我國證券市場國際化進程中的外部風(fēng)險及其防范

陳　鈞

◆ 中圖分類號:F830.91 文獻標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:在全球金融市場一體化潮流中,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進程明顯加快。證券市場國際化在帶來巨大利益的同時,也面臨著潛在的外部風(fēng)險,這也是整個新興市場面臨的重大風(fēng)險。這些風(fēng)險主要表現(xiàn)在波動風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險兩個方面。因此,在國際化進程中,如何有效地控制和防范風(fēng)險對于處于新興加轉(zhuǎn)軌中的我國證券市場來說是一個全新的課題。

關(guān)鍵詞:證券市場國際化 外部風(fēng)險 防范

在全球金融市場一體化潮流中,特別是加入WTO之后,我國證券市場正在逐步與國際市場接軌,國際化進程明顯加快。對于中國而言,開放證券市場已經(jīng)成為歷史的必然選擇。而我國證券市場是一個不成熟、不完善的新興市場,并且基本上是在一個相對封閉的環(huán)境下發(fā)展起來的,國際資本的流動及國外金融機構(gòu)的進入在未來將對我國證券市場、證券監(jiān)管帶來巨大的影響和挑戰(zhàn)。證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時,也把國際化的外部市場風(fēng)險一起帶進來了,資本市場開放相伴隨的國外資本的大量流入和國外投資者的廣泛參與,在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時將導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張,相伴的是金融風(fēng)險的逐步凝聚。20世紀(jì)90年代東南亞和拉美經(jīng)濟危機以及2008年下半年以來的金融危機就是明證。因此,在我國證券市場日漸國際化的趨勢下,外部的風(fēng)險會通過全球經(jīng)濟和H股市場的走勢傳導(dǎo)至我國證券市場。我國證券市場面臨著潛在的外部風(fēng)險,這也是整個新興市場面臨的重大風(fēng)險。在這樣的背景下,正確認識我國資本市場開放進程中所面臨的外部風(fēng)險,并且有針對性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。

我國證券市場國際化進程中的外部風(fēng)險

(一)波動性風(fēng)險

1.證券市場波動性上升的風(fēng)險。對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興證券市場來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時,國內(nèi)證券市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施,在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機制以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險,大大地增加了全局性的市場波動。根據(jù)世界銀行研究報告,14個新興國家資本市場實行開放后,其中7個國家波動性風(fēng)險顯著增加。

截止2007年12月,我國股票市場流通市值約為90652億元,與之形成鮮明對比的是,海外一家大型基金管理公司管理資產(chǎn)即可達到上千億美元,因此國外機構(gòu)投資者的投資活動對我國證券市場波動性的影響不容忽視。隨著我國QFII制度的不斷完善,海外投資者無論在數(shù)量和規(guī)模上都將出現(xiàn)明顯的擴張,因此如何擴大我國資本市場容量,增加市場流動性,以防范證券市場開放進程中的市場波動性風(fēng)險值得市場參與各方的高度重視。

2.本國證券市場受到海外主要金融市場動蕩的波及,市場波動脫離本國經(jīng)濟基礎(chǔ)的風(fēng)險。大量有關(guān)新興證券市場的研究表明,在證券市場開放條件下,本國市場和國外市場在資金流動、組合管理等方面的聯(lián)系加強使得國內(nèi)市場與國外市場的相關(guān)性增加,并且隨著證券市場開放進程的深化,這種相關(guān)性將愈加顯著。因此, 國外資本市場出現(xiàn)的波動,可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變,以及國內(nèi)投資者心理預(yù)期和投資行為的變化等渠道,將這種波動傳導(dǎo)到國內(nèi)市場,這就是所謂的聯(lián)動效應(yīng)或溢出效應(yīng)。外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與,潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系,導(dǎo)致二者相關(guān)性明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:

第一,國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性,即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1997年到2000年間高達12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一,在市場穩(wěn)定發(fā)展時期,資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo),表現(xiàn)為二者波動的同步性;其二,在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時,二者波動出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。

第二,新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%;印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%。顯然,在金融危機期間,國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體,同時從上述市場撤出資金,導(dǎo)致其同時崩盤。

隨著QFII的引入,近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國市場的相關(guān)性明顯增加,溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國內(nèi)機構(gòu)投資者心理預(yù)期及投資行為的改變。隨著QFII在我國資本市場的準(zhǔn)入門檻不斷降低,放寬了QFII的投資期限,這將使QFII在我國資本市場上扮演一個更加積極、更加活躍的角色,而這必將導(dǎo)致顯著強化溢出效應(yīng)。如何防范溢出效應(yīng)對我國資本市場的沖擊,增強市場對外部沖擊的免疫力值得監(jiān)管當(dāng)局高度重視。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險

1.金融危機。20世紀(jì)90年代,泰國、馬來西亞等東南亞國家和阿根廷、巴西等拉美國家在資本市場開放后,相繼爆發(fā)了金融危機。此后大量的實證研究表明,除了當(dāng)事國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡等基本因素外,外國機構(gòu)投資者的大規(guī)模資本流動是引發(fā)東南亞和拉美金融危機一個重要因素。實際上,對于規(guī)模尚小、流動性不充分以及避險工具相對缺乏的新興證券市場,短期巨額的國際資本流動對該國的金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大的威脅。多項實證研究表明,由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制,外國機構(gòu)投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續(xù)流入,使得資產(chǎn)價格逐漸脫離基本面,最終產(chǎn)生價格泡沫;而一個下跌趨勢可能導(dǎo)致巨額資金的持續(xù)流出,最終由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng),引發(fā)或加劇金融危機。

盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴格的限制,但隨著資本市場國際化進程加速,尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出,國際資本的流動性包括流動規(guī)模和流動頻率將顯著增強。在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對較小等固有缺陷的條件下,如何引導(dǎo)國際資本的有序流動將對我國金融監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)成嚴峻挑戰(zhàn)。

2.傳染效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟體系下,外國資本的自由流動是導(dǎo)致金融危機等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因。這種傳染效應(yīng)的觸發(fā)因素之一是開放經(jīng)濟體之間的金融聯(lián)系,主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯(lián)系,而這種聯(lián)系產(chǎn)生的根源在于國際投資者的全球化資產(chǎn)組合動態(tài)管理。這種機制將使得第三國的資本市場受到強大的賣壓并引發(fā)市場動蕩,從而使得金融危機等外部沖擊從發(fā)源國傳染至其他國家。傳染效應(yīng)的另一個觸發(fā)因素是國際投資者的羊群行為。對于國際投資者而言,新興證券市場普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不對稱容易產(chǎn)生和強化羊群行為,如果一國爆發(fā)金融危機,國際投資者撤離的羊群效應(yīng)將導(dǎo)致恐慌迅速蔓延,最終使得類似或相關(guān)國家也遭遇大規(guī)模的資本撤離,從而將金融危機迅速傳染給其他國家。

伴隨國際化進程的不斷深化,我國證券市場正逐漸成為國際投資者進行全球資產(chǎn)配置的一個重要市場,這一點可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗證,我國證券市場與其他新興證券市場之間的金融聯(lián)系日益緊密。因而,弱化傳染效應(yīng),防范來自其他新興市場的負面沖擊,維護我國金融體系穩(wěn)定顯得非常必要。

我國證券市場國際化進程中外部風(fēng)險的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市場透明度

通過分析周邊新興市場及我國內(nèi)地引入QFII的歷史可以看出,QFII是注重基本面分析的價值投資者。他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為,很大程度上是因為新興市場信息不透明和信息不對稱所致。因此,需要進一步完善我國上市公司信息披露制度,提高信息披露的廣度和深度,嚴格監(jiān)管誤導(dǎo)或欺詐性的信息披露行為,有效地增加市場的透明度,從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。

(二)漸進有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機的一個重要教訓(xùn)是,在條件不成熟或不具備時倉促地開放資本賬戶,可能引發(fā)巨大金融風(fēng)險。我國資本市場目前還存在規(guī)模較小、發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管制度不完善等缺陷,尤其是在人民幣升值的大背景下,資本賬戶的開放應(yīng)采取漸進有序的開放步驟:現(xiàn)階段對國外資本應(yīng)保持寬進嚴出,防止針對人民幣升值的熱錢或套利資本短時間內(nèi)大量撤出,等到市場規(guī)模擴大、監(jiān)管水平提高等條件成熟時,再逐步減少限制直至完全放開。

(三)發(fā)展金融衍生品市場對沖風(fēng)險

雖然在東南亞危機期間我國香港股市受到期貨市場投機活動很大的沖擊,然而金融衍生品交易本身并不必然產(chǎn)生風(fēng)險。相反,嚴格監(jiān)管下規(guī)范的金融衍生品如期貨、期權(quán)等能夠為海外投資者提供必不可少的風(fēng)險對沖工具。他們在市場動蕩時可以不用通過直接在當(dāng)?shù)鼗蚱渌袌鰭伿酃善眮頊p小風(fēng)險,而是通過金融衍生品交易來對沖風(fēng)險,從而在市場下跌時減小市場賣壓,起到一個減震器的作用。對于我國證券市場而言,可適時推出股指期貨,改變只能單邊做多的市場現(xiàn)狀,為海外及國內(nèi)機構(gòu)投資者提供有效的避險工具,并且在未來條件成熟時,進一步推出期權(quán)等金融衍生工具。

(四)加強證券市場的監(jiān)管與國際合作

證券市場的國際化是一個漸進過程,應(yīng)實行審慎的開放政策,防止國際游資對中國證券市場的沖擊。回顧東南亞金融危機時,泰國貨幣危機的最重要原因是證券市場的過度開放,泰國政府過早地放松管制,外資大量流入,貨幣當(dāng)局卻來不及建立相應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管機制,對外資的結(jié)構(gòu)和流向也未加控制,使得大量以投機為目的的短期資本流入。金融市場一出現(xiàn)波動,這些投機資本就迅速撤離,從而引發(fā)金融危機。因此,證券市場國際化離不開政府有關(guān)部門的嚴格監(jiān)管。我國證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗和監(jiān)管手段等還比較落后,在推行證券市場國際化的進程中,應(yīng)借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗,加強對國內(nèi)證券市場的監(jiān)管,同時加強與其他各國金融監(jiān)管機構(gòu)以及國際金融組織的合作,解決信息交流的障礙,防止證券市場風(fēng)險在國家間的擴散。

綜上所述,從全球角度看,證券市場的國際化已經(jīng)進入一個快速發(fā)展、不可逆轉(zhuǎn)的階段。但是,對于新興市場國家來說,這個過程利弊兼具:利用得當(dāng),國際化的證券市場可以為其提供低成本便利的資金來源,加速其經(jīng)濟發(fā)展;相反,如果該過程失控,則可能對其金融體系產(chǎn)生毀滅性的打擊。成敗關(guān)鍵在于國際化進程節(jié)奏的掌握、市場監(jiān)管技術(shù)的進步和市場穩(wěn)定能力的提高。

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