IPO“十年一夢”

尹中立

從當(dāng)前的市場情況看。導(dǎo)致股價扭曲的四個因素依然存在。而已經(jīng)出臺的新股定價市場化改革文件內(nèi)容，與1999年那次失敗的改革嘗試并無重大區(qū)別，本次改革或難以取得預(yù)期成效。一日前。中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，基本主要內(nèi)容是“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導(dǎo)，形成進一步市場化的價格形成機制”，這次發(fā)行制度改革的基本原則和方向是“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，目的是實現(xiàn)新股定價的市場化”。

雖然新股定價市場化是我們改革的方向，但在二級市場的價格形成機制還沒有發(fā)生本質(zhì)改變之前，改革可能會以失敗而告終。

十年前遭嘗敗績

基金臺謀成為當(dāng)下操縱股市的“主流”。

其實，在我國的股票市場發(fā)展歷史中曾經(jīng)進行過新股定價的市場化改革試驗。1999年3月，監(jiān)管部門發(fā)布了《股票發(fā)行定價分析報告指引（試行）》，發(fā)行監(jiān)管部門要求發(fā)行人提供由其與主承銷商共同確定的定價分析報告，作為證監(jiān)會依法核準(zhǔn)發(fā)行價格的重要依據(jù)之一，監(jiān)管部門不再規(guī)定具體的新股發(fā)行市盈率。

當(dāng)時推行“市場化定價”的理論依據(jù)是：新股上市都有50%以上的溢價，因此可以認(rèn)為“發(fā)行價一直偏低”，導(dǎo)致發(fā)行價偏低的原因是新股發(fā)行定價沒有實行市場化。只要新股定價實現(xiàn)市場化，新股價格就會趨于合理，一級市場與二級市場之間的價格差異就會減小，因此，就可以消除大量資金云集一級市場“打新股”的現(xiàn)象。

然而市場化發(fā)行制度不僅沒有消除一、二級市場之間的差異，而且形成了兩級市場價格互相促進的現(xiàn)象，在發(fā)行價格不斷創(chuàng)新高的背景下，二級市場價格也不斷創(chuàng)新高。

為什么當(dāng)時的一級市場定價如此之高？主要是二級市場價格很高，當(dāng)時的市盈率在50倍左右，對于投資者來說，如其按照50倍市盈率的價格在股票二級市場買股票，還不如在一級市場按照60倍的市盈率買股票，因為新上市的公司還有增長的潛力，資產(chǎn)質(zhì)量比老的上市公司要好。這是一級市場出現(xiàn)高定價的內(nèi)在邏輯。

當(dāng)一只新股以60倍的市盈率定價發(fā)行之后，上市首日仍然可以有很高的溢價（平均在50%左右）。原因并不復(fù)雜：當(dāng)時的機構(gòu)投資者及私人大戶都以“坐莊”作為主要的盈利模式，新股當(dāng)然是這些“莊家”出沒的地方，必須在上市首日完成籌碼的收集工作。

對于二級市場投資者來說，既然一級市場的價格都高達60倍市盈率，二級市場股價的高市盈率就應(yīng)該是常態(tài)。因此，一級市場與二級市場之間互相影響、互相促進，結(jié)果是價格的進一步扭曲。

可見，第一次發(fā)行制度的市場化改革并沒有實現(xiàn)改革之初的目標(biāo)，最后以失敗而告終。在2001年7月以后，新股發(fā)行體制從審批制轉(zhuǎn)向?qū)徍酥疲鹿傻亩▋r又恢復(fù)了核定新股發(fā)行市盈率的辦法。

四大扭曲因素仍在

第一次以市場化為方向的發(fā)行制度改革之所以失敗，關(guān)鍵問題是股票二級市場的價格存在扭曲現(xiàn)象，而二級市場的價格扭曲與“坐莊”等操縱市場的行為關(guān)系密切。

“莊家”敢于以100倍市盈率的價格收集上市公司流通股籌碼，主要有四個原因：

一是發(fā)行股票的數(shù)量和節(jié)奏受到嚴(yán)格控制，這是敢于“坐莊”的前提條件，也是股價扭曲的前提條件。如果在完全市場化的狀態(tài)下，股價偏高會吸引較多的公司來股市融資，使股票的供給增加，股價回歸到合理的位置。同樣，若股價下跌到一定程度，準(zhǔn)備發(fā)行股票的公司就會取消上市融資計劃，因為發(fā)行價格太低，提高了公司的融資成本，它會選擇其他的途徑融資。因此，市場會自動恢復(fù)均衡。但我國股票市場不能自動實現(xiàn)均衡，因為對于發(fā)行股票的公司來說，即使下降到只有10倍市盈率的發(fā)行價格，仍然是有吸引力的（很多到香港上市的公司，其發(fā)行溢價還不到10倍市盈率），若讓市場自動實現(xiàn)均衡的話，二級市場的市盈率就要從現(xiàn)在的25倍左右下降到10倍左右，股票價格平均要下跌50%左右，現(xiàn)在的上海綜合指數(shù)要跌到1500點以下！這是二級市場無法承受的。

但若不讓市場自動恢復(fù)均衡狀態(tài)，就必須有政府“有形的手”的干預(yù)，讓行政的力量來維持市場的非均衡降低一級市場的融資速度，或出臺各種“利好”政策，使二級市場重新活躍。這樣，一級市場和二級市場無法自動恢復(fù)均衡。

