熱錢洶涌，外儲(chǔ)泄洪

鄭子軒

全球金融危機(jī)緩和以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觸底反彈，使得資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，對(duì)盈利水平的要求變得更高。從現(xiàn)在的趨勢(shì)來看，熱錢再度涌入中國的可能性已經(jīng)愈來愈大了。

中投越來越耐不住幾個(gè)月未“出海”的寂寞了。繼6月2日擬增持大摩12億美元普通股之后，中投正將目光轉(zhuǎn)向英國。倫敦金融城市長陸毅安(lanluder)透露，中投公司正認(rèn)真考慮在英國投資。中投董事長樓繼偉在4月份的博鰲論壇期間曾表示，會(huì)積極考慮投資于歐洲市場(chǎng)，已經(jīng)有許多潛在目標(biāo)，會(huì)謹(jǐn)慎以適度規(guī)模進(jìn)行投資?，F(xiàn)在看來，中投“出海”的愿望還很迫切。

細(xì)細(xì)觀察金融危機(jī)以來中投公司掌門人的言論，會(huì)發(fā)現(xiàn)一絲端倪。樓繼偉2008年12月3日在香港的克林頓全球倡議會(huì)議上表示，目前不敢投資發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)椤拔覀儾磺宄麄冊(cè)庥隽耸裁磫栴}”。而在2008年10月24日清華大學(xué)公共管理學(xué)院演講時(shí)，樓還信心滿滿，稱當(dāng)前美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退不可避免，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退可能會(huì)導(dǎo)致遍地是黃金。一副躍躍出擊的姿態(tài)。

中投公司操作理念短時(shí)間內(nèi)如此強(qiáng)烈變化，在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇看來，正是中國外匯儲(chǔ)備急劇膨脹下，病急亂投醫(yī)的典型表現(xiàn)。目前面對(duì)每月在不斷推高的“外匯儲(chǔ)備籠中虎”最頭痛的不止中投公司一家，最郁悶的還是中國外匯儲(chǔ)備管理局。

藏匯于民漫漫路

過高的外匯儲(chǔ)備使中國更加依賴美元和美國的金融市場(chǎng)，加劇了資源錯(cuò)配現(xiàn)象，國家外管局應(yīng)該深知其中痛楚，但是近20年走順的老路，短時(shí)間扭正也非易事，“匯率作為對(duì)外的基石”關(guān)聯(lián)著太多的利益方。

“只能一點(diǎn)點(diǎn)改變，中國外匯儲(chǔ)備5000億美元就足夠支撐經(jīng)濟(jì)需要的，超過7000億就是很大的包袱，這是經(jīng)濟(jì)研究者的共識(shí)，但是短時(shí)間內(nèi)給中國外儲(chǔ)消腫，還真沒有哪個(gè)學(xué)者能給開出切實(shí)可行的藥方?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心宏觀部魏加寧研究員認(rèn)為，長遠(yuǎn)來看，藏匯于民是中國必然選擇的方向。

5月以來。國家外管局針對(duì)外匯管理連續(xù)出臺(tái)了三項(xiàng)政策，這讓市場(chǎng)對(duì)此變化充滿了期待。

先是在5月5日，外管局發(fā)布了《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶管理有關(guān)問題的通知》，此措施被認(rèn)為是緩解了境外機(jī)構(gòu)外資借道流入國內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。緊接著，5月13日下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整部分資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)審批權(quán)限的通知》，將資本金賬戶異地開戶、境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外提供擔(dān)保等10項(xiàng)業(yè)務(wù)的審批權(quán)限下放。5月18日，外管局再次就境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理征求意見，擬在境外投資的外匯資金來源、資金匯出管理以及境內(nèi)企業(yè)對(duì)外融資擔(dān)保等多方面對(duì)境內(nèi)企業(yè)“走出去”進(jìn)行支持。此外進(jìn)一步放寬QDII專戶業(yè)務(wù)限制和開啟新一輪額度審批。

國家宏觀經(jīng)濟(jì)研究院對(duì)外經(jīng)濟(jì)所所長張燕生分析，這些規(guī)定會(huì)對(duì)促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)“走出去”進(jìn)行海外并購產(chǎn)生比較重大的意義?！帮@然，這個(gè)規(guī)定從外匯融資、審批、前期費(fèi)用以及利潤匯回等諸多方面。為國內(nèi)企業(yè)‘走出去并購提供了便利，在很大程度上解除了企業(yè)出海并購在外匯資金運(yùn)作方面的憂慮?！?/p>

