我國民營上市公司跨國并購中估值調整的現狀與對策

劉　冰　楊明國

摘要：估值調整在我國資本市場還沒有成為一種制度性的條款，在并購中也不是經常被使用。但在跨國公司并購我國上市公司中已經跨國公司并購我國上市公司中已經廣泛的使用了。在很多創業型企業、成熟企業并購中，都有很多案例，而且其中有很多企業也取得了很好的效果。尤其是在國際投資銀行對我國上市的非國有企業的投資過程中，估值調整的應用非常廣泛。文章從中國大陸引進估值調整的背景入手，分析我國上市公司跨國并購中估值調整的現狀及存在的問題，并提出相應對策。

關鍵詞：估值調整；民營企業；投資銀行；企業并購

一、我國民營上市公司跨國并購中估值調整的現狀

最近幾年，跨國并購開展的如火如荼，并購市場的高溫給國際投資銀行提供了很多的市場機遇與利潤。對于投資銀行來說，不論并購當事者的預期目標是否實現，投資銀行都會獲得傭金收入，但是，這是投資銀行以前作為并購中介發揮作用，現在的國際投行更多的會自己參與并購。而并購業務是一種風險性投資，風險投資最核心的東西都是靠一些非常復雜的合同關系來約定投資人和創業者之間的利益、風險，包括信息不對稱。激勵機制等都是靠一套非常復雜的制度來約束的。所以投資銀行會選擇和融資方企業簽訂對賭協議來保障自己的高回報率。據有關統計顯示，僅全球最著名的10家銀行。就管理著近1500億美元的資金，而其中只有1％投向中國。但是伴隨著中國經濟在全球地位的上升，這個數字幾乎每天都在改寫。2000年11月29日，被譽為中國風險投資界規格最高的盛會“中國資訊科技與風險投資峰會”在深圳召開。此次參會的投資機構除了廣為人知的IDG、軟銀和高盛外，還包括D玎、雷曼兄弟、英特爾、花旗銀行、第一波士頓，摩根斯坦利、霸陵、澳洲新聞集團、美林、中經合集團、蘭德等20多家有國際化北京的投資公司。從缺席到出席。從缺位到到位，海外資本正在對中國表現出強烈的關注。

1國際投行并購對我國民營上市公司產生的影響。國際投行在投資中國企業的過程中，選擇的投資對象多數是民營企業，而且這些民營企業一般上市公司，這些民營企業所在領域既傳統又不一定很大。但他們是行業的龍頭企業，企業也不一定很出名，但一定要成熟，市場占有率高；二是擁有完善約分銷渠道或市場進入許可的公司，外資可以省卻新建網絡和爭取經營許可證照的時間和成本：三是已經與外商建立合資或戰略合作伙伴關系的公司，以縮短整合期限。盡快實現并購效果。目前國際投行投資中國民營企業的模式也比較成熟，一般的模式是“股權投資——改制重組——激勵和提高績效——上市套現”，整個過程一般在3年～8年內完成。在這一過程中，為什么投行會選擇我國的上市民營企業，對這些企業注資后會產生什么樣的影響呢?

2國際投行選擇我國上市民營企業的原因。投行在投資中國時，多數會選擇我國的上市民營企業。本文研究的對象也是上市民營企業，原因在于：上市公司有定期的回報(紅利)，可以通過一系列公司回報的折現了解公司的現值，在此過程中已將風險考慮進來并加以量化了。因為在現值的計算過程中折現率的確定是關鍵，折現率的高度本身已是平均剎率水平和風險因素共同影響的結果。非上市公司沒有分紅數據，沒有經過獨立審計的財務報表，缺乏證監會和媒體的監管，由此造成了，公司的發展情況難以衡量，很多重要數據失真或不存在，投資非上市公司的風險較大，收益難以確定。

本文不把國有上市公司作為研究的對象的原因是，在我國國有企業并購中，政府干預的比較多，區域色彩重，而且現在許多企業并購都是政府撮合的，在一定程度上滿足了地方政府利益的需要。如果國際投行投資并購國企，可能會產生國有資產流失的問題，而且政府干預的可能比較多。這些都決定了國際投行一般不會將非上市公司及上市公司的國企作為投資對象。

