美國金融危機對中國資本市場的啟示

黃丹華

金融衍生品作為金融創新工具，一向為一些發達國家的金融市場所推崇，它在活躍市場交易、拓展市場空間、提高市場效率的同時，也隱含著很大的技術與道德等方面的風險。發展金融市場，必然要進行金融創新，這不僅是一國金融市場自身發展的內在需要，也是增強其國際競爭力的必然要求。但金融創新須以確保金融安全為前提，否則將自毀長城，這是此次金融危機帶給我們的慘痛教訓。

金融創新與金融安全是相互矛盾制約，又相互促進發展的辨證統一體。如何保持金融創新中的金融安全是市場發展面臨的難題。處理好金融創新與金融安全的關系，必須注意金融創新的適度性。金融創新須與市場發育成熟程度，市場組織、制度、機制的健全程度，市場發展潛力與空間的大小等相適應，即市場內外在條件與特質所能承載的容量以及金融創新與其的相容性，是決定金融創新能否進行與能否推動市場發展的重要因素。動力不足或發展不充分的金融創新將降低市場發展的質量，延緩市場發展的進程：而過度的、無節制的金融創新將破壞市場發展的基礎，導致市場發展停滯、倒退，甚至崩潰。

中國資本市場經過長達一年的低迷、調整，已進入基礎整固與價值回歸時期，面對來自市場內部的制度、機制等諸多方面的矛盾沖突與國際金融市場的動蕩，確保市場健康、穩定的發展是市場發展的客觀需要。

目前，資本市場存在著創新不均衡與風險監控難等問題。一方面，市場健康、穩定發展需要穩步推進金融制度、金融工具等多方面的金融創新，以鞏固市場基礎、完善市場體系、健全市場機制、降低市場風險：另一方面，市場基礎制度建設的滯后與失衡，市場交易的低迷萎縮，凸顯了市場風險，制約了金融創新的進一步發展。

實現資本市場的健康穩定發展，需要積極推進金融創新-首先，金融創新始終應堅持安全與效率并重，安全優先、風險可控的審慎原則。新興加轉軌的資本市場特點，決定了金融創新的旺盛需求與金融風險的復雜多變，在資本市場基礎制度較薄弱，市場發育不成熟的情況下，更應注重在能夠有效控制風險前提下的金融創新，務必防止金融創新的風險失控。對已推出和即將推出的金融創新產品應進行嚴格的風險監控；對市場發展需要，但自身條件不具備的金融創新產品應充分論證，積極培育，擇機推出。其次，金融創新應堅持全面、協調推進的原則。金融創新包含多方面內容，雖然在某個時期，金融創新集中于某些領域，但從市場的長遠發展看，金融創新應是全方位、多層次的創新，只有全面、協調地推進創新，才能從根本上避免金融創新步入“雷區”，引發系統性風險。

世界金融發展的歷史表明，信用制度的健全完善與否在相當程度上決定著一個國家金融市場發展的健康與成熟程度。二戰后，美國之所以能夠在世界金融市場獨占螯頭，除了仰仗其雄厚的經濟實力外，很重要的是憑借其良好的信用制度以及由此形成的龐大的信用體系。而恰恰是在這一點上，美國的信用制度出現了問題，這些問題主要反映在兩個方面：一是允許一些金融機構推出缺乏有堅實信用基礎支撐的高風險次貸產品：二是在缺乏科學的風險評估與有效防范風險措施的情況下，將具有很大信用風險的次貸產品推及整個金融市場，并延伸至不同國家的不同金融機構，由此在不斷放大金融產品創造財富效應的同時，也為市場發展埋伏了虛假繁榮下的巨大隱患，當維系這些金融產品得以延續的條件發生變化時，由信用危機引發的金融風險猶如“多米諾骨牌效應”一經顯現，就加速擴散，難以阻擋。

美國金融危機的爆發說明，信用制度是金融市場的生命線。無論發達成熟的市場，還是新興發展中的市場，都面臨著不斷健全和完善信用制度的客觀需要。即使在信用制度較為完善的市場上，嚴重的信用缺失同樣會引發系統性金融風險，并造成嚴重的惡果。信用制度的建設始終是一個長期的、持續的、不斷健全完善的過程，對信用制度的建設決不可掉以輕心、放任懈怠。

