我國保薦代表人制度存在的問題及思考

雷媛玲

一、保薦代表人制度的概念和內(nèi)容

我國現(xiàn)行的保薦代表人制度是從2004年開始施行的,是企業(yè)在資本市場發(fā)行證券時,需要保薦券商的保薦代表人對相關(guān)融資項目進行嚴格把關(guān)的一項制度。

(一)保薦代表人的概念

保薦代表人代表保薦機構(gòu)負責(zé)對發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實公司發(fā)行文件和上市文件的真實性、準(zhǔn)確性和完整性,協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度,并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任,在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu),督促公司遵守上市規(guī)定,完成招股計劃書中的承諾,同時對上市公司的信息披露負有連帶責(zé)任等。

《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》(以下簡稱《保薦辦法》)規(guī)定個人申請成為保薦代表人,要具備中國證監(jiān)會規(guī)定的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷、參加證監(jiān)會認可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格、所任職的保薦機構(gòu)出具由董事長或總經(jīng)理簽名的推薦函、未負有數(shù)額較大到期未清償?shù)膫鶆?wù)、最近三十六個月未因違法違規(guī)被證監(jiān)會從名單中刪除或受到證監(jiān)會行政處罰等條件。

(二)保薦代表人制度的內(nèi)容

保薦代表人制度最大的特點是將證券發(fā)行責(zé)任落實到了個人,即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機構(gòu)(券商)進行保薦,還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員(保薦代表人)具體負責(zé)保薦工作。

保薦制度最引人注目的規(guī)定就是明確了保薦機構(gòu)和保薦代表人責(zé)任并建立責(zé)任追究機制,將建立保薦機構(gòu)和保薦代表人的注冊登記管理制度、明確保薦期限、確立保薦責(zé)任、引進持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對待”的監(jiān)管措施。

二、保薦代表人制度存在的問題

(一)保薦機構(gòu)和保薦代表人的權(quán)利和責(zé)任不清

內(nèi)地證券市場目前實行的保薦人制度是“雙保薦制”。該制度強調(diào)保薦代表人和保薦機構(gòu)的職責(zé),而保薦機構(gòu)的職責(zé)又主要依賴于保薦代表人。因此,保薦機構(gòu)和證券市場的投資銀行業(yè)務(wù)過分倚重保薦代表人,而作為保薦代表人工作平臺的保薦機構(gòu)則處于次要地位,從而不能承擔(dān)起相應(yīng)的職能和責(zé)任,這也相應(yīng)弱化了保薦機構(gòu)法定代表人、投資銀行業(yè)務(wù)部門負責(zé)人、內(nèi)核負責(zé)人和保薦機構(gòu)其他相關(guān)部門高級管理人員的職能和責(zé)任。

(二)保薦代表人承擔(dān)責(zé)任的能力和享有的權(quán)利不對稱

《保薦辦法》中沒有明確規(guī)定保薦機構(gòu)和保薦代表人各自的權(quán)利和義務(wù),造成現(xiàn)實中保薦代表人要承擔(dān)更大的責(zé)任和風(fēng)險,一旦出現(xiàn)發(fā)行人上市過程或者上市后的違規(guī)情況,證監(jiān)會將會把保薦代表人除名或給予自確認之日起3個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人的推薦,而保薦機構(gòu)卻免于處罰,使得上市公司的質(zhì)量好壞完全取決于保薦代表人的綜合素質(zhì)和能力,保薦代表人制度變成了保薦人制度。

事實上,保薦代表人沒有能力承擔(dān)由其造成的相關(guān)風(fēng)險和損失。當(dāng)出現(xiàn)諸如重大信息披露問題給投資者造成重大損失時,真正能夠承擔(dān)責(zé)任的只有保薦機構(gòu)。

(三)保薦代表人資格認證制度不合理

保薦代表人資格認定中,其中具有實質(zhì)性意義的只有投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)歷和通過保薦代表人資格考試兩項。對保薦代表人的選拔重考試、輕經(jīng)驗。