3國際投行的并購對我國上市民營企業的影響，國際投行利用估值調整工具將資金投入我過的民營企業，并且在短時間(一般3年～5年)收回高額利潤。而被投資者成功與否都不影響其暴利，但被投資者為了能使企業更為壯大，在大量資金能一下引入的誘導下接受了投資者的要求，背者沉重的包袱艱難前行。在這一過程中，有利的是，國外投行的資金注人，一定程度上彌補了民營企業的資本缺口，使生產要素在國際范圍了達到了合理且高效的流動，同時也是資源配置達到了最優。成功的案例就是蒙牛與摩根斯坦利之間的豪賭，蒙牛企業在摩根斯坦利注資之后的發展狀況遠遠超過對賭協議預訂的目標。最終在2005年4月，摩根斯坦利等三家機構投資者以支付本金的方式提前終止了雙方的對賭協議，雙方達到了共贏的目的。另一方面，失敗的案例卻遠遠多于成功案例，由于對賭協議是一種風險性的激勵，而且協議中對企業的業績要求是很苛刻的，許多企業雖然在被注入資金后。資本的缺口被填補了，但是由于對賭協議的高壓，很多企業的實力被高估。往往不能完成協議規定的業績，最后很多民企不是被收購。就是背負了巨大的債務，艱難的前行。永樂和摩根斯坦利的對賭讓永樂在資本市場走上了一條“不歸之路”。所以。國際投行的投資對我國民營企業的影響是致命的，要么賭輸。要么雙贏，但不管結果怎樣。國際投行都會獲得高額利潤，只是多少的問題。

“對賭協議”對雙方都是高收益高風險的活動，這大大刺激了企業管理層的風險偏好。從目前中國企業同外資股東簽定的對賭協議看，賭注越高，對管理層的業績要求就越高，其風險也就越大。在較短時間內一倍或數倍收益的誘惑面前，管理層很容易喪失應有的判斷力。“對賭協議”簽定后。為完成任務和目標，有些企業管理層不惜短期行為。企業自身的資源過度開發。這樣做面臨三種可能性：一種情況是，企業管理層正確估計了企業的發展潛力，最終贏得對賭，而且企業也得到順利發展。第二種情況是。企業雖然對賭成功。但由于對賭期間竭澤而漁，企業缺乏后勁。元氣大傷。最終走向失敗。另一情況是，企業對自身能力估計過高。最終輸掉對賭協議。蒙牛和永樂，就是兩個標本，一個成功。一個失利。

4國際投行并購我國上市公司過程中存在的問題。國際投行并購我國上市公司的過程中，存在著很多的問題，主要表現在以下幾方面：

(1)國際投行在巧取豪奪本應該屬于國內投資者享有的權益和財富，財富的分流處于完全不均衡的狀態。由于我國國內的機構投資者不是很多。個人投資者比較多，資金的集中度和資本運作的經驗和國外投資銀行是沒有辦法比較的。所以在企業并購活動中，國外的投資銀行比中國的機構投資者顯得活躍，所以獲得財富也相應的較多。

(2)沒有形成融資方企業所期望的協同效應。跨國并購中的國外投行，多是機構投資者中的財務投資者，而不是戰略投資者。他們一般情況下不介入融資方的公司治理，也不參與企業的經營管理。在諸如蒙牛、永樂等并購案例中，摩根斯坦利等投資者沒有被要求參加投資企業的董事會。也沒有機會參加企業的經營管理。他們的活動與表

現主要在資本運作和資本市場上。他們基本上是通過“對賭協議”和在資本市場上“用腳投票”來保障和實現自己的權益。這是一種典型的“結果導向”型的公司治理安排。對于機構投資者來說。這也是一種極低管理成本的治理方式，通過高超的資本運作能力作支撐。并在協議中考慮到各種結果并附以限制條件，把自身的風險降到最低。

