震蕩市場看巴菲特的賺錢路徑

李　瑞

巴菲特總是發自內心地歡呼市場的崩潰，因為他總有足夠的資金，貪婪地等待更低的價格。如果以2折買人優質資產，就有足夠的“安全邊際”。這說明，熊市未必可惡，反倒是良機。

牛年伊始，各路資金相繼入市，讓上證綜指不斷沖高，成交量也不斷擴大。一時間，“基金開始做多”、“看高3000點”等備種判斷滿天飛。實際上，年初的開門紅只是證明，牛年將是一個反復震蕩的市場。在全球經濟蕭條的年代，投資者還是困惑：我們該如何賺錢?

其實，巴菲特已經給出了答案。巴菲持總是發自內心地歡呼市場的崩潰，因為他總有足夠的資金，貪婪地等待更低的價格。如果以2折買入優質資產，就有足夠的“安全邊際”。這說明，熊市未必可惡，反倒是良機。

中國人追捧巴菲特，但許多人沒有賺大錢，反而虧錢。他們的失誤在于生搬硬套、教條化理解巴菲特。時值牛年之初，記者獨家專訪了巴菲特研究專家、匯添富基金公司首席投資理財師劉建位，希望厘清三大誤區，對投資者新一年的操作有所助益。

好公司也不能閉著眼睛買

記者：在2007年中國大牛市里，許多號稱價值投資的人都聲稱，某某公司是好公司，可以“閉著眼睛買”。在如今的震蕩市，是不是可以“閉著眼睛買股票”?

劉建位：學習巴菲特第一個誤區就是：好公司，閉著眼睛買。再好的公司，遭遇了2008年大跌三分之二的大熊市，股票同樣慘跌，甚至比指數跌得更慘。很多人因此開始懷疑巴菲特理論。原因很簡單，他們學習巴菲特只學了一半，巴菲特是主張要買好公司，但前提是價格要合理。

“我們始終在尋找那些業務清晰易懂、業績持續優異、由能力非凡并且為股東著想的管理層來經營的大公司。這種目標公司并不能充分保證我們投資盈利：我們不僅要在合理的價格上買入，而且這些公司的未來業績要與我們的估計相符。這種投資方法一尋找超級明星——給我們提供了走向真正成功的唯一機會?！?/p>

巴菲特曾警告那些盲目買入好公司股票的投資者：“當然即便是對于最好的公司，你也有可能買價過高。買價過高的風險經常會出現。投資者需要清醒地認識到，在一個過熱的市場中買入股票，即便是一家特別優秀的公司的股票，可能要等待更長時間，公司所能實現的價值才能增長到與投資者支付的股價相當的水平?！被仡?006～2008年這三年，從大牛市到大熊市的暴漲暴跌過程，即使我們選擇中國最好的石油公司、最好的銀行、最好的房地產企業，如果是在股價最高估的時候買入，你也會虧得很慘。

需要說明的是，巴菲特認為，低市盈率低市凈率并不代表安全邊際較大，正確的估值方法是用貼現現金流：

“用貼現現金流公式計算出的最便宜的股票是投資者應該買入的股票，無論公司是否在增長，無論公司的盈利是波動還是平穩，或者無論市盈率和股價與每股賬面價值的比率是高是低?！?/p>

長期投資≠死了都不賣

記者：2007年，一首流行的歌曲《死了都不賣》唱響大江南北，人們想當然地長期持有，結果在2008年親身經歷了60％的大跌，損失慘重長期投資到底指什么?有多長?

劉建位：學習巴菲特，最流行的誤區就是把長期投資極端化，把長期投資等同于永久投資。結果呢?當上證綜指從2007年10月的6124點跌到2008年9月的1664點，暴跌73％后，人們才明白：不賣就死了。

據我對巴菲特股票投資組合的研究，巴菲特是主張長期投資，但絕沒有主張死了都不賣。巴菲特聲稱自己對1800家上市公司非常熟悉，但他在1977—2004年長達27年間，持有三年以上的股票只有22只，這22只股票中只有大部會美國廣播公司、政府雇員保險公司和華盛頓郵報三家公司的股票被認定要一生持有。后來他又把可口可樂加入了死了都不賣的名單。但在大都會美國廣播公司被迪斯尼收購以后，巴菲特認為迪斯尼的競爭優勢受到嚴重削弱，于是將迪斯尼股票全部清倉。

那么，2007年中國股市突破6000點，很多股票市盈率高達50倍以上時，你明明知道股價過于高估，為什么不賣出呢?