與發達國家相比，中國資本市場的信用制度建設還處于起步發展階段，存在著信用制度不完善，信用約束不嚴格，信用體系不發達等問題，成為影響市場健康穩定發展的重要因素。

發展資本市場必須建立系統、完善、有效的信用制度，當前，我們需要進一步推進信用制度的建設。一是要加強信用制度基礎建設，建立覆蓋整個市場的信用制度體系，將市場各方參與者，包括個人與機構都納入信用體系之內，為管理和評估各方信用提供全面、真實的有效信息，二是建立嚴格的信用約束機制，確保信用制度基礎的堅實、穩固，三是建立嚴厲的信用處罰機制，對各種違反信用制度或破壞信用的機構、個人給予必要的處罰。四是建立科學的信用監控預警系統，力求做到能隨時監測與及時防控信用風險。

市場監管是政府對市場失靈、市場失真進行的必要管制，是對市場運行機制的必要補充與完善。美國一向以擁有完善的市場監管體制與嚴格的市場監管著稱于世，然而，這種看似完善的監管體制并非完美無缺、無懈可擊。

1999年，為提高市場效率與國際競爭力，美國頒布實施《金融服務現代化法案》，放松了對金融衍生品的監管．在允許金融混業經營的情況下，出現了全新的可從事法律許可的所有具有金融性質活動的金融控股公司，由此對金融市場的監管也采取了由美聯儲負責金融控股公司總體安全的分業監管模式。

該模式在強調橫向綜合性監管與功能性監管的同時，也產生了不少問題．是不同監管機構的不同監管理念、監管目標與監管操作難以協調，在缺乏充分有效溝通協調的情況下．容易形成監管盲區或監管弱區；二是相對松散的綜合監管與多頭監管，在缺乏明確的法律規定的情況下，容易在履行監管職責時相互爭執與相互推委，降低監管效率。而對市場效率的片面追求，則導致部分監管原則的缺失與市場風險的增大。

中國資本市場經歷了十幾年發展，已建立起了較為完善的市場監管體制。當前，市場監管面臨著來自國內外兩方面的壓力與挑戰，一方面，國內資本市場的基礎制度建設尚未完成，由制度轉型與市場調整帶來的股指下跌與市場震蕩，使市場功能減退，市場作用下降。而資本市場的國際化與國際金融市場的動蕩，使市場監管面臨的形勢更加復雜。減輕金融危機帶來的影響，維護市場的穩定，確保市場的健康持續發展是市場監管的重要目標。

要發揮市場監管對保障市場健康發展的積極作用，就必須始終堅持嚴格監管與持續監管的原則。當前，市場監管應注意幾個問題，第一，加強監管機構間的緊密溝通與合作，防止部門風險由小到大，由局部向整體，由非系統性風險向系統性風險的逐步演變與擴散。盡管我們實行分業經營與分業管理，但在實踐中，銀行業、證券業、保險業間的混業經營已在某些領域有所發展，金融業務間的相互滲透與融合也初見端倪，對市場的監管會出現監管過度、監管不足或監管空缺等多種情況，在沒有集中統一的綜合監管機構，而市場風險又時時存在交叉擴散的情況下，特別需要建立各監管部門間的信息共享與溝通協調機制，以集各監管部門的監管資源與優勢，共同應對風險隱患。

第二，加強市場基礎制度建設，消除產牛金融風險的制度根源?；A制度的健全完善是防范市場風險的根本，當前市場監管的重點應集中于解決好股權分置改革的后續問題．改革發行監管制度，為注冊制度的實施創造條件進一步加強上市公司法人治理的規范與完善，規范證券投資基金行為等。通過市場制度的改進與完善，逐步形成具有投資價值和以市場投資為主的資本市場。

第三，穩步有序地推進資本市場國際化進程。由令融危機引發的全球金融動蕩將對現有國際金融格局、金融體系、金融組織等產生不同程度的影響與沖擊。在國際金融市場發展情勢不明朗的情況下，我們必須審慎推進國際化進程，寧穩勿快。嚴格審核評估擬設立合資基金管理，公司與合資證券公司的外方資產財務狀況與經營管理能力．嚴格審核合格境外機構投資者資質，繼續實行嚴格的投資額度限制，防止外資對資本市場的沖擊．鼓勵國內規范經營，具有相當競爭實力，有較強投資管理能力與較豐富投資管理經驗的合格境內投資者進行一定的海外業務嘗試與拓展。通過以上有進有退，松緊結合的市場監管，在盡可能阻斷國際金融風險向我國資本市場蔓延的同時，積極創造條件，推進國內企業、金融機構的海外并購重組，提高中國資本市場的整體競爭力。