(3)對賭協議中風險的不對等性。對賭協議作為機構投資者權益的保障，大大降低了他們投資的風險性，無論對賭是輸還是贏。機構投資者都沒有賠本的風險，由于在這種特殊的并購活動中，機構投資者“用腳投票”。沒有參與融資方的公司治理。相應的能大大降低其代理和管理成本的同時，用對賭協議控制投資風險，并且在保證其盈利的前提下刺激融資方提高自身的業績。對于融資方企業來說，簽訂對賭協議卻是高風險的。如果融資方和投資方沒有對企業的經營能力。即未來的價值有較為準確的評估。那么簽訂的對賭協議可能會變成融資方的沉重負擔，同時，國外投行在投資時，如果融資方的市盈率下降，外資可能會撤資，然后追逐其他的利益。這種投資的不穩定性也會增加融資方的風險性。所以在并購中，投資方和融資方的風險是不對等的。

二、我國民營上市公司的對策

國內企業要想利用國外的資金，就要對游戲規則有全面正確地認識。只有有了全面地認識，企業才能更好利用估值調整來實現企業的發展。

1提高企業估值調整的風險意識。一方面。在“對賭協議”的高壓下，很多容易將企業引向過度追求規模的非理性擴張之路。國內的很多企業在引資前發展的道路主要是內涵式擴張，內涵式發展也是企業長期持續發展應該選擇的道路，但是內涵式發展在短期內是很難見成效的：而在“對賭協議”的壓力下，很多企業只能通過外延式的規模擴張。但是，這樣的轉變很可能將企業引到死胡同。永樂就是在這種轉變中失敗的典型。另一方面。除了企業自身發展的風險外。國外機構投資者和企業簽訂對賭協議后。外資會不斷的根據融資方的發展業績不斷的調整對策，比如通過增持或減持股票的方式來激勵或懲罰融資方：最壞的情況就是。外資會在不違反協議的情況下巧妙的撤資，這對融資方企業是很大的威脅。另外，融資方上市后會面臨著很多的金融風險。所以企業在引資時，一定要樹立好風險意識。并非只要引資了就能救活企業。

2樹立合作共贏的意識。在國內，由于國外財務投資者投資后獲利很多。很多人就把外資妖魔化了，認為這是外資的資本逐利性決定的：其實國內的機構投資者投資國內企業時，也是想獲得最好的投資回報率的。所以。當國內企業融資時，一定要樹立一種合作的意識。利用外資，最終的目的是達到共贏。因為，對于投資方來說，利用對賭協議的目的是為了降低投資風險，保障投資的高回報；而對于融資方凱說，簽訂對賭協議這種融資方式也是低成本的，避免了很多傳統融資的弊端，一定程度上有利于雙方及時的抓住商機。協議簽訂后，如果融資方達到了對賭標準，就是對賭贏了，雖然投資方暫時的轉讓了一部分股份。但是他們可以通過增持融資方的股票，等股價上漲后獲得根更多的補償；如果融資方沒有達到要求的業績，就必須協議規定的形式補償投資方的損失，雖然投資方獲得了補償，但是損失也是不言而喻的。由此可見努力實現對賭標準是雙方利益的交集，也是融資方實現對賭目的的唯一途徑。所以，樹立合作共贏觀念更有利于企業的發展。

3加強對企業估值調整方法的掌握。我國企業需要融資，而國外的機構投資者需要將自己的閑散資金做投資，所以吸引國外的投資在一定程度上是促進了資本要素在全球范圍內的合理流動。但是我國企業在吸引外資時，總是急于將外資引進，沒有真正研究國外機構投資者在投資時對企業價值的怎樣做評估，這些評估結果是簽訂對賭協議的參考基礎。而國內企業在這方面總是處在被動地位。當然，如果對企業的估值調整如果比較確切，很可能會達到雙贏的結果：但是如果對企業的未來發展作出了過高的估計，那么國內的很多融資企業很可能會背負著很大的壓力，就像永樂一樣，最終會導致引資失敗。所以，國內企業應該注重研究估值調整方面的國際規則，掌握估值調整的方法，是自己在談判時處在較為主動的地位。