巴菲特也犯過類似的錯誤，在1999年牛市泡沫最嚴重的時候，巴菲特多次警告股價嚴重高估，但并沒有及時賣出。5年之后的2004年報中，他深刻反思自己的錯誤：“自從我們最初買入以后，由于市場市盈率水平的提升，我們持有的公司股票股價的漲幅在相當程度上超過了公司盈利的漲幅。就某一年度而言，公司股價表現與經營業績表現經常偏離，有時候甚至偏離到非常離譜的程度。在1999年左右網絡股大泡沫期間，股價的漲幅遠遠超過經營業績的表現，但泡沫破滅之后，則恰恰相反，股價的跌幅遠遠超過經營業績的表現?！?/p>

巴菲特最后悔的可能是可口可樂，他在1988年6月開始買入的時候，股價在333美元左右，到1998年7月達到71美元以上。巴菲特作出以上反思的2004年10月，股價已跌到34美元左右，從最高點6年跌了一半以上，巴菲特持有的可口可樂股票市值減少了50億美元。

不過，巴菲特最可貴的是，他決不重復犯同樣的錯誤。2003年4月，他重倉買入中石油，買入均價在1.5港元左右。2007年7月12日開始分批減持，10月19日全部清倉，賣出均價在12～18潛元左右。那一天，恰恰是上證綜指創下最高61.24點的那天。如果巴菲特沒有全部賣出的話，2008年10月股價最低跌到4.02港元。

巴菲特說：選股如選妻，但值得一生相守的只是極少數，其余少數人可以做長期的紅顏知己，剩下絕大部分只適合一面之交。擇友如此，選股也如此。

政策市場也適用巴菲特理論

記者：有很多人在學習巴菲特投資不成功后，走向了另一個極端，說巴菲特不適合中國內地股市。實際情況是怎么樣的?

劉建位：我用一個簡單的指標來說明巴菲特投資策略對中國是否符合。巴菲特認為衡量公司價值增值能力的最佳指標是股東權益收益率?！皩窘洜I管理業績的最佳衡量標準，是能否取得較高的經營性凈資產收益率，而不是每股收益的增加。”他曾用1988年《財富》雜志的數據證明，持續盈利能力是優秀企業的真正衡量標準。在1977－1986年間，總計1000家中只有25家能夠達到業績優異的雙重標準：連續10年平均股東權益收益率達到20％，且沒有1年低于15％。這些超級明星企業同時也是股票市場上的超級明星，在25家中有24家的表現超越標普500指數。

那么，巴菲特的選股理念適合中國內地股市嗎?我用篩選，只選到7家公司符合過去10年加權凈資產收益率年年不低于i5％的標準。這些業績明星同時是不是股市明星呢?分析這7家公司的數據，我們可以得出三個結論：

第一，巴菲特的投資理念同樣適合中國內地股市，如果你選擇的是業績優秀的好公司，你的投資業績也會超越指數。1998～2007年，10年間加權凈資產收益率年年超過15％的業績明星，同時也是股市明星。這7只股票1997年底一2007年底平均漲幅為964％，而同期上證指數漲幅只有341％，平均戰勝指數623％。

第二，如果你堅持在大牛市“死了也不賣”的話，那么大熊市一來你的收益會降低很多。這7只股票如果你持有到2008年年底，從1997年底－2008年底11年平均漲幅為414％。多拿一年，收益平均減少了550％。這表明，再好的公司，嚴重高估時，該賣也得賣。但是，同期上證指數漲幅只有52％，這7只明星股仍然戰勝指數362％。巴菲特對可口可樂等極少數公司死了也不賣，再跌也不賣，原因是它們的基本面沒有變化，長期競爭優勢沒有變化，下跌只是暫時的，遲早還會漲上來，而且漲得更多。

第三，如果你在2007年底閉著眼睛買這些好公司的話，你也會虧得很慘。2008年7家公司平均下跌52％。再好的公司，也不能不問價格貴賤閉著眼睛買股票，而要像你買東西一樣瞪大眼睛，不劃算再好也不買。

結論：學習巴菲特，真正的長期價值投資成功之道是：只買業績持續保持優秀的好公司股票，在嚴重低估時買入，尤其是低迷的熊市；在嚴重高估時賣出，尤其是瘋狂的牛市。去年10月17日，巴菲特在紐約時報撰文指出，他正用私人賬戶買入美股。換個視角看，當前的大熊市，不正是尋找被低估的優秀公司的良機?