而更為重要的是加大了對(duì)政府加快人民幣資本賬戶開放的期望。“這些制度性的變化力度雖然仍顯有限，但制度的變遷確是長期的，目前已經(jīng)開了個(gè)好頭。短時(shí)期內(nèi)密集出臺(tái)放松外匯管制的新規(guī)，是國家根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要積極推進(jìn)的外匯管理體制改革，也為將來資本項(xiàng)目的開放打下基礎(chǔ)?！睆堁嗌J(rèn)為人民幣資本項(xiàng)目開放顯然已經(jīng)成為一個(gè)大趨勢(shì)，這不僅是目前企業(yè)“走出去”的客觀要求，也是人民幣國際化和建設(shè)上海國際金融中心的要求。

從全球范圍內(nèi)來看，無論是資源、糧食等大宗商品，還是上市公司股權(quán)，都處于較低的位置，而政府鼓勵(lì)企業(yè)去購買包括礦山、能源等資產(chǎn)，不僅會(huì)減輕外匯儲(chǔ)備的壓力、促使企業(yè)經(jīng)營的國際化，對(duì)資源的獲取能力更會(huì)關(guān)系到今后一二十年中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力。而從近期政府在推動(dòng)雙邊貨幣互換以及人民幣貿(mào)易結(jié)算、在上海建設(shè)國際金融中心的動(dòng)作上來看，政府對(duì)人民幣國際化的態(tài)度還是非常堅(jiān)定的，而人民幣的真正國際化，客觀上就需要人民幣資本項(xiàng)目能夠盡早開放。

其實(shí)，在現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，用傳統(tǒng)的強(qiáng)制結(jié)匯的老辦法防止資金外流，掌握和監(jiān)測(cè)國際資金流動(dòng)趨勢(shì)。在商務(wù)部國際貿(mào)易合作經(jīng)濟(jì)研究院梅新育研究員眼中，這是非常可笑的，因?yàn)橹袊谌肴蚪?jīng)濟(jì)一體化過程本身，就是資金流、貨物流和信息流以及人流越來越頻繁，規(guī)模越來越大的過程。資本管制能維持多長時(shí)間效果呢?一旦全球金融市場(chǎng)松動(dòng)，信貸擴(kuò)張開始，外儲(chǔ)規(guī)模估計(jì)急劇膨脹，外管部門不得不提早開閘泄洪。

從這個(gè)角度上來看，這些外匯管理的制度性改善，都為今后人民幣資本賬戶的盡早開放提供了條件。國家外匯管理局經(jīng)常項(xiàng)目司司長杜鵬近日也表示，外管局將穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易投資便利化，有序放開中國的資本市場(chǎng)。

從根源上來說，是人民幣匯率的長期低估讓中國錯(cuò)誤地積累了過多的外匯儲(chǔ)備，而人民幣資本賬戶的不開放，又使得每個(gè)人無法自由地處置自身擁有的外幣資產(chǎn)，只能被動(dòng)地交由國家來集中管理和投資，這就是事實(shí)上的強(qiáng)制結(jié)匯。

“外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在交由外管局和中投等機(jī)構(gòu)來處置，外儲(chǔ)所有權(quán)和決策權(quán)偏離所造成的激勵(lì)機(jī)制扭曲，以及政府管理者的權(quán)責(zé)不匹配。無法指望外管局的交易員們?cè)谕顿Y時(shí)像對(duì)待自家房產(chǎn)那樣來對(duì)待國家外儲(chǔ)，也無法讓其承擔(dān)由他們的投資行為造成的損失。”梅新育認(rèn)為國內(nèi)外儲(chǔ)經(jīng)營存在諸多弊端，黑箱操作的投資和運(yùn)作模式需要改變，應(yīng)該深究中國外匯儲(chǔ)備背后的制度性原因。從長期來看，堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，完善人民幣匯率形成機(jī)制和開放人民幣資本賬戶，應(yīng)成為中國金融體制改革的目標(biāo)。

熱錢醞釀套利中國

讓國家外匯管理局高度緊張的是熱錢蜂擁的態(tài)勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)讓資本的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯增強(qiáng)，資本不再希望躲在安全性較好的美國國債上“睡大覺”，而是要投入到大宗商品和新興市場(chǎng)來賺取更多的收益。而這其中，中國可能是這些資本最主要的一個(gè)目的地。

一個(gè)明顯的例證是，由于大陸的人民幣資本賬戶沒有開放，國際資本一般在香港股市購買中資股作為投資替代。而目前，國際資金已云集香港準(zhǔn)備做多中國——由于國際資本大量涌入要求兌換港幣，香港金管局網(wǎng)站顯示，5月迄今，香港金融管理局至少有9天進(jìn)行干預(yù)，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以此保護(hù)港元與美元的聯(lián)系匯率。