由于保薦代表人資格獲得方式是考試,而且保薦代表人資格考試的通過率一直控制在10%以內(nèi)的低水平上,使新保薦代表人產(chǎn)生的難度很大。從考試結(jié)果看,往往是剛剛畢業(yè)的學(xué)生通過了資格考試,而投資銀行經(jīng)驗豐富的資深人員卻因為不擅長考試而與保薦代表人資格無緣。控制保薦代表人資格考試的通過率,目的是為了控制股票發(fā)行項目上報的速度和數(shù)量,試圖用控制保薦代表人數(shù)量的方式來控制股市發(fā)行的節(jié)奏,這是用行政的方式調(diào)控股市供求關(guān)系的必然結(jié)果。

保薦代表人應(yīng)該具有良好的誠信記錄,深入掌握各項法律、法規(guī)和規(guī)定,應(yīng)該擁有良好的業(yè)內(nèi)關(guān)系、項目協(xié)調(diào)能力和管理經(jīng)驗。因此,目前的僅通過考試來認定保薦人資格是遠遠不夠的, 缺乏衡量的具體標(biāo)準(zhǔn)。

三、保薦代表人制度缺陷造成的影響

我國實施保薦代表人制度的主要目的是通過落實證券公司等中介機構(gòu)及其從業(yè)人員的責(zé)任,加強市場誠信建設(shè),培育市場主體,強化市場約束機制,提高上市公司質(zhì)量。但是,近年來保薦代表人制度逐漸引發(fā)了一些問題,產(chǎn)生的一些負面效應(yīng)已開始制約國內(nèi)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(一)保薦代表人流動頻繁,人為拉高保薦代表人的價值

對比2004年至2008年各大券商的保薦代表人名單,保薦代表人在各大券商間的流動非常頻繁,跳槽情況比較普遍。一些中小券商的保薦代表人,已更換了一批;大部分大型券商的第一批保薦代表人也基本上離開了50%左右。由于中小券商投行保薦代表人少,保薦代表人的流失意味著可能失去保薦資格,因此,只有以更高的價格從別的公司引進保薦代表人,如此必定抬高保薦代表人的市場價格。

伴隨著保薦代表人的高流動性,其薪酬呈現(xiàn)出一種螺旋上升的狀況。2004年該制度推出之初,保薦代表人的總收入年均僅為十幾萬元,而如今已漲至百萬以上,目前保薦代表人的平均年薪(稅前所有收入加總)已達平均年薪150萬元,相比之下,精算師的平均年收入不過數(shù)十萬。流動帶來高收入是保薦代表人高流動性的主要根源。

(二)保薦人的高收入對券商投行業(yè)務(wù)開展具有負面影響

1.導(dǎo)致券商投行業(yè)務(wù)管理制度失效

目前保薦制度的設(shè)計,過分強化了保薦代表人的權(quán)利,弱化了保薦機構(gòu)的權(quán)利。由于在制度安排上讓保薦代表人成為稀缺資源,導(dǎo)致保薦代表人在與保薦機構(gòu)的關(guān)系中處于主導(dǎo)地位,保薦機構(gòu)事實上無法對保薦代表人形成有效的約束。

截至2008年底,在中國證監(jiān)會登記注冊的保薦代表人為1200人左右。保薦代表人掌握券商投行業(yè)務(wù)的命脈,憑借自己擁有的項目簽字權(quán),公開跟公司談待遇,甚至直接要錢要權(quán),這種情況在中小券商投行中比較普遍。這打亂了公司的管理制度,既失去對保薦代表人的激勵和約束機制,同時也影響對非保薦代表人的業(yè)務(wù)激勵和管理。與此同時,一些小券商即使項目較少,保薦代表人數(shù)十萬的月薪還仍得照付,這導(dǎo)致中小券商的投行業(yè)務(wù)的虧損,公司的其他業(yè)務(wù)風(fēng)險也跟著放大,潛在威脅著整個金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

