證市場對該事件的反應(yīng),從而證明上市公司定向增發(fā)募集資金公告具有明顯的正股價效應(yīng)。本文的研究意義在于實證了定向增發(fā)募集資金會使股東普遍獲利,從而為更多上市公司通過定向增發(fā)融資或股權(quán)優(yōu)化提供理論上的依據(jù)。

關(guān)鍵詞:定向增發(fā) 股價效應(yīng) 超額收益率

定向增長的股價效應(yīng)研究綜述

自證監(jiān)會頒布實施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》起,定向增發(fā)作為上市公司再融資的一種方式,在股權(quán)分置改革實施之后,越來越受到上市公司的青睞。定向增發(fā)的影響一般將會迅速反映在股價上,具體來說,如果市場認為定向增發(fā)將增加上市公司未來的每股現(xiàn)金流,那么該公司股票在事件發(fā)生日后將會上漲;反之,如果市場認為定向增發(fā)對上市公司未來的每股現(xiàn)金流將不產(chǎn)生影響,那么該公司的股票在事件發(fā)生日將不會上漲。

國內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的股價效應(yīng)的研究較多,大部分結(jié)論顯示為負效應(yīng)。定向增發(fā)的短期效應(yīng)最常見的是公告效應(yīng),它是指上市公司發(fā)布增發(fā)信息時,其股票價格的市場反應(yīng)。Asquith和Mullins(1986)的研究表明,工業(yè)類股票公告股權(quán)發(fā)行當日及前一天的累計超額收益率和公用事業(yè)類股票公告股權(quán)發(fā)行的當日及前一天的累計超額收益率均存在明顯的下跌;Mikkelson和Partch(1986)、Lucas和Macdonald(1990)等的研究也表明在美國證券市場上,增發(fā)公告被視為利空消息,表現(xiàn)為股價顯著下降2%-3%。

胡乃武、閻衍、張海峰(2002)研究表明,增發(fā)信息帶來的是負面的沖擊,增發(fā)的股價負效應(yīng)在2001年上市公司的增發(fā)中尤為明顯。劉力、王汀汀、王震(2003)的研究也證實了增發(fā)公告具有顯著的負價格效應(yīng)。章衛(wèi)東(2007)的實證研究結(jié)果表明,上市公司宣告定向增發(fā)新股和宣告定向增發(fā)新股實現(xiàn)集團公司整體上市都有正的財富效應(yīng)。

樣本數(shù)據(jù)選取及研究方法設(shè)計

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

本文的樣本區(qū)間選擇在2007年4月到2008年4月滬深300中實施定向增發(fā)的上市公司,一共50家,篩選后得到40家公司。篩選的標準如下:僅考慮在A股上市的公司,不包括B股和H股的上市公司數(shù)據(jù);在定向公告定向增發(fā)預案前后必須要有足夠的股價變動數(shù)據(jù);剔除ST及*ST股。數(shù)據(jù)及其他一些資料來自Wind資訊,運用SAS統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)處理。

(二)研究方法設(shè)計

按照通用的分析方法,本文選取了預案公告日為事件日。如果預案公告日為非交易日,則將下一交易日確認為公告日。事件期取事件日前后各20個交易日,即(-20,20)為“事件窗口”。“估計窗口”取(-100,-21),直觀的窗口(見圖1)。

本文選擇市場模型Rit=αi+ βiRmt+eit計算期望收益率E(Rit),考察超額收益率AR(Abnormal Return)和累計超額收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。個股的超額收益率AR等于股票收益率減去正常收益率(期望收益率)。

估計α,β的公式如下:

Rit=αi+ βiRmt+eit

其中,Rit:第i種股票在第t日的收益率;Rmt:第t日市場證券組合(即指數(shù))的收益率;αi:第i種股票α的估計值;βi:第i種股票β的估計值。

計算估計窗口41天的股價收益率和指數(shù)收益率,通過回歸求出α,β。其中股票日收益率的計算公式為:Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1, Pit為股票i在交易日t的收盤價, Pit-1為股票i在交易日t-1的收盤價。大盤日收益率的計算公式為:Rmt=(Indext-Index t-1)/Index t-1,Indext為交易日t滬深300指數(shù)的收盤價。

用以上估計出來的α,β值,取增發(fā)公告發(fā)布日前后(-20,20)共計41個交易日的Rmt,就可以估計出每一種股票在事件窗口(-20,20)中的期望收益率E(Rit):

