美國貨幣政策傳導機制及其演化

摘要：美國貨幣政策傳導機制的組成細分了貨幣政策傳導渠道。從分析公開市場操作目標的“宣布效應”、資產證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素，對貨幣政策傳導機制的影響，討論美國貨幣政策傳導機制及變化，希望能給我國金融階層以啟迪。

關鍵詞：美國貨幣政策傳導機制;公開市場操作;宣布效應;資產證券化;金融合并

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：B

（注:收稿日期：2008-07-02

作者簡介：王朝暉(1969-)，男，安徽安慶人，深圳職業技術學院經濟系講師，研究方向：經濟信息處理。)

進入2008年，中國政府提出要在今年實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。已實施了十年之久的穩健的貨幣政策被從緊的貨幣政策取代。中國中央銀行多次調整存貸款利率和提高存款準備金率，貨幣政策通過傳導機制，對實體經濟及虛擬經濟的影響已經顯現。

貨幣政策的傳導機制是宏觀經濟學研究的一個重要組成部分。這種傳導機制的特點，在美國這個典型的市場經濟國家中體現的非常明顯，即實際利率的變動通過影響融資成本來實現對國民收入的影響。同時美國的貨幣政策的傳導機制，由于近年來出現的一些因素而發生了一些明顯的變化，這些因素包括：公開市場操作目標的“宣布效應”、資產證券化、居民籌資渠道的變化、金融合并等。上述這些因素既使貨幣政策變得更加有效又削弱了貨幣政策影響宏觀經濟的能力。所有這些因素綜合作用起來使貨幣政策的傳導機制變得更加復雜了。

一、美國貨幣政策的傳導機制

按照傳統經濟學中的描述，中央銀行貨幣政策的傳導機制主要是：通過央行控制基礎貨幣，進而控制貨幣供給來影響利率。當存在某種程度的價格粘性的情況下，名義利率的變動會影響實際利率，實際利率的變動進一步影響資本使用者的成本。這種影響將會導致投資和消費支出的變化，從而最終導致總產出的變化。這個貨幣政策傳導過程在凱恩斯主義經濟學的IS-LM模型中得到了充分的表述。

就貨幣政策的傳導機制而言，存在著很多個貨幣政策的傳導渠道。以美國為例，其貨幣政策的傳導渠道可以細分為：狹義信貸渠道、廣義信貸渠道、財富渠道、利率渠道、匯率渠道等。

狹義信貸（或稱之為銀行貸款）渠道，是指：由于銀行主要依賴儲備性的活期存款作為貸款的資金來源，通過減少銀行儲備的總量，緊縮性的貨幣政策就可以降低銀行發放貸款的能力。由于大量的企業和居民主要依靠或只能依靠銀行來籌集資金，銀行貸款供給的減少必然會使總支出收縮。

廣義信貸渠道，在美國，該渠道主要表現為抵押貸款（Mortgage Loan）。根據利率與資產價格的關系，當利率上升時，資產價格會下降；反之，當利率下降時，資產價格則會上升。在貨幣政策傳導的廣義信貸渠道中，資產的價格變得尤其重要，原因在于它決定了公司和消費者用于獲得抵押貸款的抵押品的價值。雖然抵押品價值的下降并不必然代表借款者償債能力的下降，但在信息不對稱以及存在代理人成本的情況下，抵押品價值的下降將導致借款者外部融資成本的增加。這樣，貨幣政策的效應通過廣義信貸渠道得到了放大。

財富渠道，是建立在莫迪利亞尼（Modigliani）和安東（Ando）于1963年提出的生命周期消費模型的基礎之上的。根據這個理論，消費者是根據一生當中如何最優地分配消費的意圖，來計劃他們的長期消費和儲蓄行為的。消費者的收入來源有兩個渠道，一個是勞動收入，另一個是財產性收入（包括股票、債券和房地產等方面的投資收入）。當貨幣政策變動導致利率發生變化時，消費者擁有的資產的價值也會發生變化。例如，緊縮性的貨幣政策導致利率上升，資產的價值就會下降。如果這種變化是長期性的，消費者就會相應地調整自己的消費計劃，減少當前和將來的消費以抵消這種影響。隨著消費支出的減少，總需求減少，緊縮性的貨幣政策就發揮了作用。