4慎重決定是否與機構投資者訂立“對賭協議”。在企業做在引入機構投資者的決策時，一定要清楚的認識到象摩根斯坦利、凱雷等投資者，決不是要在戰略、經營和管理上與融資企業同舟共濟的“戰略投資者”，他們僅僅是財務投資者。追求短期高投資回報率。一般不會參與融資方的公司治理。甚至“對賭協議”還可能在一定程度上破壞融資企業的內部治理。由于對賭協議是一種外部的激勵手段，這可能會造成企業只重視業績，忽視了內部治理結構和激勵制度的完善，這樣對企業的長期發展是沒有好處的。另外對賭融資方企業管理層與外資之間的對賭，這樣容易和公司股東和員工利益發生沖突，影響到企業整體的凝聚力。所以在決定是否引入外資。并采用對賭方式融資時，融資方應謹慎思考、權衡利弊、再做決定。

5設定較為合理的估值調整評判標準。如果融資方決定引進外資，并簽訂對賭協議后，科學、合理的設定對賭標準是很重要的。國內民營企業的發展遇到了瓶頸，而國內的大型投資者很少。所以急需要引入國外的投資銀行的技術和資金支持，導致簽訂對賭協議時往往缺乏理性的分析判斷，盲目樂觀，最后造成可很大的損失。所以，對于國內許多需要融資的企業來說，要對自身的能力有全面綜合的認識。仝面分析企業綜合實力，設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢，如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機構投資者的談判中掌握主動。另外在簽訂協議時要注意推敲對方的風險規避條款。外資往往以大筆資金作誘餌，然后在協議中通過優先權、補償權、較高的利潤指標、較大的賠償金額等轉移自己的投資風險。外資使用類似于這樣的方法時，國內企業一定要注意把握好對賭的標準，只有這樣才能既能應用外資，又降低失敗的風險。

6政府加強對企業并購中的估值調整的規制。在國內企業引進外資時，我國政府不能坐視不管。應該制定相關的制度來規制國外機構投資者并購我國上市公司的行為，尤其是對“對賭協議”的使用應該有所引導。現階段，我國企業并購法存在很多問題：(1)立法相對滯后。有關企業并購的法律法規大部分是20世紀90年代中期以前制定的，同我國企業并購的實踐相比，立法相對滯后，尤其是上市公司井購、跨國并購的監管非常欠缺，缺乏系統的法律依據。(2)法律體系不健全。現行并購法，對并購行為是按照所有制形式卻被規定的，缺乏綜合性適用法律。(3)法律層次較低，而且存在著法規相互不協調的現象。

所以現在的當務之急，是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規定，這樣才會避免國外機構投資者投資國內企業時，可能會出現的國有資產流失等問題。并且，政府應該出臺一些政策，規范國外財務投資者投資中國企業時簽訂“對賭協議”的行為，做到在與國際接軌的同時，也不喪失主動權。

三、結論

最近幾年時間里，國外許多的著名投行機構紛紛來大陸進行投資，部分投資者通過QFII投資于中國股票市場，部分投行也同時直接投資于國內一些已經具備一定規模的實體公司。在通過OFII投資的過程中。國外投行與中國投資者(含機構和個人)以及被投資的對象上市公司均處于對等的地位，他們獲得的盈利基本合情合理。而部分投行公司通過投資國內實體公司，依托其強大的財團優勢，通過與被投資公司簽定估值調整協議，以及一些市場化的手段，比如強大的研究導向、自身投資取向對國際投資者的影響力等，間接調控企業的股價表現，進而影響企業的運行軌跡來達到其高投資回報的目的。無論被投資企業最終成敗與否，國際投行最后都毫發無損，獲利豐厚。為了給國內那些正在尋求國外財團資金的企業提供借鑒和積累經驗，為中國投資者敲響警鐘，本文對國外投行機構在中國慣用的投資保護工具“估值調整”進行一些研究和探討，提出了一些可以規避財富被掠奪的措施和建議。

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