E(Rit)=αi+ βiRmt

第i種股票在第t天的超額收益率。ARit=Rit-E(Rit),其中對于所有樣本,取平均超額收益率為AARit。求出第i種股票從第t1天到第t2天的累計超額收益率。CARit =∑ARit,其中對于所有樣本,取平均累計超額收益率ACAR 。對CAR進行統(tǒng)計檢驗,并對結(jié)果進行分析。

實證結(jié)果分析

本文實證分析的目的是檢驗定向增發(fā)過程中公司股票是否存在超額收益率,也就是說,投資者是否在定向增發(fā)中獲得了收益。由于定向增發(fā)是針對大股東或者機構(gòu)投資者進行的,因此,定向增發(fā)也可以看作是利益相關(guān)者的一次博弈。實證所用的數(shù)據(jù)部分利用EXCEL進行了處理,其他處理過程及統(tǒng)計檢驗結(jié)果都是通過SAS軟件處理得到的。

(一)對AR的分析

40家定向增發(fā)公司公布其增發(fā)預案后當天的超額收益率的基本統(tǒng)計情況(見表1)。表1顯示,有29家公司股票存在正的超額收益率(最高的是中金黃金,超額收益率為8.36%),其中11家公司存在顯著為正的超額收益(最低的是中孚實業(yè),超額收益率為-5.3%)。因此,從每家公司的時間日考察,市場對定向增發(fā)這一事件是有反應(yīng)的,而且正的效應(yīng)占了比較大的比重。

(二)對AAR的分析

在整個事件窗口內(nèi),AAR值變化曲線(見圖2),由圖2可以看出,事件公告日(第22日)前4天,AAR為正,說明公告前定向增發(fā)的消息并未泄露到市場。而公告日后的幾天,市場出現(xiàn)了短暫的增發(fā)負效應(yīng),之后負效應(yīng)被市場部分吸收,且之后的AAR慢慢恢復,波動幅度減少。

對AAR分析的基本統(tǒng)計檢驗結(jié)果(見表2),由表2可知,t=0.081313,且P值大于0.9352 。兩個結(jié)果同時表明拒絕原假設(shè),說明定向增發(fā)公告產(chǎn)生的股價負效應(yīng)不顯著。

(三)對CAR的分析

在整個事件窗口內(nèi),定向增發(fā)獲得了持續(xù)的正的累計超額收益率,且在事件公告日(第22日)后幾天反映較為強烈,直到窗口結(jié)束前這種效應(yīng)才調(diào)整到位(見圖3)。公告日之前的很長一段時間內(nèi)累計超額收益率均為正值,可能是因為信息提前透露出去,市場產(chǎn)生了良好的預期。這說明市場對于公告所披露的信息是看好的。

對CAR分析的基本統(tǒng)計檢驗結(jié)果(見表3),從表3可知,由假設(shè)HO:CAR=0,H1: CAR≠0,得到t>10.04925,且P值小于0.0001,即在顯著性水平5%下拒絕原假設(shè),認為存在累計超額收益率,且累計超額收益率為正。由此也可以看出,定向增發(fā)的公告效應(yīng)對上市公司股價的市場反應(yīng)是積極正面的。

總體樣本結(jié)論及原因分析

通過上文對超額收益率和累計超額收益率進行的分析,得到如下結(jié)論:

從事件窗口的超額收益率顯著區(qū)別于零可以看出,市場對定向增發(fā)的信息是有反應(yīng)的。所選滬深300樣本中上市公司的定向增發(fā)方案是被市場認可的,而且使投資者獲得了短期收益。因此,上市公司定向增發(fā)引起的股價效應(yīng)是正的。當然這可能與我國特殊的體制環(huán)境有關(guān),下文從股權(quán)分置改革視角對其的影響進行分析。

從股改的宏觀層面影響來看,由于定向增發(fā)主要面向機構(gòu)投資者,并且國家規(guī)定發(fā)行股份12個月內(nèi)(大股東認購的為36個月)不得轉(zhuǎn)讓,這樣直接減輕了擴容的壓力,短期內(nèi)也不會對資金面構(gòu)成重大影響,因此,定向增發(fā)的公司股價并沒有受到?jīng)_擊。相反,理性的投資者認為這是利好消息,從而,市場反應(yīng)良好。從定向增發(fā)的利益相關(guān)者來看,定向增發(fā)的實施有利于控股股東和中小股東的利益最大化。

參考文獻:

1.劉力,王汀汀,王震.中國A股上市公司增發(fā)公告的負價格效應(yīng)及其二元股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋[J].金融研究,2003(8)

2.胡乃武,閻衍,張海峰.增發(fā)融資的股價效應(yīng)與市場前景[J].金融研究,2002(5)