匯率渠道，它在傳統的開放經濟條件下的宏觀經濟模型中扮演著重要的角色。從利率變動到匯率變動的傳導鏈條是利率平價條件。本國利率上升會導致逐利性資本流入，在外匯市場上對本幣的需求增加，本幣升值，從而本國出口價格上升，導致本國產品在國際市場上的競爭力下降，本國的總需求下降。中國近年來的人民幣對美元升值，同時隨著利率的升高，導致大量流動性流入就是一個例子。

需要說明的是，上述的這些貨幣政策傳導渠道互相并不排斥，整個經濟對貨幣政策的反應就來源于各種渠道的綜合作用。

二、美國貨幣政策傳導機制的新特點

近年來，由于金融創新的發展，美國貨幣政策的傳導機制也相應發生了變化。這種變化既體現在政策的總體效果上，也體現在傳導渠道的改變上。

下面從四個具體的方面闡述一下美國貨幣政策傳導機制近年來的一些變化。

（一）公開市場操作目標的“宣布效應”對貨幣政策傳導機制的影響

在1994年2月以前，美聯儲的聯邦公開市場委員會（FOMC）有關聯邦基金利率的貨幣政策目標以及FOMC會議所做出的決定都是保密的。但在此之后，美聯儲開始向外界公開宣布其目標隔夜利率。通過有效地傳遞隔夜利率水平的信息，以及對于達到這個目標利率的信心，美聯儲能夠使聯邦基金利率迅速地達到新的合意的水平。這種宣布效應與傳統的流動性效應的主要區別就在于：為達到新的目標利率所需的公開市場業務操作量，預期的作用而顯著的減少了。所謂的宣布效應就是指：FOMC由于對外公開宣布其決策，而獲得的對聯邦基金的控制能力的提高。通過這種效應，市場對于美聯儲如何操作的理解和預期，已經和各種不同期限的市場利率變化融為一體了。

由于FOMC樹立了言出必行的形象，市場對于交易辦公室實現目標聯邦基金利率的承諾的信心也不斷增加。可以看出，這個循環式的自我加強過程大大強化了貨幣政策的傳導。美聯儲的這種利用“宣布效應”強化貨幣政策傳導作用的做法值得中國央行借鑒。

（二）資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響

始于20世紀70年代的證券化在美國得到了迅速發展。到2003年末為止，46%的美國家庭抵押貸款已經證券化。典型的資產證券化過程可通過下例作個了解：一家銀行持有某種形式的信用資產，如家庭抵押貸款或信用卡應收款等。該銀行既要獲取手續費或保持客戶關系，又希望提高資產流動性，將信用資產移出賬面資產。在這種情況下，該銀行就把許多這樣相同的資產聚集在一起來創造一種證券，通過上述資產的收入來為這種證券提供收益來源。這種證券被出售給外部的投資者（許多情況下是機構投資者），從而相應的資產和負債被移出該銀行的賬簿。

由于貨幣政策的傳導渠道之一就是信用市場，而在過去的二十多年中。證券化又改變了信用市場，所以證券化對貨幣政策的傳導機制也產生了一些重要的影響。主要表現在：中央銀行通過改變銀行儲備來控制銀行的流動性，從而達到影響利率的目的。而證券化帶來的額外的流動性，緩沖了中央銀行控制銀行流動性對信用市場的影響。因此貨幣政策影響利率的能力在這個意義上被削弱了。發生在2007年的美國次貸危機從一個側面反應了資產證券化對貨幣政策傳導的削弱。

（三）投融資變化對貨幣政策傳導機制的影響

在美國，到80年代中期，專業化的、高度管制的儲蓄機構在融資系統中占主導地位。而現今，抵押貸款銀行以及證券化的抵押貸款成為了融資系統的主要參與者，這兩者的被管制程度是大大減少了。正因為如此，現在的抵押貸款市場通過證券化，在很大程度上已經與范圍更廣的資本市場整合在一起了。美國的次級貸款就是一種證券化的抵押貸款。