2.抬高券商投行業(yè)務(wù)成本

2008年,已公布年報的49家券商凈利潤同比下降48.7%。雖然各券商的人員招聘開始收縮,但對保薦代表人卻仍然饑渴,且成本屢創(chuàng)新高,而九成保薦代表人2008年無字可簽。因此,行情好的時候,這些額外的成本還可以轉(zhuǎn)移到項目公司頭上;而行情不好時,就只有公司自己承擔(dān)。目前上市公司IPO成本已由實行保代制之前融資額的3%提高到目前的5%左右,承銷費用低于1000萬的小項目無人問津已成為業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則。據(jù)統(tǒng)計,在保薦制度推出后4年內(nèi),投資銀行從業(yè)人員的平均工資成本大約上漲了4到5倍,高昂的工資成本必將會成為國內(nèi)券商的巨大包袱。

3.降低其他項目人員的工作積極性和工作質(zhì)量

券商內(nèi)部保薦代表人與非保薦代表人的待遇差距不斷加大,產(chǎn)生了各種問題。券商一般骨干人員的工資加提成,平均一年僅20萬至30萬元左右,非骨干人員更少,與保薦代表人相差極大,很不合理。而非保薦代表人一旦考過保薦代表人考試猶如鯉魚跳龍門,身價倍增。

面對巨大的現(xiàn)實利益,每年都誘惑著大量的投行人加入到保薦代表人的考試大軍。據(jù)統(tǒng)計,保薦代表人勝任能力考試指定的全套教材達13本,這造成了項目人員整年特別是考前幾個月把主要精力放在保薦代表人的備考上,做項目不盡心盡力的現(xiàn)象比較普遍。此外,過大的收入差影響了行業(yè)內(nèi)積極向上的精神狀態(tài),一些水平高、項目承攬能力強的經(jīng)驗豐富的投行人員由于通不過考試,已紛紛離開了公司,這給投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來困擾。

(三)保薦代表人的督導(dǎo)作用流于形式

目前的制度安排上,在強化保薦代表人權(quán)利的同時,卻無法強化保薦代表人的義務(wù)和責(zé)任,最終承擔(dān)保薦責(zé)任和督導(dǎo)責(zé)任的實際上就是保薦機構(gòu)。

深交所曾對2008年度中小板的46家保薦機構(gòu)和332名保薦代表人進行系統(tǒng)的內(nèi)部考評,結(jié)果顯示,共有1個保薦機構(gòu)(所占比例為2.2%)和11名(3.3%)保薦代表人未能勤勉盡責(zé),被評為不稱職。

2008年3月至12月在深市中小板首發(fā)的80家公司中,在2009年一季報中,就有7家公司出現(xiàn)虧損,20家公司凈利潤同比下滑,合計占33.75%。

這說明保薦代表人對上市后的督導(dǎo)早已流于形式,特別是保薦代表人可以隨意更換保薦機構(gòu),保薦代表人的頻繁流動導(dǎo)致更換后的保薦代表人對項目公司更是缺乏了解。

四、完善我國保薦代表人制度建議

(一)實行單保薦制度

香港保薦人制度強調(diào)保薦人商號(或機構(gòu))的整體能力,而不是過分強調(diào)專業(yè)人員的能力,值得內(nèi)地證券市場借鑒。改變目前因為保薦代表人制度弊端的根本解決辦法,只有是取消需要保薦代表人簽字的規(guī)定,加強對保薦機構(gòu)的認證。

保薦人制度從“雙保薦制”回歸到“單保薦制”,就是要強化保薦機構(gòu)的職能和責(zé)任,保薦代表人只作為保薦機構(gòu)的專業(yè)人員發(fā)揮作用,保薦機構(gòu)的相關(guān)高級管理人員等要共同履行相應(yīng)的投資銀行業(yè)務(wù)職能和共同承擔(dān)責(zé)任,證券監(jiān)管機構(gòu)只對保薦代表人的資格進行管理。證券“單保薦制”和保薦人責(zé)任保險制度具有內(nèi)在統(tǒng)一性。