在這樣的背景下，要實行新股發(fā)行定價市場化，就面臨這樣的尷尬處境，如果要保持二級市場的價格不跌，新股發(fā)行速度就需要控制，一級市場的定價會偏高，因為二級市場的價格在25倍左右的市盈率，一級市場的定價很難低于20倍市盈率，投資者最痛恨的上市公司“圈錢”的毛病就絲毫不會改變;如果要讓新股發(fā)行價格回歸到合理的價位，就意味著股票二級市場的下跌，投資者的損失會更加慘重。

可見，在控制發(fā)行數(shù)量這個前提下的所謂“市場化”發(fā)行，是難以實現(xiàn)市場化改革的目標(biāo)的。

從2008年下半年到現(xiàn)在，新股發(fā)行已經(jīng)暫停了近一年時間，每當(dāng)二級市場行情有所起色，市場就會因擔(dān)心新股發(fā)行開閘的傳聞而下跌，而監(jiān)管機構(gòu)總是會“出面澄清”（已經(jīng)澄清四次了）。“澄清”的背后顯然是出于對行情的呵護。在這種心態(tài)下進行的發(fā)行制度市場化改革難以邁出實質(zhì)性步伐。

二是國有資本在股票市場占有相當(dāng)?shù)谋壤@些資本“坐莊”的動機是“老鼠倉”，為少數(shù)人牟取暴利。在2001年之前，我國股市上的“坐莊”現(xiàn)象是十分普遍的，不少機構(gòu)操縱股價上漲數(shù)倍（甚至數(shù)十倍），但機構(gòu)賬戶很少盈利，有些還出現(xiàn)巨額虧損，原因就在于“老鼠倉”的存在。“老鼠倉”是這些資本的實際控制人鐘情于“坐莊”的真正原因。

2001年以后，傳統(tǒng)的“莊家”被不斷消滅，但新的操縱市場形式又不斷出現(xiàn)。隨著證券投資基金的興起，基金成為市場真正的主宰，但基金的行為受到很多約束，單個機構(gòu)操縱股價的行為顯然不太合適，于是，出現(xiàn)各種新的操縱市場行為，現(xiàn)在的基金利用資金優(yōu)勢合謀操縱市場實際就是“莊家”行為的一個變種。

三是借殼上市行為大行其道。通過所謂的上市公司資產(chǎn)重組實現(xiàn)“烏雞變鳳凰”的結(jié)果，成功的案例已經(jīng)不勝枚舉。值得一提的是，在借殼重組的過程中，可以看到很多政府和權(quán)力的影子。很多地方政府或大股東不惜血本向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表面上看是提高上市公司的質(zhì)量，可以讓所有股東收益，但事實上是少數(shù)人的“斂財”游戲而已。此舉嚴(yán)重扭曲了股價的正常形成機制。

當(dāng)事實一再證明，垃圾股有可能成為股價上漲的“明星”時，投資垃圾股就有可能獲得比投資藍籌股更高的收益，投資者投資垃圾股的風(fēng)險溢價就會很低。因此，我們看到中國股市的怪現(xiàn)象：盈利的公司與虧損的公司的市值并沒有太大的區(qū)別，有些虧損公司的市值比同行業(yè)盈利公司的市值還大。

四是監(jiān)管制度的缺陷。不論是“坐莊”，還是通過重組謀利，很多行為都涉嫌犯罪，但被追究刑事責(zé)任的人少之又少，有些是屬于制度上的漏洞，有些屬于執(zhí)法不嚴(yán)。

從當(dāng)前的市場情況看，導(dǎo)致股價扭曲的上述四個因素依然存在，而從已經(jīng)出臺的關(guān)于發(fā)行制度改革的文件內(nèi)容看，這次發(fā)行制度改革和2000年前后的發(fā)行制度改革并無重大區(qū)別，因此，發(fā)行制度的市場化改革難以取得預(yù)期成效。

改革時機決定成敗

要使新股發(fā)行制度改革取得預(yù)期成效，改革措施出臺的時機最好選擇在股價較低時，但股價低迷時監(jiān)管層往往采取“保護”措施，減少新股發(fā)行成為維護股市穩(wěn)定的必備措施。只有在股價較低的時候放開對新股發(fā)行的行政管制，對市場沖擊才最小，因為股價較低使發(fā)行者不太愿意通過股市方式來融資，市場對發(fā)行者及投資者的約束才真正起作用。

在股價較高時推行市場化定價就必須控制發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行數(shù)量，市場化定價就難以真正實施，這正是2001年進行新股定價改革的教訓(xùn)之所在。

對借殼重組的行為進行嚴(yán)格約束，打擊內(nèi)幕交易及各種操縱市場價格的行為，使二級市場的價格形成機制逐漸步入正軌。可以直接借鑒香港證券交易所的成功做法，對上市公司資產(chǎn)置換比例超過50%的行為視同新股IPO。

只有嚴(yán)格控制“烏雞變鳳凰”的游戲，“烏雞”的價格才與“鳳凰”的價格產(chǎn)生差異，股票定價的機制才走上正常的軌道，新股定價市場化才會有章可循。

編輯 王何畏 美編 虎妹