香港特區(qū)金管局總裁任志剛曾在5月21日向立法會(huì)財(cái)經(jīng)事務(wù)委員會(huì)匯報(bào)金管局工作時(shí)，確認(rèn)香港已成熱錢避難所。6月5日，香港銀行系統(tǒng)結(jié)余達(dá)到了2569.67億港元，創(chuàng)出香港歷史最高點(diǎn)。而花旗銀行最新的研究報(bào)告也指出，流入香港的資金，已經(jīng)達(dá)到2007年牛市高峰每周流人的資金量水平。

對(duì)于熱錢大肆流入香港的原因，魏加寧

認(rèn)為，主要是看好內(nèi)地經(jīng)濟(jì)。迫于資本流動(dòng)不暢(無法進(jìn)入內(nèi)地)，熱錢只能借道內(nèi)地大型上市企業(yè)匯聚的香港市場(chǎng)。從大趨勢(shì)上來說，中國經(jīng)濟(jì)將領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟(jì)體而率先復(fù)蘇，人民幣對(duì)美元仍維持在人為低估的水平，全球主要央行都實(shí)行了幅度史無前例的寬松貨幣政策，這三個(gè)因素，決定了熱錢再度大幅涌入中國的風(fēng)險(xiǎn)之大。

毫無疑問，中國經(jīng)濟(jì)仍然是全球的“優(yōu)等生”；而中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要領(lǐng)先于歐美同行的判斷，已經(jīng)得到了國際投資者的廣泛認(rèn)同。因此，全球資本會(huì)優(yōu)先配置到中國，這是戰(zhàn)略性判斷，不會(huì)因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)波動(dòng)而隨意改變。

熱錢大量流入是鐵定的事實(shí)，據(jù)了解基本上都以貨款、貿(mào)易融資、外債、外商投資資本金、轉(zhuǎn)移支付或服務(wù)貿(mào)易收匯的方式流入境內(nèi)，并最終反映到人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。僅香港一地，最初源于銀行貸款的跨境流入資金一年就可以多達(dá)900億美元，再加上其它國家或地區(qū)的外匯貸款、貿(mào)易融資以及外商投資企業(yè)外方股東的自有資金，累計(jì)流入中國內(nèi)地的外匯資金規(guī)模應(yīng)當(dāng)是相當(dāng)驚人的。

中國歷來“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管制體系，為大量外資流入中國創(chuàng)造事實(shí)上的寬松環(huán)境。張燕生認(rèn)為，以中國近期股市、房市的漲幅來看，中國對(duì)于境外熱錢早就不是如何防堵的問題了(它們?cè)缫淹ㄟ^各種管道滲入中國)，而是未來當(dāng)它們撤資中國的時(shí)候，將會(huì)造成什么樣的影響。

可以說，目前國際實(shí)業(yè)資本對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的看好程度，明顯超出了去年年末市場(chǎng)的預(yù)計(jì)——無論是政府相關(guān)主管部門，還是關(guān)心中國經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)人士，當(dāng)時(shí)一個(gè)普遍的擔(dān)憂就是，一些歐美跨國企業(yè)很可能會(huì)大規(guī)模從中國撤資。

可是一些有實(shí)力的、具有長期戰(zhàn)略投資眼光的在華跨國公司卻在悄悄地逆勢(shì)增資。逆勢(shì)增資的跨國企業(yè)包括IT業(yè)巨頭3M和思科公司、醫(yī)藥巨頭杜邦、日本零售巨頭永旺集團(tuán)，甚至包括陷入困境的通用汽車公司。此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)不僅沒有中斷實(shí)業(yè)資本向中國配置的趨勢(shì)，更有可能進(jìn)一步加速這一進(jìn)程。

目前，金融資本對(duì)中國的態(tài)度又是如何?在張燕生看來，中國經(jīng)濟(jì)可能將要迎來跨境金融資本流動(dòng)的拐點(diǎn)了。隨著世界經(jīng)濟(jì)逐步走出危機(jī)，金融資本的態(tài)度也將發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，也許在數(shù)月之后，就會(huì)再度呈現(xiàn)熱錢涌入中國的大趨勢(shì)了。這種趨勢(shì)，將提升今后中國經(jīng)濟(jì)的景氣度，但也會(huì)放大潛伏著的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

歷史上有太多的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。游資在1980年代進(jìn)入日本股市，在1990年代進(jìn)入泰國，無不在大量撤資的時(shí)候?qū)е铝私?jīng)濟(jì)、金融危機(jī)。而對(duì)于中國來說，熱錢似乎正在避險(xiǎn)和人民幣升值預(yù)期下洶涌而來。“中國應(yīng)現(xiàn)實(shí)地做好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的系統(tǒng)性方案。加速對(duì)外投資的步伐，擴(kuò)大進(jìn)口，減少順差，以避免外資大出大進(jìn)。”張燕生提醒等到人民幣升值到頭的時(shí)候，外資大幅流出，不可避免。