如此一來，融資數量的限制對于住房價格和居民投資的影響，要遠低于過去管制高的時期。同時，住房融資系統的發展也對抵押貸款的交易成本產生了一些額外的影響。信貸定價的各個方面以及資本成本（如利息和抵押貸款的交易成本）開始對住房市場產生越來越重要的影響了。

這種融資系統的結構重組，極大地改變了貨幣政策傳導機制中的住房市場環節。在過去那種以儲蓄存款機構為基礎，高度被管制的系統中，貨幣政策在很大程度上，是通過影響可用的信貸總量來影響住房市場的。在那時，住房市場成為了緊縮性貨幣政策對經濟影響的早期預警指標。但從20世紀80年代中期開始，緊縮性的貨幣政策開始通過貸款定價、交易成本等渠道，對住房價格發揮影響來起作用。而貨幣政策在貸款定價、交易成本等渠道上作用的效果比較復雜，傳導過程影響居民投資所用的時間比過去要長了。

（四）金融合并浪潮對貨幣政策傳導機制的影響

根據美聯儲的報告，在20世紀90年代，包括存款機構、證券公司和保險公司在內的金融機構的兼并和收購活動達到了一個前所未有的高峰。并且合并的速度還在隨著時間的增長而不斷加快。促使金融合并迅速發展的主要因素有：信息技術的進步、金融自由化、金融和非金融市場的全球化、股東對經營業績不斷增加的要求所帶來的壓力。由于這些因素將持續存在下去，可以預料金融合并也將持續下去。

金融合并，產生了一大批規模寵大、結構復雜的金融機構。這種變化對貨幣政策執行的效果以及貨幣政策的傳導機制也產生了影響，主要涉及三個方面：（1）金融合并可能會降低儲備市場的流動性或增加其波動性，使中央銀行把利率控制在目標范圍之內變得更困難。降低了中央銀行儲備市場的效率，或降低了貨幣政策的執行所使用的市場的效率，中央銀行的貨幣政策將變得更加難以實施。（2）金融合并產生的龐大的大的金融機構，他們利用市場來管理債務的能力更加強大了，這會影響銀行貸款的可發放數量，影響銀行貸款的定價，從而影響貨幣政策的信貸渠道。（3）金融合并可能會影響貨幣政策執行的環境。合并產生的龐大的金融機構，會導致經濟震蕩在各地區間、各市場之間傳遞的速度更快，影響了貨幣政策制定者所使用的指標和變量。這些大金融機構一旦發生振蕩，會給中央銀行帶來挑戰。

參考文獻：

[1] Paul A. Volcker, “Monetary Policy Transmission: Past and Future Challenges”,Economic Policy Review Volume 8 No.1.

[2] Kenneth N. Kuttner and Patricia C. Mosser, “The Monetary Transmission Mechanism: Some answers and future questions”, Economic Policy Review Volume 8.

[3] Selva demiralp and oscar jorda, “The announcement effect: evidence from open market desk data”, Economic Policy Review Volume 8.

[4] Paul Bennett and Stavros Peristiani, “Are U.S. reserve requirements still binding?”, Economic Policy Review Volume 8.

[5] Jonathan McCarthy and Richard W. Peach, “Monetary Policy Transmission to Residential Investment”, Economic Policy Review Volume 8.

[6] Roger W. Ferguson, Jr.,“Understanding Financial Consolidation”, Economic Policy Review Volume 8.

[7] Cara S. Lown and Donald P. Morgan,“Credit effects in the monetary mechanism”, Economic Policy Review Volume 8.

[8] Arturo Estrella,“Securitization and the efficacy of monetary policy”,Economic Policy Review Volume 8.

[9] William B. English,“Financial Consolidation and Monetary Policy ”, Economic Policy Review Volume 8.

（責任編輯：呂洪英）