保薦人制度的核心是由保薦機構(gòu)扮演輔導(dǎo)者和獨立審計師的職責(zé),輔導(dǎo)企業(yè)遵守市場規(guī)則、履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù),指導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)做好信息披露工作。其核心的責(zé)任和義務(wù)均在于保薦機構(gòu)。保薦代表人只是保薦機構(gòu)聘請的具有相關(guān)專業(yè)資格的業(yè)務(wù)人員。

當(dāng)然,可以考慮繼續(xù)進行保薦代表人考試,適當(dāng)降低考試難度,更名為高級投行從業(yè)資格考試,主要是給予該人員知識水平和能力的證明,是比通過證券從業(yè)資格考試水平更高的體現(xiàn)。同時,并不強性規(guī)定對項目的保薦需要保薦代表人簽字,但加強對保薦人的保薦質(zhì)量要求和違規(guī)時的處罰力度。

(二)維持保薦人的適度規(guī)模,建立保薦人的長期激勵機制

鑒于目前我國金融市場還不是很成熟和規(guī)范,可以繼續(xù)要求保薦代表人以其專業(yè)水平和經(jīng)驗對項目質(zhì)量進行把關(guān),保薦代表人在項目上簽字。但為了改變目前保薦代表人制度引發(fā)的弊端,可以考慮對保薦代表人人數(shù)加快擴容,稀釋其稀缺性。辦法是適當(dāng)降低考試難度或者增加考試合格人數(shù),每個項目可增至2-3個協(xié)辦人,適當(dāng)加快準(zhǔn)保薦代表人注冊為保薦代表人的速度。另外,對保薦代表人的保薦項目數(shù)量也應(yīng)該有所限制,以利于保證保薦代表人集中精力監(jiān)督公司上市前后的狀況。

可以考慮適當(dāng)限制保薦代表人的薪酬水平,跟蹤保薦代表人的收入證明,如果存在虛假,則給予處罰。現(xiàn)行的二元結(jié)構(gòu)薪酬制度使得保薦代表人的短期行為比較嚴重,道德風(fēng)險也相應(yīng)較大,導(dǎo)致保薦人和發(fā)行人合謀。所以,應(yīng)該建立長期激勵機制,利用股票、期權(quán)等金融工具等激勵引導(dǎo)保薦人行為長期化。

(三)賦予保薦人對保薦代表人更多的監(jiān)管權(quán)利

針對由于保薦人面對保薦代表人缺乏話語權(quán),對保薦代表人的工作態(tài)度和質(zhì)量等缺乏約束的現(xiàn)狀,有效的解決辦法是賦予保薦人對保薦代表人更多的監(jiān)管權(quán)利。例如,可以實行保薦人對保薦代表人年度考核評價制度,年底上報中國證監(jiān)會,形成保薦代表人質(zhì)量評價制度,評價結(jié)果和保薦代表人資格以及能否推薦項目相掛鉤。對于正在輔導(dǎo)的項目,需要等到項目上市完成以后,才能以跳槽至其它保薦機構(gòu),或者出臺保薦代表人需要在同一保薦機構(gòu)完成兩年合同之后才能離職等規(guī)定。上述規(guī)則的實施,并不會使得保薦代表人的話語權(quán)完全喪失,依然可以在勤勉工作的基礎(chǔ)上獲得較高的待遇。

總之,制定保薦人制度的相關(guān)規(guī)則時,不應(yīng)過高估計保薦代表人的作用和能力,作出嚴格的強行要求,而忽略了保薦人的控制作用。應(yīng)該相信保薦人內(nèi)部的把關(guān)能力,給予保薦人以約束保薦代表人的權(quán)利。只有重點加強對保薦人的嚴格要求,才能起到真正實質(zhì)性的作用。

(作者單位:嘉興學(xué)院)